O colapso das "transações consensuais" e o nascimento de um novo consenso! Goldman Sachs responde: por que as instituições estão atualmente reduzindo significativamente suas posições em IA

A anteriormente superlotada operação "comprar AI, vender todo o resto" está passando por uma dolorosa desmontagem, com uma venda recorde, e os gigantes do setor de nuvem entram em um teste decisivo de monetização.

No dia 22 de outubro, Rich Privorotsky, chefe de FICC & Equities para Europa na área de trading do Goldman Sachs, participou de uma entrevista no podcast The Markets diretamente da sala de operações de Londres do Goldman Sachs. Privorotsky revelou um dado impressionante: "Na semana passada, nosso Prime Book registrou a maior venda de ações de tecnologia de toda a história."

Diante dessa onda de vendas, a temporada de resultados do terceiro trimestre tornou-se especialmente crítica. O foco do mercado mudou de simplesmente "contar histórias" para uma rigorosa execução de resultados. Privorotsky observou que o mercado espera um investimento em capital para AI (Capex) de até 1,1 trilhão de dólares no próximo ano, mas isso já não basta para atrair investidores.

"Não basta apenas dizer que gastou muito dinheiro, é preciso provar que os pedidos em carteira estão se transformando efetivamente em receitas reais." Ressaltou Privorotsky, "Eles precisam demonstrar o retorno desses gastos em paralelo ao aumento do Capex. Não é uma situação fácil." Ele ainda aponta que o crescimento dos negócios de nuvem, capacidade de monetização e velocidade para equilibrar o fluxo de caixa livre terão grande impacto no atualmente muito sensível mercado de crédito.

Duplo entrave: infraestrutura e capital – falta de "40-50 gigawatts" de energia para o próximo ano

Por trás da diminuição do frenesi por AI estão limites concretos de infraestrutura e pools de capital no mundo real. O mercado atualmente encara três questões principais, sendo os custos do capital e fornecimento de energia os principais desafios.

Privorotsky destaca que áreas de AI com maior alavancagem (como provedores emergentes de serviços de nuvem) enfrentam sérias dificuldades de financiamento: "Essas empresas encontrarão obstáculos para captar o capital necessário para realizar seus investimentos em AI?"

O gargalo físico mais relevante é a capacidade de fornecimento de energia.

Ele apresentou dados-chave: "A lacuna de eletricidade para o próximo ano está em torno de 40 a 50 gigawatts. Se você não consegue obter energia suficiente para alimentar os data centers, será que será possível consumir todos os chips encomendados antecipadamente?" Essas preocupações estão levando os investidores a adotar uma postura de menor risco, se protegendo ao apostar contra AI e Capex de AI, ao mesmo tempo em que movimentam fundos para o mercado de bonds em busca de proteção.

Reformulação Macroeconômica: do "excesso de poupança" ao "excesso de gastos"

Do ponto de vista macroeconômico, Privorotsky descreve uma profunda transformação do paradigma.

Afirma que toda a sua carreira se deu em ambiente de "excesso de poupança"—dinheiro em abundância no sistema, sem saber como utilizá-lo. Mas agora, o cenário mudou de forma "sísmica".

"No último ano, prevemos que mais de um trilhão de dólares será gasto em AI Capex, enquanto a maioria dos governos opera em déficit fiscal. Estamos vivendo a era do 'excesso de gastos'."

Essa transição elevou o custo de capital, excluindo naturalmente os tomadores de crédito mais marginais e de menor qualidade.

Privorotsky observa que essa pressão extrapola o crescimento dos spreads de crédito de grau CCC, chegando até a dívida soberana, como o caso das obrigações da França com alto déficit fiscal. Somando-se aos elevados preços de energia, o apetite ao risco do mercado está visivelmente enfraquecido.

Sentimento do mercado em polos opostos: “Tudo depende de AI”

Na interseção de fatores macro e micro, as emoções dos investidores se polarizaram de maneira curiosa.

Privorotsky compartilhou suas impressões num encontro recente com investidores: "Encontrei alguns que disseram, 'tenho medo de não conseguirmos entregar capacidade computacional suficiente'; outros, 'tenho medo de entregarmos capacidade computacional demais'. De algum modo, dois resultados totalmente opostos compõem a soma das preocupações do mercado."

Com o preço da energia impactando fortemente a economia (embora o S&P 500 se mantenha estável, a ação mediana já caiu mais de 10%), o índice de Condições Financeiras (FCI) apertou fortemente, pressionando o Federal Reserve a tomar novas ações.

