El gran bajista de Société Générale: La fiebre por la IA está replicando la crisis financiera asiática, lo mortal es la “bomba de tiempo” de la deuda
El estratega jefe de Sociéte Générale, Edwards, advierte que el verdadero detonante del auge de la IA no es la falta de productividad, sino si el dinero barato puede seguir disponible. Los rendimientos de los bonos del tesoro a largo plazo en el extranjero siguen subiendo, mientras que los gigantes de la IA emiten grandes cantidades de deuda, y cientos de miles de millones de dólares en nueva deuda dependen de los mismos compradores. Esto es muy similar a cómo Asia mantuvo su prosperidad en la década de 1990 mediante préstamos en dólares estadounidenses a corto plazo.
Albert Edwards, estratega jefe de Société Générale, lanza una advertencia: la actual fiebre de inversiones en IA guarda sorprendentes similitudes con la crisis financiera asiática de 1997—no porque la tecnología en sí misma sea inútil, sino porque la velocidad del flujo de capital supera con creces al ritmo de mejora en la productividad, y a lo largo de la historia, quienes han cubierto ese vacío siempre han sido los acreedores, no los ingenieros.
En su última edición del "Informe Semanal de Estrategia Global", Edwards señala que los datos de productividad total de los factores (TFP), que miden el beneficio real de la tecnología, hasta ahora no muestran mejoría alguna, mientras que la inversión global en capital para IA está disparada: Goldman Sachs prevé que solo en 2026 la inversión mundial en IA superará el billón de dólares. Paralelamente, se reveló que los ingresos anuales de OpenAI son unos 20.000 millones de dólares más bajos de lo previamente estimado, lo que provocó un desplome de más del 1% en el Nasdaq ese día y puso en jaque la narrativa de una "demanda robusta".
En opinión de Edwards, el verdadero detonante de esta crisis es si el dinero barato que sustenta la expansión de la IA puede seguir fluyendo, no la decepción de los datos de productividad. El “justiciero” del mercado de bonos está poniendo a prueba la fragilidad de los mercados globales uno por uno—de Japón a Francia, la venta de bonos se está extendiendo. Justo cuando los gigantes tecnológicos de la IA están recurriendo masivamente a financiamiento por deuda, necesitan que los mismos compradores de deuda a largo plazo absorban cientos de miles de millones en nueva emisión de bonos, una lógica similar a la de Asia en los años 90, cuando dependían de préstamos en dólares a corto plazo para mantener la prosperidad.
Los datos de TFP "se apagan": auge de la IA carece del respaldo de la productividad
El punto de inicio de esta alarma es un gráfico bastante árido. Torsten Slok, economista jefe de Apollo, publica un informe titulado "No se ve la huella de la IA en los datos de productividad". Según los datos, el TFP ajustado por el uso de la capacidad está actualmente apenas por debajo de cero,y desde el inicio del ciclo de inversión en capital para IA no ha mostrado señales de aceleración, mientras que la producción por hora se mantiene estable en torno al 2.5%.
Slok señala que el fuerte crecimiento por hora de producción junto a un TFP estancado es una característica clásica de la "profundización del capital", no de un impacto tecnológico: dotar a cada trabajador de un nuevo monitor (o una GPU de 40.000 dólares),puede elevar la producción horaria, pero no hace a la empresa realmente más eficiente. El auge de la IA es visible en los datos de inversión y en la valoración de acciones, pero aún no se refleja en las estadísticas de productividad, es decir, el supuesto retorno sigue siendo una previsión, no un hecho.
El estratega de Bank of America, Michael Hartnett, también ha notado este patrón, y añade un detalle relevante:el TFP y el índice de confianza del consumidor han estado muy sincronizados durante los últimos 50 años, y ambos están descendiendo ahora. El presidente de la Reserva Federal de Chicago, Austan Goolsbee, advirtió previamente que una productividad persistentemente baja desafiaría la narrativa actual.
Lecciones de Asia: la clásica apuesta contraria de Edwards y su eco histórico
No es la primera vez que Edwards cuestiona la “narrativa de milagros”. Recuerda que,la "primera gran predicción no consensuada y de alto riesgo" de su carrera fue advertir que el "milagro económico de Asia Oriental" era, en esencia, una gran burbuja económica y financiera. Su teoría partía del artículo de Paul Krugman publicado en 1994 en Foreign Affairs, “El mito del milagro asiático”, en el que Krugman sostenía que el gran crecimiento de las economías asiáticas se debía al masivo aporte de capital y mano de obra, no a una mejora real de la eficiencia,y la debilidad del crecimiento del TFP debilitaba la narrativa alcista de raíz.
En aquel entonces, la opinión dominante lo desdeñó. El Banco Mundial publicó en 1993 "El milagro de Asia Oriental", mientras que el "punto álgido del optimismo arrogante" se dio en agosto de 1996: otro informe del Banco Mundial elogió el "milagro macroeconómico de Tailandia", apenas un año antes del colapso del baht.
