Nomura alerta: o risco de crédito atual da IA é surpreendentemente semelhante à bolha da Internet e à crise da Lehman, tudo depende do preço do petróleo

A Nomura emitiu um alerta de que a atual turbulência de crédito em torno das empresas de tecnologia dos EUA e da França é altamente semelhante ao choque de crédito que precedeu o colapso da bolha da internet em 2000 e a crise do Lehman Brothers em 2008, historicamente, após cada “segundo choque”, cerca de um a dois anos depois, ocorre o “terceiro choque”, que desencadeia uma recessão. Desta vez, a trajetória dos preços do petróleo será a variável-chave para determinar se a história irá se repetir.

O estrategista da Nomura, Naka Matsuzawa, destacou em um relatório publicado em 22 de outubro que a atual inquietação do mercado de crédito lembra a crise cambial asiática e a crise do LTCM durante o boom das TI nos anos 1990, e a crise do subprime e a crise do Bear Stearns durante o boom imobiliário nos anos 2000. Todos esses eventos pertencem ao que ele define como o “segundo choque” no ciclo de crédito de uma década. Historicamente, se o Fed consegue mudar para cortes de juros em tempo hábil, a economia pode retornar ao caminho de expansão sem experimentar uma crise total de crédito; mas se o preço do petróleo aumentar por superaquecimento econômico ao invés de fatores geopolíticos, o espaço de atuação dos bancos centrais será significativamente comprimido, tornando inevitável a crise de crédito.

Matsuzawa alerta que os BCs dos EUA e da Europa atualmente continuam aumentando as taxas devido à alta do petróleo, um cenário muito semelhante ao dilema de estagflação antes do “terceiro choque” registrado na história, indicando que o atual receio de crédito pode evoluir de um risco localizado para uma crise sistêmica. No entanto, se a alta do petróleo for impulsionada principalmente por fatores geopolíticos e não pela demanda, o Fed ainda terá flexibilidade para pausar as elevações de taxas após o choque, interrompendo a escalada da crise.

Lições históricas: como dois “segundos choques” evoluíram para crises sistêmicas

Matsuzawa construiu em seu relatório uma estrutura de ciclo de crédito de dez anos, dividindo os principais eventos de crédito históricos em dois estágios: “segundo choque” e “terceiro choque”.

O segundo choque normalmente é de escala limitada e insuficiente para desencadear uma recessão total. A crise cambial asiática de 1997 e a crise do LTCM de 1998 ocorreram durante o ciclo de boom das TI nos anos 1990; a crise do subprime de 2007 e a crise do Bear Stearns ocorreram durante o ciclo de boom imobiliário dos anos 2000. Esses dois grupos de eventos são considerados segundos choques e não levaram diretamente a uma crise de crédito abrangente ou a uma recessão econômica.

O ponto de inflexão crucial está na resposta dos bancos centrais. O relatório aponta que durante esses dois segundos choques, as pressões inflacionárias e as preocupações sobre “política atrasada em relação à curva” ainda não eram proeminentes, permitindo que o Fed pausasse rapidamente a alta dos juros e passasse para cortes, sufocando a contração do crédito em seu nascedouro e permitindo que a economia voltasse ao caminho de expansão.

No entanto, após cerca de um a dois anos de expansão, ocorreram seguidamente choques de escala maior, os chamados “terceiros choques” — o colapso da bolha da internet em 2000 e a crise do Lehman Brothers em 2008 — que finalmente desencadearam recessão econômica. O relatório destaca que, em ambos, o Fed não conseguiu implementar imediatamente o afrouxamento monetário após os choques, atrasando sua resposta e agravando a intensidade da crise.

O preço do petróleo: a variável central que determina o espaço de política dos bancos centrais

Matsuzawa qualifica o preço do petróleo bruto como o principal indicador da flexibilidade de política do Fed, tornando-se o ponto crítico para determinar se as atuais preocupações podem ser contidas.

A cadeia lógica é clara: quando o petróleo sobe devido ao superaquecimento da economia ou à pressão inflacionária, os bancos centrais enfrentam o dilema da estagflação — precisam lidar tanto com choques de crédito quanto com a impossibilidade de cortar juros para estimular a economia, tendo o espaço de política comprimido por ambos os lados. Isso é a raiz pela qual os terceiros choques na história evoluíram para crises sistêmicas.

