Coreweave pode desencadear o mercado de títulos lixo dos EUA? O próximo será Oracle?

As fissuras na cadeia de financiamento da infraestrutura de IA estão se espalhando das margens para o centro.

Os títulos da CoreWeave estão profundamente em apuros, e, como locatária, sustentam a capacidade de pagamento de mais de US$ 14 bilhões em títulos de data centers do mercado de alto rendimento. Segundo o mapa de crédito de todo o mercado do Deutsche Bank, a diferenciação do crédito de IA está acelerando — enquanto gigantes tecnológicos com rating AA ainda desfrutam de custos de financiamento quase soberanos, o CDS da Oracle, já no limite do grau de investimento, se ampliou drasticamente. Caso ocorra um rebaixamento, isso desencadeará vendas forçadas em grande escala, empurrando essa “crise marginal” para o centro do mercado.

Os títulos da CoreWeave estão sendo negociados em níveis de distress há três dias consecutivos. Os títulos com cupom de 9,625% e vencimento em 2032 fecharam com yield de aproximadamente 14%. Segundo a Reuters, o yield dos títulos de 2031 superou 16% — um patamar normalmente interpretado como sinal de distress. O CDS de cinco anos fechou em 1.117 pontos-base, implicando uma probabilidade de default de cerca de 63% nos próximos cinco anos — similar ao patamar do CDS da Lehman Brothers nos dias anteriores à sua falência. Desde sua emissão em junho, o preço dos títulos de 2032 caiu abaixo de 80 centavos de dólar, entrando na zona de distress definida pelo mercado.

O problema central não está apenas na CoreWeave em si. CoreWeave também é o único locatário em sete dos 20 títulos de data centers financiados por projeto do mercado de alto rendimento, totalizando US$ 14,1 bilhões em dívida — 31% deste mercado. Isso significa que a crise de custo de capital da CoreWeave é transmitida diretamente à capacidade de pagamento de títulos de emissores como Applied Digital, Core Scientific e Galaxy Digital.

Ao mesmo tempo, o Deutsche Bank alerta que o CDS de cinco anos da Oracle disparou 36 pontos-base, para 288 pontos-base, em apenas dois dias. Caso seu rating BBB seja rebaixado, instituições que só podem deter ativos com grau de investimento serão forçadas a vender, desencadeando uma reação em cadeia sistêmica.

Exposição da IA no mercado de bonds lixo: US$ 14,1 bilhões pendem sobre a CoreWeave

Segundo o último relatório mensal do Morgan Stanley, “Situação do Financiamento de IA: Pausa, Não Retirada", existem pelo menos 20 títulos de financiamento de projetos de data centers no mercado de alto rendimento, totalizando US$ 45,6 bilhões em dívida e financiando 4.063 MW de capacidade crítica de TI. Cada título é emitido por uma entidade de propósito específico, dependendo do pagamento de aluguel de um único locatário.

CoreWeave é o maior locatário entre eles, mas também o elo mais vulnerável. Dos 20 títulos, sete têm CoreWeave como locatário, totalizando US$ 14,1 bilhões em dívida e 1.512 MW de capacidade — 31% e 37% do total, respectivamente. Isso é mais do que a série Fluidstack garantida pela Google (US$ 11,9 bilhões) e Nvidia (US$ 8,4 bilhões), fazendo da CoreWeave a maior fonte singular de aluguel desse mercado.

Emissores que dependem dos aluguéis da CoreWeave incluem:

• Applied Digital (APLD): dois títulos totalizando US$ 3,94 bilhões (US$ 2,35 bilhões a 9,25% notas 2030 e US$ 1,59 bilhão a 7% notas 2031, ambos no projeto Polaris Forge em Ellendale, Dakota do Norte), além de US$ 2,15 bilhões do Polaris Forge 2 com Oracle como locatário;

• Core Scientific (CORZ): US$ 3,3 bilhões, para financiar 590 MW de capacidade, distribuídos no Texas, Geórgia, Oklahoma e Carolina do Norte — o maior título individual de aluguel CoreWeave na amostra;

• Galaxy Digital (GLXY): US$ 3,51 bilhões em notas de 9,875%, destinadas ao campus Helios em Lubbock, Texas, com entrega final até março de 2028;

• Edged (US$ 1,3 bilhão, locado conjuntamente com Alibaba), Elk Grove Village (US$ 900 milhões) e DDC 01 Propco (US$ 1,12 bilhão, Richmond, Virgínia), sendo o último precificado em 23 de setembro, três semanas antes da volatilidade extrema do mercado.