Privorotsky era adepto do mantra "o petróleo define tudo (As goes oil, so goes everything else)", mas admite que, no contexto atual, a lógica se transformou para "AI define tudo (As goes AI, so goes everything else)".

Apesar das pressões de curto prazo, Privorotsky não é totalmente pessimista. Ele destaca que o preço de capacidade computacional no mercado spot atinge recordes diariamente, e a demanda permanece "voraz e interminável". Em termos de estratégia de trading, observa que ativos relacionados à "eletrificação" sofreram fortes desvalorizações, incluindo o setor aeroespacial civil e parte do transporte, e atualmente apresentam uma margem de segurança confortável, justificando otimismo cauteloso.

A seguir, tradução integral do diálogo do podcast:

Chris Hussey 00:00

Este é o The Markets. Eu sou Chris Hussey, hoje é uma quinta-feira de outubro. Estou no salão de operações do Goldman Sachs em Londres com Rich Probarowski, chefe de FIC e ações para Europa. Obrigado por aceitar o convite. Obrigado pelo convite.Hussey, vamos direto ao ponto porque, como sabe, leio tudo que você escreve, e você já levantou um bom ponto — no início do verão, o trade doloroso era aquele que todo mundo precisava seguir: comprar AI e vender o resto. Virou um trade majoritário. Agora, com a temporada de balanços do terceiro trimestre, esse trade parece estar se desfazendo. O que está acontecendo? Como você acha que vai evoluir? O mercado de ações ficou super concentrado, e diria que, nas últimas semanas, isso foi especialmente doloroso para esses trades consensuais.

Rich Privorotsky 00:48

As posições estão altamente concentradas em AI, semicondutores e grandes provedores de nuvem. Diria que o mercado enfrenta três problemas. Em primeiro lugar, vemos um efeito transbordamento do custo de capital em quase todo lugar, seja nos spreads de crédito CCC, spreads soberanos na Europa ou nas partes mais alavancadas e sofisticadas dos trades de AI — os neo clouds, especialmente. Tudo isso virou problema de oferta. Você sabe, será que essas empresas terão dificuldade para captar recursos para financiar todo esse Capex de AI? Segundo ponto, também relacionado a oferta: será que realmente temos capacidade de energia elétrica, gigawatts disponíveis? Há dúvidas do mercado, para o ano que vem, o intervalo é de 20 a 40, 50 gigawatts. Se não conseguir energia real para alimentar o data center, será realmente capaz de consumir os chips já encomendados?

Rich Privorotsky 01:38

Essas são as preocupações que pairam sobre o mercado, que, somadas, empurraram todos para um perfil de menor risco; isso se reflete em AI e trades ligados a Capex de AI, que têm reduzido as expectativas de crescimento. Por outro lado, com as revisões para baixo nas expectativas, os bonds seguem em alta — algo não previsto no roteiro de ninguém.

Rich Privorotsky 01:56

Tudo isso é muita informação. Mas foquemos no futuro próximo, que na verdade é o agora — temporada de balanços do terceiro trimestre. Já estamos nela, algumas big techs já divulgaram resultados, mas o grosso vem agora. No terceiro trimestre, o que você mais está de olho? Sim, acho que agora entraremos no cerne dos resultados dos grandes provedores de nuvem. E o mais importante não é apenas ver Capex continuar elevado — o mercado espera 1,1 trilhão de dólares no próximo ano — mas principalmente é o crescimento e monetização contínuos do business de nuvem. Só dizer que está gastando não basta, é preciso mostrar que as ordens em carteira estão de fato se transformando em receita relevante. Isso vai ser muito crítico para o mercado. Ver o quanto conseguem passar para o break-even do fluxo de caixa livre, mais rápido ou devagar que espera o mercado, pode ser decisivo para crédito — que já está super sensível. Então tem muito para ficar de olho, vindo de outras áreas econômicas. Mas acredito que o foco estará nos grandes provedores de nuvem e na qualidade das entregas, não só nos gastos. Para essas empresas, virar esse jogo é muito difícil. Eles têm que continuar aumentando Capex e, ao mesmo tempo, mostrar retorno desses gastos. Não é fácil, né? Não mesmo. Mas veja, no panorama geral: o preço da capacidade computacional no mercado spot bate recorde todo dia. A demanda é insaciável pelo produto deles, então digo isso.

Chris Hussey 03:23

Com um olhar um pouco mais otimista, eles têm uma história interessante para contar. Ok, Rich, de fato faz tempo que você não vem no programa. A última vez foi em janeiro. Mas esse ano todo você tem defendido aquele lema — petróleo define tudo. Isso ainda vale? Sim, acho que vivemos um ambiente mega desafiador em energia. E, você sabe, penso assim.

