Retorno ao “Pânico do Taper” de 2013! O “referencial global de precificação de ativos” sobe 50 pontos-base em um mês, algo raro

O mercado de títulos do Tesouro dos Estados Unidos está vivenciando sua pior queda mensal em quatro anos, com volatilidade atingindo pontos de alerta históricos e desencadeando uma reação em cadeia em todo o sistema global de precificação de ativos.

O rendimento do título do Tesouro a 10 anos disparou mais de 50 pontos base em setembro, ultrapassando 5,3%, atingindo o maior nível desde 2002, muito acima do pico de 2007. Tal magnitude é extremamente rara para um mercado de 32 trilhões de dólares considerado a âncora do sistema financeiro mundial.

De acordo com a Bloomberg e o Financial Times, esta onda de vendas evoluiu de um movimento fundamentado para um ciclo vicioso dominado por vendas forçadas de caráter técnico — o aumento dos rendimentos obriga alguns fundos a reduzirem posições, derrubando ainda mais os preços dos títulos, elevando o custo do crédito e provocando novas ondas de venda. A gestora de portfólio da J.P. Morgan Asset Management, Priya Misra, alertou: "É um ciclo vicioso, você precisa pensar o que pode quebrar isso. Ninguém quer ficar na frente do trem."

O rendimento real a 10 anos subiu 57 pontos base em um mês, contrastando com um precedente histórico como o "pânico da desaceleração do afrouxamento quantitativo" de 2013 (Taper Tantrum) — quando o então presidente do Fed, Ben Bernanke, sinalizou a redução do programa de compra de ativos, provocando turbulência no mercado de títulos e uma massiva venda de ações. A recente volatilidade mensal dos rendimentos reais é uma das mais intensas desde aquele episódio.

A escalada dos rendimentos já está afetando a economia real, tornando mais caros os empréstimos imobiliários de famílias e o financiamento de empresas, além de pressionar o mercado de ações. Blerina Uruçi, economista-chefe dos EUA da T. Rowe Price, afirma: "A trajetória ascendente dos rendimentos é clara, com muitos fatores estruturais impulsionando esse movimento e que deverão persistir por um longo tempo."

Esta onda de venda de Treasuries foi inicialmente provocada pelo aumento da dívida pública americana e preocupações inflacionárias, mas nesta semana evoluiu para uma onda de liquidações forçadas dominadas por fatores técnicos.

Matthew Scott, chefe global de negociação da AllianceBernstein, apontou que grandes vendas de títulos de longo prazo vieram principalmente de hedge funds e fundos de investimento imobiliário (REITs) que possuem grandes quantidades de títulos hipotecários (MBS). A lógica é: com a alta dos custos de crédito, americanos passam a liquidar menos antecipadamente seus financiamentos, o que aumenta automaticamente a duration para os detentores de MBS, que então precisam vender outros títulos de longo prazo, incluindo Treasuries, para ajustar suas carteiras.

O analista do Barclays, Amrut Nashikkar, destacou uma dinâmica semelhante no mercado de futuros de Treasuries — fundos alavancados com grandes posições são forçados a rebalancear carteiras. Daniel Gottlander, chefe de swaps de taxas de juros da Citi para a América do Norte, concorda: "Quando há grandes liquidações, é preciso reduzir o risco em outras partes da carteira, e é por isso que tudo acontece ao mesmo tempo, com efeitos de transbordamento muito evidentes." Ele afirma ainda que, por enquanto, "compradores marginais ainda não apareceram", e que os investidores que normalmente estabilizariam o mercado comprando na baixa desta vez estão ausentes.

As respostas do lado da política não conseguiram conter a tendência de venda. A secretária do Tesouro, Janet Yellen, havia decidido ampliar as compras de Treasuries, porém a medida não foi suficiente para deter o avanço dos rendimentos.

Os dados de inflação também não tranquilizaram o mercado. Os números divulgados na quarta-feira mostraram que o índice de preços de gastos com consumo pessoal (PCE), o indicador preferido do Fed, ficou em 3,4% em agosto na comparação anual, abaixo dos 3,7% esperados pelo mercado, mas esse alívio teve impacto mínimo sobre os títulos.

