Esta noche la decisión de la Reserva Federal: la inflación sigue calentándose, ¿pero se pausa el aumento de tasas? Walsh enfrenta una prueba de credibilidad

Los datos de inflación siguen superando las expectativas, pero la Reserva Federal prácticamente está destinada a mantenerse inactiva esta semana. Esta situación contradictoria concentra toda la presión en la conferencia de prensa de esta noche: ¿cómo explicará Waller al mercado la decisión de pausar las subidas de tasas a pesar de una inflación claramente desviada del objetivo, sin dañar a la vez la credibilidad de la política monetaria de la Fed?

Según la última encuesta de Reuters, 94 de los 100 economistas encuestados esperan que la Fed mantenga esta noche las tasas en el rango de 3.75%-4.00%, y la probabilidad implícita de subida en los futuros de fondos federales de CME es de solo alrededor del 10%, mientras que la probabilidad implícita estimada en swaps por el departamento de volatilidad de acciones de Goldman Sachs es aún menor, del 7%.

Sin embargo, los datos de inflación no respaldan esta posición: el IPC subyacente de septiembre aumentó un 0.3% mensual, superando el 0.2% esperado, y la tasa anual se elevó al 2.6%. El ritmo anualizado a tres meses del IPC subyacente aumentó repentinamente del 2.0% al 3.4%. Tras la publicación de los datos de IPC de septiembre, la probabilidad de una subida de tasas en octubre llegó brevemente al 50% — esta volatilidad refleja la profunda incertidumbre del mercado sobre el camino de la Fed.

Bank of America Securities es actualmente el disidente más destacado de Wall Street, ya que su equipo de economistas mantiene la previsión de subida de tasas en octubre, considerando que los datos de inflación constituyen una razón suficiente. El estratega de tasas de Bank of America, Mark Cabana, advirtió en su informe que, si Waller elige una pausa pero no puede ofrecer una explicación clara, existe el riesgo de repetir el “error dovish” de la conferencia de prensa de julio, lo que podría ejercer una presión significativa sobre el dólar y la curva de bonos del Tesoro. Para los inversores, el verdadero suspenso de la noche no radica en la decisión en sí, sino en cada palabra de Waller.

La lógica central detrás de la expectativa de pausa proviene de las señales intensas emitidas por los funcionarios de la Fed entre reuniones. Según el informe previo al FOMC del economista jefe de Goldman Sachs en EE. UU., David Mericle, los comentarios de los miembros del FOMC apuntan a un consenso: avanzar el endurecimiento a un ritmo de "una subida de tasas cada dos reuniones", es decir, subir en septiembre, saltarse octubre y volver a subir en diciembre.

El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, ha manifestado claramente que "no hay necesidad de medidas urgentes en octubre" y ha insinuado que solo queda una subida de tasas este año y que en 2027 no habría más endurecimiento; el vicepresidente de la Fed, Philip Jefferson, señaló que los responsables de la política podrían necesitar más tiempo para evaluar los datos; mientras que el gobernador Waller resumió esta posición diciendo que las subidas de tasas "no tienen que hacerse en reuniones consecutivas, pero deben aplicarse en un plazo razonable".

Las actas de la reunión del FOMC confirman este marco: los 19 funcionarios apoyaron la subida de tasas en septiembre y "la mayoría" consideró adecuado un aumento más antes de finalizar el año. Esto indica que la subida de diciembre es el punto de consenso, y octubre nunca estuvo realmente en discusión, aunque en discursos públicos previos Waller nunca descartó explícitamente esa posibilidad.

Mantener las tasas no implica unanimidad interna. Varias instituciones prevén la aparición de varios votos disidentes de tono hawkish en esta reunión.

Rabobank y Natixis esperan que las tres miembros de postura agresiva que votaron en contra de pausar en julio —Beth Hammack, presidenta de la Fed de Cleveland; Lorie Logan, presidenta de la Fed de Dallas; y Neel Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis— voten nuevamente en contra y apoyen una subida de 25 puntos básicos en esta ocasión. El economista jefe de EE. UU. en JP Morgan, Michael Feroli, pronostica al menos dos votos disidentes (Hammack y Logan), con la posibilidad de que Kashkari también se sume.

No faltan argumentos para los hawkish. Logan sostiene que las tasas deben subir "otros 50 puntos básicos o más"; Hammack enfatiza la necesidad de "avanzar rápidamente hacia un nivel de política restrictiva, de preferencia con movimientos más pequeños y a un ritmo más acelerado"; y Susan Collins, presidenta de la Fed de Boston (no votante en esta ocasión), también advierte que la probabilidad de que la inflación siga desviándose significativamente del objetivo del 2% va en aumento.

Brian Martin, economista de ANZ, es la voz hawkish más destacada de Wall Street esta semana. En su informe, cita el estándar fijado por el propio Waller en su discurso de Jackson Hole: "El FOMC debe estar seguro de que la inflación subyacente avanza hacia el objetivo de manera clara y suficientemente rápida, de lo contrario, nuestro trabajo no estará completo". A su juicio, los datos de IPC de septiembre no aportan esa confianza, y el mercado subestima claramente la probabilidad de subida en esta reunión.

En medio de un consenso de mercado casi total respecto a que habrá pausa, Bank of America (BofA) es un caso excepcional.

