O desempenho da Anthropic é “bom, mas não suficiente”: Sob “lucro ajustado”, o crescimento da receita desacelera drasticamente!

A Anthropic, unicórnio de IA, apresentou um balanço do terceiro trimestre que, apesar de impressionar superficialmente, acabou desapontando o mercado.

De acordo com o "Financial Times" britânico, em evento fechado para investidores pré-IPO realizado em San Francisco, a Anthropic revelou que a receita do terceiro trimestre atingiu US$ 16,8 bilhões, um aumento de quase 50% em relação aos US$ 11,5 bilhões do segundo trimestre, além de ter alcançado “lucro ajustado” e fluxo de caixa positivo.

No entanto, a reação do mercado ficou longe de ser entusiasmada. A consultoria de pesquisa de mercado P Equity Research foi direta: “Os números da Anthropic são bons, mas não bons o suficiente.” O analista do Geiger Capital foi ainda mais incisivo: “Não é suficiente. Acabou.”

A preocupação por trás dos números está na desaceleração abrupta do crescimento. Segundo cálculos da ZeroHedge, a taxa de receita anualizada (run rate) da Anthropic no final de julho já estava em US$ 65 bilhões, mas os dados do terceiro trimestre mostram que o crescimento mensal caiu drasticamente de cerca de 33% para apenas 3,4% a 6,6%. Mantendo essa tendência, a receita anualizada no final do ano será de cerca de US$ 89 bilhões, ficando cerca de US$ 10 bilhões abaixo da meta de “mais de US$ 100 bilhões” anteriormente prevista pelo mercado.

Isso significa que, para atingir sua meta, a Anthropic terá que acelerar novamente o crescimento mensal para 10% a 13% no quarto trimestre—justamente em um momento em que o preço do token atinge mínimas históricas e a competição de modelos open source continua se intensificando.

Queda abrupta do crescimento: de 33% ao mês para números de um dígito

O ponto-chave desse desempenho está em restituir a verdadeira trajetória do crescimento mensal.

A Anthropic costuma calcular a taxa de execução anualizada multiplicando a receita mais recente por 12. Assim, o run rate de US$ 65 bilhões em julho indica uma receita mensal de cerca de US$ 5,4 bilhões naquele mês. Recuando a partir da receita total do terceiro trimestre de US$ 16,8 bilhões, as receitas de agosto e setembro somaram cerca de US$ 11,4 bilhões, com crescimento mensal de apenas cerca de 3,4%.

Mesmo sob a suposição mais flexível—considerando os US$ 65 bilhões como o run rate instantâneo em 31 de julho e não a média de julho—a receita mensal para julho seria de cerca de US$ 5,2 bilhões, e o crescimento implícito de agosto e setembro não passaria de 6,6%. Dessa forma, a taxa anualizada da Anthropic ao final do terceiro trimestre estaria entre US$ 69 bilhões e US$ 74 bilhões.

Isso contrasta fortemente com o ritmo de crescimento do primeiro semestre deste ano. Partindo de um run rate de cerca de US$ 10,8 bilhões no final de 2025 até US$ 65 bilhões no final de julho, a Anthropic obteve um crescimento composto mensal de cerca de 33%. Porém, em agosto e setembro, esse número caiu para apenas um dígito.

“Lucro ajustado”: um resultado cheio de ressalvas

A declaração de lucro da Anthropic atraiu muita atenção, mas precisa ser analisada com cautela.

O reportagem do "Financial Times" não detalha quais itens foram “ajustados”; os dados financeiros GAAP completos devem ser divulgados junto com o prospecto de IPO (S-1) por volta de 25 de outubro. Segundo reportagem anterior da Reuters sobre o prospecto confidencial, a Anthropic registrou um prejuízo líquido de cerca de US$ 42 bilhões em 2025, dos quais cerca de US$ 34 bilhões referem-se a despesas contábeis ligadas a financiamento, perdas operacionais de mais de US$ 8 bilhões e compromissos futuros de gastos com infraestrutura e capacidade computacional somam pelo menos US$ 518 bilhões na próxima década, sendo cerca de 80% compromissos irrevogáveis.

