沃什 enfatiza las perspectivas a largo plazo de la IA, mientras el camino de las tasas de la Reserva Federal en octubre aún no está claro. ¿La moderación del rendimiento de los bonos estadounidenses abre una ventana para el repunte tecnológico?

Según ha informado la aplicación financiera Zhihui Finance, durante la sesión del mediodía del 16 de octubre, hora de Beijing, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Walsh, mantuvo una conversación con Kristalina Georgieva durante la reunión anual del FMI y el Banco Mundial en Bangkok, reafirmando que la Reserva Federal logrará la estabilidad de los precios y describiendo la subida de tipos de septiembre como la retirada de "parte de la relajación". Respecto a la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) sobre política monetaria de la Reserva Federal, que se celebrará los días 27 y 28 de octubre, dejó claro que no anticipará la trayectoria de los activos monetarios de la Reserva Federal, ni desea anunciar anticipadamente las posibles acciones en las reuniones restantes de este año, subrayando que cada decisión de la Reserva Federal se basará en la producción, el empleo y la inflación, y no en una ruta de política ya prefijada, y reiteró su inclinación a que la Reserva Federal no proporcione ningún tipo de orientación prospectiva.

Cabe destacar que, en esta serie de declaraciones en el FMI, Walsh reforzó la opinión de que la tecnología AI avanzada cambiará la economía a largo plazo, pero no se comprometió a una pausa en el aumento de tasas en octubre. Para el sector global de semiconductor que ha sufrido ventas masivas y se encuentra en un ciclo de retroceso, el aspecto positivo es que no fortaleció aún más la expectativa de subidas recientes de tasas; sin embargo, si la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. puede continuar enfriándose, y si las acciones relacionadas con el tema de AI y los semiconductores y el sector tecnológico más amplio, que han sido recientemente castigados, pueden contraatacar, aún dependerá de la inflación, las condiciones de financiamiento de las empresas y la materialización de los beneficios de AI simultáneamente.

Más relevante que "no anticipar la política monetaria" es que manifestó que desde la reunión de septiembre, la evolución económica ha estado en línea con las expectativas y que actualmente existen un crecimiento estructural y un auge de la inversión. Esto significa que aún no ha equiparado los recientes ajustes en las acciones tecnológicas globales lideradas por los semiconductores a una ruptura de la lógica de crecimiento económico.

Al mismo tiempo, enfatizó que la mayor parte del mundo está endureciendo la política simultáneamente y que todos los países deben mantener la estabilidad de los precios; la política de EE. UU. se transmite al exterior y la política exterior también influye en EE. UU. Su marco político sigue siendo mantener la inflación y la credibilidad institucional, al tiempo que se reserva espacio para el juicio. Antes de su intervención, la última fijación del mercado de futuros de tasas de interés de MUFG mostraba una probabilidad de alrededor del 27% de subida de tasas en octubre, aunque todavía se incorpora por completo una subida de 25 puntos básicos antes de fin de año. Por tanto, antes y después del discurso de Walsh, el mercado de futuros interpretaba la posible postergación de la subida de tasas, no el final del ciclo de endurecimiento.

Los gigantes de Wall Street han concentrado recientemente sus previsiones hacia "continuar subiendo tasas y extender el ciclo de endurecimiento", con los últimos ajustes claros viniendo de Citi y UBS. La Reserva Federal ya aumentó 25 puntos básicos en septiembre, y esta ronda de ajustes de las instituciones se enfoca en cuánto más subir después. El 14 de octubre, Citi retiró su pronóstico de "no ajustar tasas más este año", y ahora espera otra subida de 25 puntos básicos en diciembre antes de pausas hasta junio de 2027, cuando comenzaría a reducir las tasas. Entre el 12 y el 15 de octubre, UBS Wealth Management extendió su previsión previa de "una subida más en diciembre" a otra subida de 25 puntos básicos en diciembre y una más en marzo del próximo año; junto con la acción de septiembre, el total sería de 75 puntos básicos en esta ronda, manteniendo luego la tasa hasta finales de 2027.