Según el informe previo al FOMC del equipo de investigación de tasas y divisas de Bank of America, los economistas del banco mantienen la previsión de subida en octubre, considerando que las presiones inflacionistas persistentes deberían impulsar a la Fed a seguir endureciendo, aunque reconocen que la valoración del mercado refleja una Fed "dispuesta a esperar hasta después de las elecciones" y confiada en un pronóstico inflacionario más dovish.

El equipo de investigación de BofA señala que, si la Fed sorprendiera con una subida, sería el mayor giro hawkish desde 2009 con una probabilidad de mercado implícita tan baja (alrededor de 3 puntos básicos). Históricamente, el 90% de las sorpresas hawkish ocurrieron cuando la valoración previa del mercado era al menos mayor a ese nivel. BofA estima que una subida provocaría un alza de 15-20 puntos básicos en el rendimiento del Treasury a dos años y una fortísima aplanación de la curva de rendimientos.

BofA mantiene sus posiciones cortas en Treasury a dos años y sobre el aplanamiento de la curva 2s30s como operaciones principales. Incluso si la decisión final es una pausa, el equipo estima que si Waller no es suficientemente claro en la conferencia de prensa, la curva 2s30s podría experimentar un ‘bear steepening’ de 5-7 puntos básicos — aproximadamente la mitad del aplanamiento de 12.5 puntos básicos que se vio después del FOMC de julio.

Los economistas de Goldman Sachs son de los más dovish de Wall Street. Su escenario base sigue siendo una última subida en diciembre y el fin del ciclo restrictivo. Consideran que los 75 puntos básicos de alzas que el mercado descuenta hasta 2027 es una visión excesivamente agresiva.

El argumento central de Goldman es que las fuentes del exceso de inflación son transitorias. Según estimaciones de David Mericle, los aranceles, el impacto energético de Irán y errores estadísticos en los precios relacionados con la IA explican conjuntamente la totalidad de los 1.1 puntos porcentuales de desviación del núcleo del PCE respecto al objetivo del 2%. A medida que estos factores se van disipando, Goldman prevé que el núcleo del PCE retroceda hasta un 2.2% hacia finales de 2027.

No obstante, los últimos datos de la Reserva Federal de San Francisco desafían la lógica de “esperar a que la inflación se disipe sola”.

Según citaba Torsten Slok, economista jefe de Apollo Global Management, a partir de estos datos, de la actual inflación subyacente del PCE del 3%, la mitad proviene del lado de la demanda y la otra mitad del lado de la oferta — en 2022, el lado de la oferta era el dominante. Slok destaca que la política de tasas puede enfriar la inflación de demanda, pero tiene un efecto limitado sobre los impactos de oferta, lo que implica que quizás la mitad de la inflación actual no pueda resolverse solo esperando.

En cuanto a los riesgos al alza, Goldman presta atención especial a los precios de la energía. Los precios del petróleo están por encima de las propias previsiones de Goldman, reflejando la preocupación del mercado por un posible deterioro en Oriente Medio. Si el petróleo sigue la curva de futuros, la inflación subyacente del PCE aumentaría unos 0.1 puntos porcentuales adicionales hasta marzo del año próximo, y la inflación general se incrementaría alrededor de 0.4 puntos más. Por tanto, Goldman no descarta totalmente una subida en marzo, aunque no la contempla como escenario base.

El resultado de la reunión de esta vez tiene poco suspenso, el verdadero foco del mercado está en el desempeño de Waller en la conferencia de prensa. En la rueda de prensa de julio, al ser preguntado repetidamente por qué no se subieron las tasas, Waller respondió que la influencia de los datos en la decisión fue, "en dos palabras, 'no mucha'", lo que provocó la primera ola de caídas en los bonos a largo plazo.

Natixis prevé que esta será una "conferencia de prensa breve, sin turno de preguntas y sin explicaciones en profundidad"; los economistas de Goldman Sachs tampoco “esperan información sustancialmente nueva de la conferencia”. Will Marshall, jefe de estrategia de tasas en EE. UU. de Goldman Sachs, señala que la clave está en cuánto tiempo dedique Waller a hablar de inflación frente a las condiciones financieras: si enfatiza más la inflación, reforzará el aplanamiento de la curva y llevará las tasas de corto plazo aún más arriba; si enfatiza más el endurecimiento de las condiciones financieras, la curva podría volver a empinarse.

Michael Feroli sugiere un posible guion para Waller: decir que "el Comité se inclina por subidas adicionales, pero quiere más tiempo para observar cómo se transmite a la economía el alza del mes pasado". Feroli señala la contradicción inherente en esto: esencialmente sería una guía prospectiva, pero Waller ha rechazado explícitamente dar anuncios de este tipo. Su advertencia es sugerente: una decisión de mantener tasas apenas una semana antes de las elecciones legislativas y en un contexto de fuerte inflación, si no está suficientemente explicada, inevitablemente hará que el mercado sospeche que la política está siendo influenciada por factores ajenos a la economía.

En cuanto a la redacción del comunicado, Goldman prevé que el FOMC podría inspirarse en el reciente discurso del vicepresidente Jefferson, usando un lenguaje como “cualquier ajuste adicional de tasas dependerá de la evolución de los datos, las perspectivas y el balance de riesgos”. Si Waller considera que esto es demasiado próximo a una guía prospectiva, la otra opción sería guardar total silencio sobre el camino de la política monetaria.