La IA quiere dinero, ¡y los gobiernos de Europa y EE.UU. también! Se desata la “guerra global por el capital”, la tormenta de bonos acaba de “empezar”.

En los últimos dos años, la narrativa más concurrida del mercado ha sido la IA: potencia de cálculo, chips, centros de datos, servicios en la nube, todos los activos están siendo reevaluados en torno a la inteligencia artificial. Pero ahora, un problema aún más fundamental comienza a salir a la superficie: la IA no solo necesita potencia de cálculo, también necesita dinero; y lo que requiere es capital en cantidades masivas, a largo plazo y con una alta exigencia de tolerancia al riesgo.

Al mismo tiempo, el gobierno de Estados Unidos, los gobiernos europeos y el gobierno japonés también están pidiendo dinero. Déficit fiscal elevado, refinanciamiento de deuda continuo, costos de intereses en aumento, están llevando al mercado global de bonos hacia una nueva etapa: el capital ya no es barato, ni abundante.

Esto significa que la lógica de los mercados de capital construida en los últimos años sobre "tasas de interés bajas, amplia liquidez y capacidad de financiamiento ilimitada" está siendo reescrita.

El verdadero riesgo no es solo el aumento del costo de emisión de deuda de una empresa de IA, ni el hecho de que el déficit de Estados Unidos haya superado los 2 billones de dólares. Detrás de todo esto, dos enormes demandas de financiamiento están presionando simultáneamente al mismo mercado: de un lado, el ciclo de gasto de capital súper intensivo de la IA, del otro, el ciclo de déficit fiscal de los gobiernos.

Detrás de esta tormenta existe otra variable clave: Japón. El mundo estaba acostumbrado al capital barato de Japón, pero ahora hay que pagar un precio más alto para competir por ese capital. A medida que suben las tasas de interés en el país, los inversores japoneses se están volviendo más exigentes: los bonos franceses han sido la primera víctima y le siguen los bonos estadounidenses.

Cuando ambas fuerzas chocan, el resultado probable

es un aumento sistémico del costo de capital global, una "racionamiento de la demanda" forzado en el mercado de bonos, que luego impacta los mercados de capitales y finalmente se transmite a la economía real.

El financiamiento para IA entra en la etapa de "volumen y precio astronómicos"

En los últimos dos años, la discusión en el mercado sobre IA se ha centrado principalmente en chips, modelos, aplicaciones y valoración. Pero cuando la competencia en IA llega a aguas profundas, la variable que decide el éxito es la capacidad de gasto de capital. Entrenar y desplegar modelos grandes requiere chips de alta gama, servidores, equipos de red, sistemas de refrigeración, tierra, acceso eléctrico y enormes centros de datos. Cada uno de estos implica inversiones pesadas, y estas inversiones ocurren antes de que se genere el ingreso.

Esto ha hecho que la IA pase rápidamente de ser una revolución tecnológica a convertirse en una "revolución de financiamiento" de infraestructura a nivel global.

Los datos muestran que los cinco principales operadores de centros de datos de IA a gran escala han emitido este año aproximadamente 220 mil millones de dólares en deuda, el doble que el año pasado. Wall Street prevé que el gasto de capital relacionado con la IA podría pasar de los 700 mil millones de dólares de este año a cerca del billón de dólares el año próximo. En los últimos dos años, las empresas ya han solicitado préstamos por unos 625 mil millones de dólares para centros de datos e inversiones en IA. Wall Street estima que el ciclo de construcción completo hasta finales de 2030 costará cerca de 5 billones de dólares.

La presión de financiamiento ya es visible en el flujo de caja de los gigantes tecnológicos: Alphabet reportó su primer flujo de caja libre negativo del segundo trimestre de su historia, quemando 5.900 millones de dólares, y elevó la previsión de CAPEX para 2026 a hasta 205 mil millones de dólares; Amazon prevé un CAPEX para 2026 de unos 220 mil millones de dólares, y el flujo de caja libre de los últimos 12 meses se volvió negativo en 7.600 millones de dólares.

Aún más preocupante, la curva de financiamiento de la IA está subiendo, y los prestatarios vinculados a la IA con calificaciones bajas ya están soportando precios de capital mucho más altos. Para empresas como CoreWeave, Lambda, Crusoe —las llamadas "nuevas nubes" de menor tamaño y calificación de crédito baja— el mercado de préstamos apalancados de alto costo es su única salida.

