El banco central de la India rescata la rupia agotando sus reservas: las reservas exteriores caen 50.000 millones de dólares y una deuda futura de 200.000 millones de dólares en moneda extranjera se convierte en una bomba de tiempo.

El banco central de la India está pagando un precio cada vez más alto por defender la rupia. Las reservas de divisas extranjeras han disminuido 50.000 millones de dólares desde principios de septiembre, y la abultada posición neta a plazo en dólares estadounidenses, que alcanza los 200.000 millones de dólares, sumada a unos 35.000 millones de dólares adicionales en exposiciones a plazo en dólares dentro del sistema bancario, están llevando esta defensa del tipo de cambio al límite de su sostenibilidad.

Las medidas de intervención del banco central indio en esta ronda se han intensificado capa por capa: desde movilizar a los residentes en el extranjero para captar 133.000 millones de dólares en menos de tres meses, hasta abrir directamente una ventana especial para que empresas petroleras estatales trasladen al balance del banco central una demanda diaria de entre 250 y 400 millones de dólares en compras de divisa, pasando por reactivar regulaciones sobre derivados y restringir drásticamente la capacidad de especular en el mercado de divisas. La rupia se ha estabilizado temporalmente cerca de 95 después de tocar mínimos históricos, pero los precios elevados del petróleo, el repunte de la inflación y el aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses ejercen una presión externa triple que vuelve cada vez más frágil el rescate.

Un riesgo más profundo es que el diferencial de rentabilidad de los bonos a 10 años entre la India y Estados Unidos se ha reducido abruptamente desde los 600 puntos básicos en 2013 hasta unos 200, desvaneciéndose casi por completo la tradicional amortiguación de las tasas de interés. Con la intervención administrativa cerca de su límite, el mercado comienza a debatir otra salida: reconstruir la ventaja diferencial elevando toda la curva de rendimientos, sustituyendo las órdenes administrativas por señales de precios. Sin embargo, este camino también es costoso y elevará directamente el coste de los préstamos internos, constituyendo un lastre adicional para el ya presionado crecimiento económico.

Consumo de reservas y pasivos a plazo: la presión real bajo la superficie

Las reservas de divisas extranjeras del banco central de la India han caído 50.000 millones de dólares desde principios de septiembre, una velocidad muy superior a lo que preveía el mercado, reflejando la magnitud de las ventas de dólares del banco central en el mercado al contado. Aunque las reservas contabilizadas aún suman 73.400 millones de dólares, esta cifra oculta una presión estructural mucho más grave.

El consumo del mercado al contado es solo la punta del iceberg. La posición neta en dólares a plazo del banco central indio ya asciende a 200.000 millones de dólares, lo que significa que asume una gran cantidad de obligaciones futuras de entrega de dólares en el mercado a plazo. Al mismo tiempo, debido al pago de intereses sobre depósitos de divisas de residentes en el extranjero, el sistema bancario enfrenta una exposición adicional a plazo de unos 35.000 millones de dólares, según cálculos de Ananth Narayan, analista de Observatory Group y exbanquero y regulador de valores.

Esta acumulación estructural de pasivos en dólares hace que cada intervención en el mercado al contado incremente la presión de pago a futuro. La captación de depósitos en dólares de residentes en el extranjero esta vez suma hasta 133.000 millones de dólares, más de cinco veces los 26.000 millones de 2013, pero a diferencia de 2013, estos fondos no solo no estabilizaron las reservas, sino que estas siguen cayendo. Si bien los bancos transfirieron el riesgo cambiario al banco central, todavía tienen que conseguir dólares para pagar intereses a los depositantes residentes en el extranjero, creando así una demanda adicional de dólares a plazo. Si el sentimiento bajista en el mercado persiste, el coste de rotar las posiciones a plazo aumentará drásticamente, erosionando aún más el margen de acción del banco central.

Medidas administrativas mejoradas, pero efímeras

Según un artículo de Wallstreet Vision, desde el 12 de octubre de 2026, el Banco de Reserva de la India ha abierto una ventana especial en la que, a través de bancos designados, proporciona divisas extranjeras directamente a Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) y Bharat Petroleum (BPCL), tres refinerías estatales, evitando completamente el mercado al contado. Los estrategas de mercados emergentes de Goldman Sachs, Rishi Radia y Lu Sun, señalan en un informe que la demanda anual de dólares de estas tres refinerías ronda los 120.000 millones de dólares, y que el mayor comprador de divisas que presionaba la rupia diariamente ha desaparecido del mercado spot.

Sin embargo, el informe de Goldman Sachs es claro: "La demanda real de dólares no ha cambiado, simplemente es satisfecha ahora por las reservas de divisas del Banco de Reserva de la India". La presión sobre la rupia en el mercado al contado se ha aliviado, a costa de una aceleración en la caída de reservas: mientras el precio del petróleo se mantenga cerca de 100 dólares, cada barril de crudo importado consume directamente reservas exteriores.

Mientras tanto, el Banco de Reserva de la India también ha reinstaurado el paquete regulatorio sobre derivados que utilizó brevemente durante la aguda presión de abril: prohíbe recontratar derivados en rupias cancelados con anterioridad; ha reducido bruscamente el límite para establecer posiciones en derivados de divisas sin necesidad de demostrar exposición real previa de 100 millones a 5 millones de dólares, una caída del 95%; y ha establecido un requisito de depósito en margen en efectivo del 20% en contratos de cobertura de compra de divisas superiores a 2 millones de dólares. Goldman Sachs califica esta última medida como "un aumento indirecto del coste de cobertura de compra de divisas".