El núcleo de la reevaluación de las expectativas de subida de tasas en Wall Street es el impacto de la energía comenzando a extenderse hacia precios más amplios, mientras que la economía aún no se ha debilitado lo suficiente como para obligar a la Reserva Federal a priorizar el crecimiento. El IPC subyacente de septiembre aumentó un 0,3% intermensual, superando el 0,2% esperado por el mercado por segundo mes consecutivo; la tasa interanual subió del 2,4% al 2,6%; el aumento fue generalizado en vivienda, billetes de avión, automóviles, ropa y productos tecnológicos, lo que hace más difícil para los responsables de la política considerar el rebote de la inflación como un mero impacto aislado del precio del petróleo. Posteriormente, el IPP de septiembre aumentó un 1,3% mensual y un 6,3% anual, reforzando aún más la preocupación por la transmisión de los costes ascendentes a los precios finales.

El AI primero impulsa la demanda y luego libera la productividad: por qué la prosperidad del cómputo coexiste con tasas altas

Walsh consideró en su discurso a la AI como la transformación económica más profunda que ha presenciado en su vida, y la clave para entender este juicio es que enfatiza que el impacto de la AI en la demanda aparecerá antes que la mejora de la oferta. Desde la perspectiva de la inversión en ingeniería de centros de datos y en la cadena industrial de cómputo AI, las empresas que construyen clústeres de cómputo necesitan primero comprar GPU, TPU y ASIC, HBM, equipos de red, e invertir en energía, refrigeración, naves industriales y financiación; mientras que la reducción de costes y la mejora de la eficiencia tras la incorporación generalizada de la AI en I+D, producción y procesos empresariales, requieren despliegue, ajuste organizativo y verificación comercial. Esta diferencia temporal permite que la AI aumente simultáneamente los pedidos de semiconductores y la demanda de capital y energía, incrementando a corto plazo ciertos precios y los costes de financiación.

Por lo tanto, el optimismo de Walsh sobre la AI no implica necesariamente una bajada de tasas. La mejora de la productividad ayuda a ampliar la oferta y reducir los costes unitarios, pero una mayor expectativa de retorno de la inversión también podría atraer a más empresas a competir por el capital, elevando las tasas de interés reales. En cuanto a la trayectoria de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años, el mercado debe considerar simultáneamente las tasas de política futuras, la financiación fiscal y la prima de riesgo de plazo. Una demanda sólida de cómputo y un coste de capital a largo plazo relativamente alto pueden provenir perfectamente del mismo ciclo expansivo de inversión en AI; el crecimiento de las ganancias de los semiconductores y la presión sobre la valoración pueden ocurrir al mismo tiempo.

Sus comentarios más recientes también revelan cómo la política sigue de cerca estos cambios: se planea celebrar una audiencia pública sobre AI el 16 de noviembre en el Área de la Bahía de San Francisco, para que un grupo de trabajo de la Reserva Federal genere nuevos conocimientos de investigación que ayuden al FOMC en su juicio; también se espera que la AI mejore la capacidad de los bancos centrales para comprender los datos, pero el impacto a corto plazo en el empleo sigue siendo incierto. En cuanto a la inversión privada en tecnología, la Reserva Federal no juzgará quién está en lo correcto o no, sino que se enfocará en los riesgos financieros sistémicos que se puedan abordar mediante políticas. Todos estos indicios sugieren que la Reserva Federal y otros bancos centrales mundiales concederán cada vez más importancia a la contribución de la AI al crecimiento, examinarán la estructura de financiación y la transmisión de riesgos, y no han prometido proteger los precios de los activos AI.

Los bonos del Tesoro ya se han enfriado, pero la recuperación de los semiconductores necesita una caída en los costes de financiación crediticia y un repunte de beneficios

Los rendimientos a largo plazo han comenzado efectivamente a caer. Según el criterio unificado del Departamento del Tesoro de EE. UU., el 15 de octubre el rendimiento a 10 y 30 años de los bonos del Tesoro fue del 5,10% y 5,43%, respectivamente, ambos con una caída diaria de 9 puntos básicos; en la semana hasta el día 15 cayeron 14 y 17 puntos básicos, respectivamente, y bajaron 19 y 21 puntos básicos respecto a finales de septiembre. Sin embargo, ambos siguen siendo 35 y 18 puntos básicos más altos que a finales de agosto, lo que indica que la reciente caída solo revierte parcialmente el anterior impacto en los costes de financiación.