Un caso típico es Volta Infrastructure Holdings. La empresa lanzó un préstamo apalancado de 5.000 millones de dólares para un proyecto de centro de datos en Noruega. Las cotizaciones del mercado mostraron que su rentabilidad de financiamiento combinada llegó cerca del 11%.

Para una empresa en expansión, que aún necesita invertir continuamente en centros de datos y equipos de cómputo, esto eleva mucho el umbral de rentabilidad. Significa que el proyecto no solo debe completarse y operar a plena capacidad, sino también generar suficiente flujo de caja estable durante un tiempo prolongado para cubrir intereses, depreciación y futuras presiones de refinanciamiento. El mercado de deuda de IA ya ha pasado de la etapa de "capital dispuesto a pagar" a la de "capital que exige compensaciones elevadas".

Según estadísticas de Goldman Sachs, este año ya han salido al mercado aproximadamente 88 mil millones de dólares en préstamos de baja calificación relacionados con IA. El financiamiento de IA está bajando progresivamente en la escala de crédito: las empresas de mejor perfil emiten deuda de grado de inversión; las de crédito un poco inferior dependen de préstamos apalancados; los prestatarios más débiles tienen que aceptar costos de financiamiento de dos dígitos.

Esto es una señal clara de que el ciclo crediticio está empezando a estratificarse.

La IA no necesariamente es una burbuja, pero las condiciones de financiamiento para la IA ya no son baratas.

El gobierno de EE.UU. también está "pidiendo dinero" frenéticamente

Si solo se tratara de la expansión del financiamiento del sector de IA, el mercado aún podría absorberlo. El verdadero problema es que el mayor prestatario del mundo —el gobierno de EE.UU.— también está absorbiendo capital a una velocidad asombrosa.

Según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE.UU., para el año fiscal 2026 que termina el 30 de septiembre, el déficit presupuestario federal subió a 1,993 billones de dólares, lo que supone un aumento del 12% anual y el nivel más alto desde 2021. El gasto federal alcanzó los 7,4 billones de dólares, mientras que los ingresos fiscales fueron de 5,4 billones. Se espera que el déficit supere el 6% del PIB.

En la historia, un déficit superior al 6% en EE.UU. normalmente se ha dado durante guerras, crisis financieras o recesiones económicas. Pero ahora, la economía estadounidense no está en recesión y lleva años en expansión. Esto significa que la hacienda estadounidense ya ha entrado en un estado de déficit de crisis, incluso fuera de tiempos de crisis.

Más preocupante aún es que el déficit está generando un efecto de refuerzo propio. Los pagos netos de intereses de EE.UU. ya superan los 1,1 billones de dólares, más de una quinta parte de todos los ingresos fiscales, superando el gasto en defensa y en Medicare. Las tasas altas aumentan el costo de refinanciamiento, los pagos de intereses devoran los impuestos, el déficit aumenta y el gobierno necesita emitir aún más deuda — un círculo vicioso peligroso.

Cabe destacar que el impacto de la subida reciente de los rendimientos de los bonos del Tesoro aún no se ha reflejado completamente en el presupuesto; las tasas más altas pasarán a la contabilidad fiscal solo a medida que la nueva deuda se emita y la antigua se refinancie, lo que significa que la presión fiscal aún se liberará con retraso.

Más allá de estos dos grandes flujos de financiamiento, el mercado global de bonos también enfrenta una variable de contracción de la demanda largamente subestimada: los inversores japoneses se están volviendo más selectivos.

Los datos muestran que, hasta julio, los inversores japoneses tenían aproximadamente 23 billones de yenes (145 mil millones de dólares) en bonos franceses, la mayor sobreponderación de la eurozona. Pero con el rendimiento del bono japonés a 10 años superando el 3% en el último mes, el nivel más alto en 30 años, tras la cobertura de divisas, la ventaja de rendimiento de los bonos franceses a 10 años frente a los japoneses se ha reducido a solo unos 40 puntos básicos, por lo que la inversión en bonos franceses ha perdido gran parte de su atractivo.