Do ponto de vista fundamental, a alta abrupta dos preços de energia amplia as pressões inflacionárias, sendo que a inflação corrói diretamente os rendimentos de títulos de juros fixos. Além disso, a forte demanda de financiamento de grandes empresas de inteligência artificial, as expectativas positivas para o crescimento econômico dos EUA e o fato da dívida pública americana superar 40 trilhões de dólares, são fatores estruturais que impulsionam os rendimentos. No âmbito do Fed, sob a liderança de Jerome Powell, o Comitê Federal de Mercado Aberto já votou unanimemente por um aumento de juros no início do mês, e o mercado prevê vários aumentos adicionais nos próximos 12 meses.

O terceiro trimestre não apenas estilhaçou as esperanças do mercado por uma "prolongada era de juros baixos", mas também enterrou de vez essa expectativa. Entre os bancos centrais do G20, somente o Reserve Bank of Australia subiu juros no primeiro trimestre, no segundo trimestre foram quatro, e no terceiro trimestre bancos centrais como Reserve Bank of Australia, European Central Bank, Bank of Japan e o Fed seguiram elevando juros, mostrando que o aperto monetário global está se consolidando.

Olhando mais a fundo, o rendimento do Treasury de 10 anos atingiu 5,306% durante o pregão de quarta-feira, o nível mais alto desde 2002. Isso significa que as condições de crédito nos EUA não estão apenas voltando ao "normal" pré-crise de 2008, mas podem indicar uma transição estrutural mais profunda.

Segundo o Wall Street Journal, a última vez que os rendimentos estiveram nesse patamar foi logo após o estouro da bolha da internet, quando os investidores ainda tinham lembranças frescas do forte crescimento dos anos 1990 e de taxas elevadas. Nas décadas seguintes, prevaleceu a ideia de uma nova era de baixa inflação e juros baixos. A onda inflacionária pós-covid colocou em xeque esse cenário, agora fundamentalmente desmantelado pelos movimentos atuais do mercado.

Blerina Uruçi destaca que o boom dos investimentos em IA, o crescimento da dívida pública e as pressões inflacionárias criadas pelo aumento do protecionismo comercial são fatores estruturais duradouros. John Briggs, chefe de estratégia de taxas para os EUA no Natixis Corporate & Investment Banking, ressalta que, apesar de melhorias na resposta americana e dos produtores de petróleo do Golfo a ataques do Irã, o preço do petróleo Brent segue próximo de US$100, com o diesel em máximas históricas recentes, e preocupações com interrupções no suprimento permanecem vivas.

Dados do Goldman Sachs expõem o risco profundo da atual turbulência do mercado de títulos. Tony Pasquariello, do Goldman, aponta que o yield real do Treasury a 10 anos subiu 57 pontos base em um mês, ultrapassando o chamado "limite de velocidade" — duas vezes o desvio-padrão histórico relacionado a retornos negativos das ações, próximo de 50 pontos base em um mês— essa "regra de pressão" acaba de ser ativada. Historicamente, toda vez que o rendimento do Treasury de 10 anos oscila mais de 50 pontos base em um mês, a bolsa é duramente atingida.

Outros dados do Goldman Sachs também chamam a atenção: o rendimento do Treasury de 2 anos subiu 145 pontos base desde o início do ano, e o de 10 anos sobe há sete meses consecutivos. A projeção estratégica de crédito do banco coloca o rendimento de 10 anos em 5,29%, o 100º percentil do intervalo de previsões de 2004 para cá.

No entanto, o mercado acionário ainda parece não precificar totalmente essa pressão — ou, sendo mais preciso, apenas um pequeno grupo de ações do índice S&P 500, ponderado pelo valor de mercado, permanece relativamente imune. No último mês, o papel mediano da bolsa caiu 5%, enquanto o S&P 500 ficou praticamente estável, sustentado somente pelo ganho de 6% nas ações de semicondutores no mês.

Bob Doll, diretor de investimentos da Crossmark Global Investments, adverte que caso o Fed realmente deseje reduzir a inflação para 2%, poderá ser obrigado a apertar as condições financeiras até níveis "restritivos", "o que o mercado acionário não verá com bons olhos". Diante da ausência de compradores marginais, persistência das vendas forçadas e eficácia limitada das ferramentas de política, não há, por ora, uma resposta clara para quando esse ciclo vicioso terminará.