Além disso, há controvérsias sobre o critério de receita utilizado. Segundo a equipe TMT do Goldman Sachs, a Anthropic adota um critério próximo ao de “receita bruta”—incluindo todos os gastos de clientes via parceiros em nuvem, posteriormente descontando as divisões dos parceiros como custo—o que faz com que seus números de topo pareçam mais robustos do que os critérios de “receita líquida” da OpenAI, e faz com que o cálculo da margem de lucro “ajustada” dependa fortemente dos métodos contábeis específicos.

Com as maiores contas de infraestrutura ainda não vencidas (os compromissos com a Microsoft começam a contar apenas em novembro) e o IPO se aproximando, obter lucro ajustado em um trimestre está longe de ser suficiente para formar um histórico financeiro confiável.

Preço do token bate mínimo histórico, descasamento entre volume e preço torna-se principal dilema

A raiz estrutural da desaceleração está na queda contínua no preço dos tokens.

De acordo com o Ornn Anthropic Token Price Index, o preço do token da Anthropic atingiu a mínima histórica. Ao mesmo tempo, os dados mais recentes da Ramp AI mostram que, embora o uso de IA continue crescendo rapidamente (em linha com o paradoxo de Jevons), os gastos reais com IA estão, na melhor das hipóteses, estáveis e em alguns casos diminuindo—a razão fundamental é que a ampliação da fatia de mercado dos modelos open source reduziu os preços gerais dos tokens.

Esse descasamento entre volume e preço é hoje o maior dilema do modelo de negócios da Anthropic: a velocidade de queda do preço do token já é maior que a capacidade da empresa de converter o aumento do uso em crescimento de receita. Se a desaceleração entre agosto e setembro ocorreu quando o preço ainda era relativamente forte, qualquer re-aceleração no quarto trimestre exigirá um aumento muito maior de uso em um cenário com preços em queda livre—uma lógica de negócios completamente diferente.

Meta, Google e modelos open source chineses de peso estão entrando no mercado de ponta com preços fortemente descontados, comprimindo ainda mais o espaço de precificação da Anthropic.

Para as negociações de IA: bom, mas não suficiente

Se esse desempenho será suficiente para sustentar toda a narrativa de investimento em IA depende dos critérios utilizados.

Segundo framework citado pela mesa de operações do Goldman Sachs elaborado por Brad Gerstner, os principais laboratórios de IA precisam elevar sua taxa anualizada combinada de cerca de US$ 100 bilhões em julho para US$ 180 bilhões a US$ 200 bilhões até o fim do ano para manter a consistência do trade de IA. Mantido o ritmo do terceiro trimestre, a Anthropic chegará a cerca de US$ 89 bilhões no fim do ano; somando ao objetivo da OpenAI de US$ 70 bilhões, as duas atingem cerca de US$ 159 bilhões—ainda abaixo do patamar definido por Gerstner—e isso ainda misturando critérios de receita bruta (Anthropic) e líquida (OpenAI).

Em termos de valuation: considerando uma avaliação de US$ 200 bilhões no IPO, a Anthropic negociaria a cerca de 27 vezes o run rate implícito de setembro e cerca de 22 vezes o valor projetado para dezembro, já consideravelmente mais baixo que o múltiplo histórico de cerca de 47 vezes estimado pelo Breakingviews há duas semanas. Este é o racional otimista ouvido pelos investidores no evento.

No entanto, o mercado já sinalizou sua avaliação um dia antes da divulgação de resultados: o índice S&P 500 caiu 1,11%, o Nasdaq 100 caiu 2,02%, o sentimento no setor de IA sofreu uma “degraudação”, ações de computação em nuvem emergentes despencaram mais de 12% em um dia, as ações da CoreWeave recuaram mais de 15% e a probabilidade implícita de inadimplência em cinco anos nos CDS da empresa já subiu para 63%.

A receita trimestral de US$ 16,8 bilhões, o lucro ajustado e o fluxo de caixa positivo são suficientes para sustentar o plano de IPO em novembro. Entretanto, a queda abrupta do crescimento mensal de 33% para dígitos únicos e a necessidade de reaceleração no quarto trimestre para alcançar a meta de US$ 100 bilhões até o fim do ano serão questões que o mercado precisará responder de fato após a divulgação pública do S-1.