Isto é uma exposição dupla, não apenas um círculo de financiamento. Usando os detentores dos títulos da Galaxy como exemplo, eles assumem tanto o risco da construção em Lubbock quanto o risco de crédito da CoreWeave manter os pagamentos a partir de 2028.

O mercado já precifica por locatário: divergências nos spreads são evidentes

Os dados do Morgan Stanley sobre os spreads ilustram claramente o julgamento do mercado. Em 28 de setembro, o spread médio dos sete títulos em que a CoreWeave é locatária era de cerca de 400 pontos-base, o dobro dos 195 pontos dos quatro negócios Fluidstack garantidos pela Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian), e muito acima dos títulos locados pela Amazon (cerca de 150 pontos). Classe de ativos, estrutura e rating similares — mas a única variável é o nome do contrato de locação e se há garantia de um provedor de nuvem em larga escala.

Os títulos de maior spread têm em comum: Zenith Arc (Jane Street locatário, Oklahoma, entrega final em outubro de 2028) spread de 599 pontos/11,09% de yield; Galaxy spread de 559 pontos/10,68%; Edged spread de 498 pontos/9,92% (aumentou 160 pontos desde a emissão); SE Cosmos alugado pela SoftBank com spread de 451 pontos. Locatários mais fracos, ciclos de construção mais longos — ou ambos — são os fatores de risco comuns.

Vale destacar que o título CoreWeave com melhor desempenho é o de entrega mais próxima — a nota original de 9,25% da Applied Digital, vencimento em 2030 e entrega final em 31 de outubro de 2026, cotada a 104,75, spread de 218 pontos. Quanto mais próximo da entrega de energia, menor a sensibilidade do mercado ao crédito do locatário; quanto mais distante da entrega, maior o peso do crédito do locatário.

Além disso, o gráfico de dispersão de Loan-to-Cost (LTC) versus yield até o vencimento do Morgan Stanley mostra que títulos emitidos no segundo e terceiro trimestre de 2026 (pico da mania) concentram-se em LTC de 85%-95%, yields de 13%-17% — ou seja, os títulos mais recentes têm o menor colchão de equity e exigem o maior retorno, concentrando risco.

Deutsche Bank desenha o panorama do mercado: crédito de IA já sofre tripla diferenciação

O Deutsche Bank Research plotou cada título dos índices de grau de investimento e alto rendimento em dólares por yield e duration, marcando os nomes ligados à IA, obtendo assim o panorama de crédito de IA mais sistemático até agora.

Conclusão: o custo de financiamento da IA, no geral, ainda está sob controle, mas a diferenciação nos extremos da curva está aumentando.

O Deutsche dividiu o crédito de IA em três níveis:

• Nomes de IA AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): o custo de financiamento no curto prazo é de cerca de 5%-5,5%, situado na base dos distribuidores com rating de grau de investimento, ainda visto pelo mercado como quase soberanos;

• Nomes de IA BBB (Oracle, SpaceX): custo de financiamento de 10-12 anos entre 8%-8,5%, na parte superior dos distribuidores de grau de investimento, cerca de 1,5-2 pontos acima de outros títulos de mesmo prazo, formando um claro “imposto IA”;

• Nomes de IA de alto rendimento: em sua maioria BB, yields de 7%-11%, situados na média do mercado de alto rendimento.

CoreWeave é a única exceção. Entre todos os títulos do índice de alto rendimento, os de yield mais alto (15%-19%) normalmente não estão relacionados à IA, mas CoreWeave é a exceção — seu título sem garantia, BB+, 2032, caiu abaixo de 80 centavos em apenas quatro meses de emissão, CDS de cinco anos fechando em 1.118 pontos.

O Deutsche observa que a CoreWeave aluga poder computacional sob contratos “pague sem discutir” de 4-6 anos, com backlog superior a US$ 100 bilhões, dois terços provenientes de clientes de grau de investimento como Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar. No entanto, o mercado de bonds parece muito mais focado na alavancagem do que na carteira de clientes.

O Deutsche também aponta uma contradição estrutural negligenciada pelo mercado: o ciclo de depreciação dos chips GPU avançados é de cerca de 4-6 anos, igual ao prazo dos contratos, mas a dívida a ser paga por eles é de prazo mais longo.

Isso significa que o colateral se desvalorizará antes do vencimento da dívida, o que explica o aumento dos spreads na extremidade longa da curva. Com o mercado reprecificando as expectativas de alta dos juros do Fed, o prêmio de prazo vira custo adicional para todos que precisam refinanciar.

Oracle: o próximo dominó?