La desaparición de la ventaja en el rendimiento, junto con el deterioro fiscal de Francia, ha empezado a desestabilizar el capital japonés. La tenencia de bonos franceses por parte de Japón ha disminuido un 2,5% respecto a finales del año pasado. El fondo de gestión global de renta fija de Mitsui Sumitomo DS Asset Management, liderado por Shinji Kunibe, ha liquidado los bonos franceses por preocupación fiscal. Masayuki Nakajima, de Mizuho, afirma: "Incluso si las valoraciones parecen más baratas, los inversores japoneses están perdiendo incentivos para reconstruir posiciones."

Lo mismo ocurre con los bonos estadounidenses. En la primera mitad de este año, los inversores japoneses vendieron netamente 4,45 billones de yenes (unos 28 mil millones de dólares) en bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, la primera venta neta semestral desde 2022, y aumentaron significantemente la compra de bonos nacionales, con un volumen de suscripciones minoristas en máximos no vistos desde 2014.

Reidy señala que Japón no necesita "vender" para aumentar el costo del endeudamiento estadounidense — "con solo comprar menos es suficiente". El mundo estaba acostumbrado al capital barato japonés, pero ahora hay que pagar más para competir por él.

El coste de que IA y los gobiernos compitan por el mismo capital — tipos de interés al alza

Jamie Dimon, CEO de JPMorgan, ha hecho la valoración más directa: "Las tasas de interés están subiendo, la demanda de capital es fuerte, y hay mucho financiamiento gubernamental."

La IA pide dinero, el gobierno pide dinero. Las empresas construyen centros de datos, el gobierno cubre el déficit. El sector privado financia la compra de GPU, el sector público financia el pago de prestaciones, intereses y defensa. Todos buscan capital en el mercado de bonos, en el mercado de préstamos y en el de crédito privado.

Cuando la demanda de capital aumenta bruscamente, a menos que la oferta de ahorro aumente igualmente, el precio solo puede subir.

Y el precio del capital, es la tasa de interés.

Dimon no niega el valor a largo plazo de la IA. Incluso cree que la IA, como Internet, generará enormes beneficios de productividad. Pero resalta que el problema no es si la IA tiene valor, sino el costo del capital para construir su infraestructura, el ciclo de construcción, obstáculos regulatorios, litigios legales, cuellos de botella energéticos y cambios tecnológicos.

En otras palabras, aunque la IA pudiera triunfar a largo plazo, el costo de financiamiento a corto plazo también podría ser realmente alto.

Este es el aspecto más fácil de ignorar en el mercado actual: una tendencia industrial correcta a largo plazo también puede crear una presión severa en los mercados de capital en el corto y mediano plazo.

Internet cambió el mundo, pero la burbuja de capital alrededor del año 2000 igualmente estalló. El ferrocarril acabó transformando Estados Unidos, pero en el siglo XIX la deuda ferroviaria también causó varias crisis financieras. Revolución de infraestructura y conmoción en los mercados de capital no son contradicciones, e incluso suelen ocurrir al mismo tiempo.

Además, Dimon advierte de un riesgo estructural de inflación en EE.UU. Ante la reestructuración militar, las políticas migratorias y la reconstrucción de cadenas de suministro, sostiene que existe el riesgo de que la inflación sea persistente y las tasas de interés sigan subiendo.

La gran contracción de capital quizás ya haya comenzado

La contracción del capital global ya se está traduciendo, desde la presión macroeconómica, en daño concreto a los mercados.

Con la intensificación de la competencia por capital entre financiamiento soberano y para IA, las acciones bancarias europeas se han desplomado: el 9 de octubre, el índice bancario SX7E de Europa cayó en intradía cerca de un 4%, perforando la media móvil de 100 días; los activos franceses también están siendo reevaluados y los diferenciales de la deuda a 10 años de Italia y España respecto a los franceses han caído drásticamente, incluso por debajo de cero.

Privorotsky, analista de Goldman Sachs, considera que bajo la superficie de los movimientos del mercado se está gestando un problema aún mayor.

Después de la crisis financiera, la economía mundial se ha basado en un ahorro abundante y tasas de interés estructuralmente bajas. Los sistemas fiscales de los gobiernos, igualmente, se han construido bajo el supuesto de que el capital barato persistirá. Pero ahora este supuesto está colapsando.

La demanda de financiamiento soberano sigue siendo enorme, y la inteligencia artificial introduce una necesidad de capital sin precedentes. Según informes, SpaceX busca 40 mil millones de dólares en financiamiento, Broadcom explora opciones por más de 50 mil millones. Estas grandes demandas de financiamiento compiten con las emisiones de deuda gubernamental y otros financiamientos corporativos por los mismos fondos.