Edwards llamó en broma a su marco pesimista de entonces “Noddynomics”, sufriendo “burlas generalizadas” en el mercado. Durante presentaciones en EE.UU., equiparaba la burbuja tecnológica estadounidense de finales de los 90 con la de Tailandia, y su jefe tuvo que protegerlo de clientes indignados. Ambas burbujas terminaron estallando.
El agujero negro de la depreciación: la inversión neta estancada, pero el capital sigue acumulándose
El segundo cargo de Edwards parte de investigaciones previas de su ex colega Rob Parenteau. Parenteau señala que,aunque las tasas de inversión total de las empresas impulsadas por IA son notables, una vez deducida la depreciación, la inversión comercial neta apenas se mueve: en valores nominales, la inversión total representa en torno al 14% del PIB, mientras que la inversión neta se ha estancado cerca del 3% durante aproximadamente una década; en términos reales, la inversión total toca un máximo histórico del 15.5% del PIB, pero el valor neto real ronda el 3.5%, similar a 2015 y 2019.
Edwards también destaca que,las empresas están extendiendo la vida útil contable de activos como las GPU, haciendo que los datos de inversión neta luzcan mejor en los libros, ocultando el débil retorno económico real. Esto resuena con críticas previas de Michael Burry sobre la sobreestimación de la vida útil de las GPU.
Los cálculos de Goldman Sachs cuantifican aún más este riesgo. Según su investigación más reciente, si las seis mayores empresas estadounidenses de servicios en la nube obtienen un ROIC nulo en sus inversiones en IA, solo para cubrir depreciaciones y costes operativos se requerirían aproximadamente 920.000 millones de dólares de ingresos anuales.
Goldman Sachs estima la inversión en capital para IA en tres etapas: de 2023 a 2025 unos 633.000 millones de dólares, de 2026 a 2027 alrededor de 1.73 billones y de 2028 a 2030 hasta 4.14 billones. Para lograr solo un 15% de ROIC en la segunda fase, las seis grandes firmas necesitarían generar unos 1.42 billones de ingresos totales entre 2028 y 2030.
Los datos de PIB no acompañan: el auge de la IA se refleja más en los precios que en la producción
Los datos a nivel de PIB tampoco dan mucho respaldo a los optimistas.
Edwards señala que la contribución de la inversión fija empresarial de EE.UU. al crecimiento del PIB interanual es inferior a un punto porcentual, apenas una fracción del pico de finales de los 90 (más de 2 puntos).
Por estructura, la inversión en equipos crece nominalmente un 14%, pero su crecimiento real "apenas alcanza los dos dígitos"; el gasto en edificios no residenciales muestra una contracción, nominalmente baja un 3%, y en términos reales la caída se acerca al 6%, incluso considerando la construcción de centros de datos.
Edwards concluye que gran parte del "auge de la IA" reflejado en las cuentas de PIB obedece a subidas de precios y no a expansión del producto, porque todos los actores compiten por los mismos chips, memorias y transformadores, encareciendo los precios. Esto explica, en parte, por qué la Reserva Federal teme la inflación derivada de la IA más que sus posibles efectos deflacionarios.
La “bomba de relojería” de la deuda: si el capital barato se retira, estalla la crisis
En su informe, Edwards destaca que,la verdadera raíz de la crisis asiática no fue la decepción de los datos de productividad, sino el súbito corte de flujos de capital externo barato que mantenía la asignación ineficaz de recursos. Advierte que el “justiciero” del mercado de bonos opera al mismo ritmo: recientemente, la repatriación de capital japonés ha provocado ventas persistentes de bonos estadounidenses, contagiándose luego a Francia, cuyo bono estatal camina hacia el peor rendimiento en una década desde 1803.
Bajo este contexto, las empresas tecnológicas de IA siguen emitiendo deuda a gran escala—Broadcom, Oracle, SpaceX, entre otras, se suman a la ola de financiación de chips IA, aumentando la presión de emisión en el mercado de bonos y compitiendo directamente por el capital a largo plazo requerido por los gigantes tecnológicos.
La conclusión de Edwards va al grano:el milagro de Tailandia no murió por la decepción de la productividad, sino que terminó abruptamente en cuanto los acreedores lo percibieron. El mayor riesgo de la fiebre de la IA es que se repita el mismo guion: solo que los instrumentos de financiación han pasado de préstamos en dólares a corto plazo a bonos investment grade, crédito privado y vehículos especiales.
Edwards señala con cautela que no está declarando muerta la fiebre de la IA, sino preguntando: ¿por qué es tan sólido el consenso del mercado cuando la única evidencia estadística capaz de demostrar que esto no es una burbuja se resiste? Tal vez la respuesta solo quede clara cuando baje la marea de capital.
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