Cabe destacar que el motor de esta caída ha sido la volatilidad de las acciones AI y del mercado de crédito, que han llevado a los inversores a comprar bonos como activo refugio. Según TD Securities, los inversores están rebajando sus expectativas de crecimiento y los bonos del Tesoro vuelven a actuar como cobertura frente a las acciones. Así se forma una combinación de mercado aparentemente contradictoria: la presión sobre las acciones de cómputo reduce los rendimientos de los bonos del Tesoro, mientras que la caída de los rendimientos aún no es suficiente para disipar las preocupaciones sobre la financiación del cómputo. El coste de la deuda corporativa lo determina tanto la tasa de referencia como el diferencial de crédito; si la primera baja pero la segunda se amplía, los proyectos de centros de datos que dependen de financiación externa aún pueden soportar costes de endeudamiento altos.

El mercado bursátil mundial también se encontraba en un periodo de recuperación tras una caída abrupta cuando Walsh hizo sus declaraciones. Hasta el 15 de octubre, el índice de semiconductores de Filadelfia cayó un 0,88%, acumulando una caída de aproximadamente el 12,4% en siete jornadas, un 7,9% en la semana y un 8,3% en todo octubre, aunque sigue subiendo alrededor del 63,5% en el año, el impulso a corto plazo ha sido claramente dañado. El 16 de octubre, durante la sesión asiática del mediodía en hora de Beijing, el indicador coreano KOSPI—conocido como barómetro de “chips de memoria para AI”—rebotó un 3,17% en el día, con repuntes sincronizados para Samsung y SK Hynix; este rebote también se produjo antes de las declaraciones de Walsh, pero la subida continúa.

La postura de Walsh ha ofrecido cierto apoyo para la recuperación del ánimo en el sector global de semiconductores duramente golpeado, pero el verdadero catalizador de una recuperación sostenida en el sector es la combinación de “bajada de los rendimientos a largo plazo + estabilidad de los diferenciales de crédito + persistencia en los pedidos y flujos de caja del cómputo”. Si alivian las presiones de financiación y la demanda AI se mantiene fuerte, el mercado podría estar en condiciones de asignar una valoración más alta al crecimiento; entre ellos, las compañías líderes en chips y equipos, con flujos de caja sólidos, fuentes de financiación estables para sus clientes y una fuerte capacidad para convertir pedidos, se beneficiarán primero. La visión de Walsh de un cambio estructural de largo plazo debido a la AI proporciona una explicación macroeconómica a esta línea de crecimiento, pero para que el repunte a corto plazo se convierta en una tendencia, aún es necesario que la disminución del coste del capital se transmita a la inversión industrial.

Los “tres grandes apoyos” descritos recientemente por Goldman Sachs (recompras, inversores minoristas y capital extranjero) podrían mejorar el entorno financiero para una revalorización de los activos AI. En su último informe “Witching Hour”, el equipo de flujos de capital de Goldman Sachs apunta que, según sus cálculos, cerca del 48% de los componentes del S&P 500 entrarán de nuevo en la ventana de recompras a finales de octubre; históricamente, noviembre representa alrededor del 10,1% del volumen anual de recompras; a esto se suman la desaparición de la presión vendedora fiscal de los fondos mutuos por el final del año fiscal, la entrada de fondos minoristas a fin de año y la demanda de asignación extranjera tras las elecciones de medio término, lo que podría mejorar gradualmente la relación entre oferta y demanda de acciones. De ellos, unos 190 mil millones de dólares de compras extranjeras representarían un tamaño potencial basado en la extrapolación histórica. Para los semiconductores, que han sufrido reducciones de posiciones concentradas, la recuperación de las compras significa que, si las empresas simplemente demuestran que los pedidos y beneficios no se han deteriorado significativamente, podría desencadenar una recomposición de carteras. Sin embargo, el volumen de recompras en el sector tecnológico ha caído un 40% interanual, lo que indica que el gasto de capital compite ahora con el retorno a los accionistas por los fondos disponibles; para que las acciones AI sigan atrayendo nuevas inversiones, será necesario demostrar que las inversiones en GPU, infraestructuras de red, óptica para centros de datos, CPU y otros recursos clave de infraestructura AI pueden traducirse en mayores flujos de caja en el futuro.