Si las inversiones en IA logran una tasa interna de retorno del 20%-30%, financiarse incluso a tasas cercanas a dos dígitos sigue teniendo sentido. Pero el problema es: ¿qué hacen los demás sectores que también necesitan capital? Esto podría explicar por qué los rendimientos reales no bajan. Si el mercado espera pronto muchas emisiones de alta calidad del sector privado, los inversores pierden atractivo por los bonos soberanos.

Privorotsky plantea dos escenarios posibles: primero, la IA gradualmente se autofinancia y la presión mengua; segundo, el capital se raciona en otros sectores y los eslabones más débiles empiezan a romperse.

El diferencial de crédito CCC ya podría estar dando una señal temprana de advertencia. Si los segmentos más débiles en la escala de crédito siguen bajo presión, la contracción del capital irá más allá de un problema de tasas,

y se transmitirá a empresas y activos con menor capacidad de financiamiento.

¿Quién será "exprimido" primero?

Ray Dalio, en su última entrevista en The Julia La Roche Show, describió esta estructura como un "infarto de miocardio" inducido por la deuda: cuando el costo del dinero se eleva hasta excluir a los prestatarios marginales, el mercado entra en un "racionamiento de la demanda" involuntario y brutal.

La presión por el lado de la oferta es cuantificable: el gobierno federal de EE.UU. gasta unos 7 billones de dólares al año, recauda unos 5 billones y necesita cubrir un déficit de unos 2 billones mediante emisiones de deuda constantes. Gran parte de su espacio fiscal ya está erosionado por los elevados pagos de intereses. Al mismo tiempo, las empresas invierten sumas enormes en centros de datos de IA con grandes emisiones de deuda. Ambas fuerzas combinadas ejercen presión continua en la oferta de bonos.

La demanda, en cambio, es inestable. Los inversores extranjeros poseen cerca de un tercio de la deuda estadounidense, pero Japón y China —sus principales tenedores— están reduciendo posiciones. Si los compradores tradicionales retroceden, el mercado deberá ofrecer mayores rendimientos para atraer nuevos compradores, o forzar la salida de parte de la demanda de préstamos.

Dalio opina que la expansión del financiamiento estatal y de los gigantes de IA eleva las tasas sin riesgo y los diferenciales de crédito; los emisores de mediana y baja calidad quedan excluidos; el sector inmobiliario, el consumo, la industria manufacturera y la inversión de las pymes se debilitan; el riesgo crediticio se expone y, al final, la presión llega a la economía real. Los prestatarios hipotecarios y propietarios serán los primeros en quedar fuera, seguidos de una presión general en los mercados de capital, que terminará dañando gravemente la economía real.

El capital tiene coste, el crecimiento también tiene precio

El valor a largo plazo de la IA no debe ser cuestionado. Como dijo Dimon, la IA podría crear un valor tremendo y cambiar la productividad y la estructura social, igual que lo hizo Internet.

Pero que "la IA tiene valor" no equivale a que "cualquier inversión en IA sea siempre razonable", ni "que el gobierno pueda emitir deuda" significa que "la deuda pueda expandirse indefinidamente sin pagar un precio".

Cuando la construcción de centros de datos para IA necesita financiación, el gobierno de EE.UU. debe cubrir un déficit de 2 billones, Europa arregla sus finanzas y la normalización de tasas en Japón absorbe fondos nacionales, la competencia en los mercados de capital global será inevitablemente más cruenta.

El alza de las tasas de interés no significa necesariamente un colapso inmediato de la economía; pero sí que el capital dejará de ser universal, el crédito dejará de ser barato y los precios de los activos ya no podrán asentarse fácilmente sobre la expectativa de "flexibilidad eterna".

El cambio más profundo del mercado de bonos quizá no sea un rendimiento puntual determinado, sino que el mercado vuelva a reconocer un hecho: el dinero no es infinito.

Cuando el capital se vea forzado a racionarse, primero se verán afectados los activos marginales y los emisores de menor calidad; luego los mercados de capital; y al final, la presión llegará al empleo, el consumo, el sector inmobiliario y la inversión real.

La “batalla mundial por el capital” ya está en marcha, y la tormenta de los bonos, probablemente, acaba de comenzar.