O relatório aponta claramente que os BCs dos EUA e da Europa atualmente continuam aumentando as taxas devido à alta do petróleo, e o mercado já precifica em quase 100% a probabilidade de altas de juros nos EUA e Europa em dezembro, sendo quase 80% no Japão. Tal orientação de política é muito semelhante ao contexto macro que precedeu os terceiros choques na história, sendo a principal sinalização de risco, segundo o relatório.

No entanto, o relatório também apresenta um cenário relativamente otimista: se a alta do petróleo for impulsionada principalmente por fatores geopolíticos e não pela demanda, o Fed ainda poderia preservar espaço para cortes de juros após um choque no crédito, repetindo o que aconteceu em 1997 a 1998 e em 2007 — mudando a política para barrar a escalada da crise e mantendo o segundo choque sob controle.

Sinais atuais do mercado: preocupações de crédito persistem e preferência ao risco diverge

No dia da publicação do relatório, o mercado apresenta uma configuração complexa de coexistência de preocupações de crédito e apetite por risco, corroborando o diagnóstico da Nomura de que estamos no estágio de “segundo choque”.

No mercado de crédito, os spreads de CDS das empresas de tecnologia dos EUA diminuíram, mas o spread entre títulos franceses e alemães continua se ampliando, sinalizando que a pressão sobre o crédito soberano europeu ainda não foi aliviada. As curvas de juros dos títulos americanos e alemães apresentam uma achatamento distorcido — os papéis de curto e médio prazo enfraquecem devido à expectativa de alta de juros, enquanto os de longo prazo atraem fluxo por busca de proteção.

No mercado de ações, as ações de tecnologia e de bens de capital dos EUA lideram os ganhos com o bom desempenho dos balanços corporativos; as ações de bancos tiveram uma leve recuperação, mas continuam atrás, enquanto os setores defensivos e ligados ao consumo mostram desempenho fraco. A divergência entre as ações de tecnologia e de bancos reflete o real preço de mercado da tensão entre a narrativa de crescimento impulsionada por IA e o risco de crédito.

No mercado de commodities, tanto o petróleo quanto o cobre caíram, enquanto bitcoin e ouro subiram. Em termos de índices de volatilidade, o MOVE recuou para 95,9, o VIX caiu para 16,7, e o índice de volatilidade do iene/dólar também chegou a 7,1, mostrando volatilidade geral em nível moderado. O iene oscila estreitamente entre 158,0 e 158,5, sem drivers autônomos relevantes.

Transmissão para o mercado japonês: benefício para títulos, mercado acionário segue tendências

Matsuzawa faz uma avaliação sobre os movimentos de curto prazo do mercado japonês, classifica que os ativos japoneses devem seguir principalmente o ritmo dos mercados externos, mas que a evolução das preocupações de crédito merece atenção.

Títulos do governo japonês provavelmente se beneficiarão da alta dos títulos de longo prazo dos EUA e Europa e da queda do petróleo. A persistente preocupação com o crédito refletida no spread entre os títulos franceses e alemães deve continuar impulsionando o fluxo de capital para títulos de longo prazo como proteção. Apesar da queda do petróleo observada no dia anterior, as expectativas de alta de juros nos EUA e Europa permaneceram em leve alta, e vale monitorar se o Japão seguirá essa tendência.

O mercado acionário japonês deverá ser apoiado tanto pela força das ações nos EUA e Europa quanto pela queda do petróleo. O relatório aponta que o foco do mercado estará em saber se as ações dos bancos vão conseguir acompanhar a recuperação das ações de tecnologia — nos EUA e Europa, ambas subiram no dia anterior, mas as preocupações de crédito, como indica o spread entre títulos franceses e alemães, ainda persistem e limitam a força de recuperação dos bancos.

Vale destacar que, a probabilidade de alta de juros no Japão para dezembro já está precificada em quase 80%, o que significa que a política monetária japonesa está se aproximando cada vez mais da dos EUA e Europa, e caso o risco de crédito global se intensifique ainda mais, o Banco Central do Japão também terá sua flexibilidade posta à prova.