Cabe destacar que existe una laguna evidente en estas regulaciones: los bancos independientes extranjeros sin licencia otorgada por el Banco de Reserva de la India no están sujetos a estos requerimientos, por lo que Goldman Sachs prevé que "parte de la demanda de cobertura podría trasladarse así al mercado NDF", acelerando el traslado de coberturas al mercado offshore ante el endurecimiento en el nacional.

La lección de 2013: el alto coste de la intervención administrativa

Esta ronda de operaciones del banco central indio es muy similar a la respuesta de crisis durante el "pánico del tapering" de 2013, pero las lecciones de la historia no deben ignorarse. En 2013, el nervioso banco central recurrió frecuentemente a medidas administrativas, y en una ocasión subió la tasa overnight en 200 puntos básicos, llevando las tasas de corto plazo al 10,25%. Si bien la medida estabilizó brevemente el tipo de cambio, provocó una crisis de liquidez en empresas, y tras un trimestre de ganancias por préstamos a tasas elevadas, los bancos sufrieron años de deterioro en la calidad de sus activos y los prestatarios más apalancados comenzaron a incumplir sus deudas.

La verdadera solución entonces no vino de más instrumentos administrativos, sino del anuncio hecho por Raghuram Rajan al asumir como gobernador del banco central de crear un comité de objetivos de inflación, recuperando la confianza del mercado a través de credibilidad institucional, tras lo cual se disipó la presión sobre la rupia.

En la coyuntura actual, desde que Sanjay Malhotra asumió como gobernador del banco central indio en diciembre de 2024, ha bajado las tasas un total de 125 puntos básicos y, solo en 12 meses, ha adquirido más bonos gubernamentales que en el primer año de pandemia. El primer alza de 25 puntos básicos recién llegó este mes, y dentro del Comité de Política Monetaria, dos de sus seis miembros siguen oponiéndose a cambiar la postura monetaria de "neutral" a "ajuste calibrado". El mercado considera ampliamente que el banco central ha sido demasiado complaciente con las necesidades fiscales de Nueva Delhi y demasiado dubitativo ante el problema de la inflación.

Diferencial de tasas se reduce: la defensa tradicional está casi perdida

En 2013, el diferencial en bonos a 10 años entre India y Estados Unidos alcanzaba los 600 puntos básicos, ofreciendo a la rupia un colchón atractivo de tipos de interés suficiente para retener capital mundial bajo presión. Hoy, este diferencial ha caído a unos 200 puntos básicos, reduciendo significativamente el atractivo de los activos indios.

La brusca caída del diferencial implica que el banco central ya no puede contar con altos rendimientos para retener capital extranjero, como en el pasado. Según un artículo de Wallstreet Vision, este año los inversionistas extranjeros han vendido acciones indias netas por unos 31.000 millones de dólares, mientras que las instituciones locales han comprado netamente unos 72.000 millones, mostrando una presión de salida de capitales claramente estructural. En este contexto, confiar únicamente en vender dólares para estabilizar la moneda equivale a combatir una fuga continua de capitales con reservas limitadas.

Elevar la curva de rendimientos: ¿una vía alternativa a la intervención administrativa?

Ante la crisis de sostenibilidad de la intervención administrativa, se discute una alternativa: el banco central de la India podría vender bonos a los bancos, elevando toda la curva de rendimientos en lugar de aumentar solo las tasas a corto plazo. El rendimiento a 10 años está altamente relacionado con la liquidez bancaria, y retirar esa liquidez para reajustar tasas largas es la vía más directa para restablecer la ventaja sobre los rendimientos de los bonos estadounidenses.

La lógica central es que, si el banco central indio permite o empuja activamente al alza los rendimientos de los bonos gubernamentales, ampliará nuevamente el diferencial con Estados Unidos, atrayendo capital extranjero de regreso y aliviando la presión de depreciación sobre la rupia. Comparado con la simple venta de dólares, esta forma no consume reservas exteriores ni representa pasivos en dólares a plazo, resultando mecánicamente más sostenible.

Pero el coste tampoco es despreciable. Elevar la curva de rendimientos encarecerá los préstamos internos, impactando directamente a una economía cuya demanda de crédito ha repuntado casi al 20%. Hoy, una parte importante de esa demanda corresponde a préstamos personales, mientras que los créditos empresariales se destinan principalmente a reponer inventarios ante el encarecimiento de insumos por la inflación, y no a inversiones productivas nuevas. Si se suben ahora las tasas a corto plazo, se invertirá la curva de rendimientos, reduciendo el margen de los bancos y paralizando nuevamente el motor crediticio.

Adicionalmente, obligar al gobierno a financiarse a tasas más altas justo cuando el fenómeno de El Niño provoca sequías y aumentan los gastos sociales rurales agravará la tradicional fragilidad fiscal de la India. Según Wallstreet Vision, el economista de Goldman Sachs Santanu Sengupta prevé que el Banco de Reserva de la India subirá otros 25 puntos básicos en diciembre y un total acumulado de 50 puntos básicos en la primera mitad de 2027, llevando la tasa de política monetaria al 6,25%.

El consumo de 50.000 millones de dólares en reservas y los 200.000 millones en pasivos a plazo ya muestran que el modelo actual de intervención del banco central indio es insostenible a largo plazo. La experiencia de 2013 muestra que el destino final de una guerra de defensa de la moneda depende de la capacidad del banco central para reconstruir la confianza del mercado, no de la acumulación de herramientas administrativas. Elegir entre instrumentos administrativos y señales de precios determinará el desenlace de la batalla por la rupia.