O Deutsche Bank destaca explicitamente o risco da Oracle como o próximo nó a ser observado de perto.

O banco alerta: “Essas preocupações podem se tornar uma profecia autorrealizável e representam risco de contágio para outros nomes ligados à IA”, considerando a Oracle como “indicador”: o CDS de cinco anos subiu 36 pontos em dois dias, atingindo 288, com dados do Goldman Sachs indicando aumento de 31 pontos em um único dia na quarta-feira.

O risco sistêmico da Oracle está em sua posição de rating. Está classificada como BBB, o nível mais baixo de grau de investimento. Se for rebaixada, muitos investidores institucionais obrigados a deter apenas grau de investimento serão forçados a vender, não se trata de uma reprecificação ordenada, mas de um choque de liquidez forçado.

No mercado de bonds, os spreads dos dois títulos locados pela Oracle (Applied Digital Polaris Forge 2 e Yondr Loudoun County) já são de 185-220 pontos mais altos que bonds sem garantia da Oracle de mesmo prazo; o spread de Yondr chegou perto de 300 pontos no início de setembro. O Morgan Stanley alertou na semana passada que atrasos na entrega de data centers podem impactar severamente a estrutura de dívida da Oracle.

Lacuna de financiamento e opiniões divergentes dos investidores

A principal contradição da CoreWeave é um déficit de financiamento de US$ 35 bilhões.

O analista do Deutsche Bank, Brad Zelnick, reafirma o rating de compra e o target de US$ 150 para a CoreWeave em seu relatório “Desalinhamento Cria Oportunidade de Compra”, destacando US$ 15,5 bilhões em liquidez disponível no fim do segundo trimestre, backlog com 60%-65% oriundo de clientes com grau de investimento e retorno interno dos novos contratos, sem alavancagem, saltando de cerca de 15% para “acima de 20%”. Mas ele admite o dilema central:

CoreWeave, sem dúvida, precisará de capital adicional nos próximos 12-18 meses para cumprir os pedidos atuais; o fluxo de caixa operacional projetado para 12 meses é de cerca de US$ 10 bilhões, mas o capex necessário chega a US$ 45 bilhões, abrindo uma lacuna de US$ 35 bilhões.

Se metade desse déficit precisar ser financiado ao yield dos títulos sem garantia em torno de 16% atualmente, o custo adicional de juros seria de cerca de US$ 2,8 bilhões ao ano, mais que o prejuízo total estimado da CoreWeave para 2023, de US$ 2,8 bilhões.

Rich Privorotsky, do Goldman Sachs, acha que o mercado está “exagerando localmente”, reconhece restrições de financiamento mas não descarta a lógica da demanda subjacente. Já o Morgan Stanley afirma que “para bonds de alto rendimento de qualidade, quando os juros estabilizarem, a relação risco-retorno parece atraente.”

A premissa principal tanto do Goldman quanto do Morgan Stanley é “alta qualidade” e “caso os juros estabilizem” — mas, com os títulos do Tesouro a 10 anos acima de 5% e expectativas de alta crescente, estas condições não valem para uma estrutura BB- em Lubbock com CDS já precificado para default.

Caminho de transmissão: das margens ao centro

Combinando os relatórios de Morgan Stanley e Deutsche, o caminho de transmissão do risco de crédito em IA se torna claro:

Primeira camada é a CoreWeave — títulos sem garantia rendendo 16%, CDS implicando chance de default acima de 60%, déficit de US$ 35 bilhões;

Segunda camada são os US$ 14,1 bilhões em bonds de data center de alto rendimento dependentes dos aluguéis da CoreWeave — Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged, etc., com mais risco nos bonds de prazo de entrega mais longo;

Terceira camada é a Oracle — rating BBB à beira do grau de investimento, CDS subindo, um rebaixamento pode desencadear vendas forçadas, transferindo a crise do mercado de alto rendimento ao centro do mercado de grau de investimento;

Quarta camada são investidores institucionais como seguradoras de vida — grandes compradores desses títulos de projetos, agora reavaliando o real peso de ter um grande provedor de nuvem citado no prospecto de emissão.

A conclusão do Deutsche Bank coincide com a análise de Privorotsky do Goldman Sachs:

“Com o ciclo de capex girando de fluxo de caixa livre para financiamento via dívida, precisamos cada vez mais respeitar o sinal de preço do mercado de crédito. O custo de financiamento de IA não é alarmante no geral, mas temas preocupantes já surgem na periferia.”

Uma crise de crédito sempre começa pelas margens. Em 2007, o subprime também era considerado “controlável”.