Rich Privorotsky 03:46

O mercado, o de ações especificamente, fez o máximo para ignorar e isolar a alta do petróleo. Isso até funcionou no S&P, mas a ação mediana já caiu bem mais que 10%. Então, isso afetou taxas de juros e o FCI. Tivemos, na verdade, um enorme aperto de FCI, o que forçou o Fed a agir mais. E ainda reprecificamos todos os ciclos de alta de juros. Energia tem peso, ainda carregamos enorme prêmio de risco por isso. Como esses fatores vão se desenrolar nas próximas semanas será fundamental para os ativos de risco. E meu olhar otimista: imagino que teremos algum tipo de solução em breve. Mas admito que achei que já teria ocorrido há dois meses — errei nesse ponto. Acho que todos erramos. Claro, quando você fala FCI se refere ao Financial Conditions Index, que é um indicador...

Chris Hussey 04:35

...que mede se a economia está apertando ou afrouxando, não é só taxas de juros. Às vezes é petróleo, às vezes é ações. Boa observação sobre petróleo...

Chris Hussey 04:48

Mas além disso, você também disse no início do ano: quero apostar em ativos nominais — num mundo de forte crescimento do GDP e inflação elevada, aposto nesse tipo de coisa, em commodities. Como vê esse trade hoje? Ainda vale?

Rich Privorotsky 05:11

Para responder, preciso primeiro falar da grande questão, que é: o que acontecerá com os gastos em AI daqui em diante, e, perante as expectativas do mercado, quão sustentável isso é?

Rich Privorotsky 05:19

Na prática, ao repricing, reprecificamos tudo: commodities, ativos nominais. Sinto que jogamos fora o bebê com a água do banho, já começamos a nos preocupar com todos os aspectos. Especificamente: essa semana vi investidores dizendo 'tenho medo de não entregarmos power computing suficiente'. Outros, 'tenho medo de entregarmos demais'. De algum modo, temos dois resultados opostos compondo a preocupação do mercado.

Rich Privorotsky 05:50

Então, no geral, ainda acho ativos nominais o lugar para se estar, a menos que tenhamos um crash desinflacionário — Capex cai, todo mundo precisa se retrair, entra um ciclo real de crédito. Três meses atrás diria que esse risco era muito baixo, agora está muito mais alto. Mas, a médio e longo prazo, ainda acho esse o melhor posicionamento. Mas agora faz sentido equilibrar a carteira com estratégias tipo "barra de ferro". Parece que antes era petróleo define tudo e agora é AI define tudo...

Chris Hussey 06:22

...tudo mais segue. É isso? Diria que, embora seja simplificação excessiva, é mais ou menos verdade. Sim, Rich, obrigado por concordar em simplificar. Eu sou o “senhor simplificação”, então aprecio. Claro, há também um ciclo de crédito maior, pelo qual três meses atrás você não se preocupava. Agora preocupa mais. Fale mais disso. Já vê rachaduras no crédito? Se refere aos problemas com dívida soberana europeia ou às questões no crédito corporativo?

Rich Privorotsky 06:51

Minha carreira ocorreu toda num ambiente de 'excesso de poupança'. Dinheiro de sobra no sistema, sem saber como empregar. Mas no último ano prevemos gastar mais de 1 trilhão de dólares em Capex de AI...

Rich Privorotsky 07:05

A maioria dos governos ao redor do mundo está com déficit fiscal. Agora vivemos um excesso de gastos. Isso é uma tremenda mudança estrutural e afeta como o capital é precificado. Naturalmente empurra os tomadores de crédito marginal, de menor qualidade, para fora. Já se vê isso nos spreads CCC — que, justo dizer, têm alguma especificidade circunstancial, mas as variações são grandes, atingindo partes mais amplas do crédito. E claro, preocupações com dívida soberana francesa: um país com alto déficit fiscal também é espremido. Tudo isso afeta o mercado. E voltando para o trade do petróleo: enquanto a energia seguir cara, deprime ainda mais o apetite a risco. Agora é um mercado de compradores para esses ativos. Sim, da poupança em excesso ao excesso de gastos: ótima síntese. E há cinco anos era excesso de poupança. Essa virada foi muito rápida.

Chris Hussey 08:04

Muita coisa aconteceu. Você acabou de contar. Vamos encerrar. Como operar esse mercado agora?

Rich Privorotsky 08:10

O cenário está confuso e admito que a confiança não está das mais altas, mas vejo setores relacionados à eletrificação que são promissores. Tiveram múltiplos ajustados bastante para baixo, mas ainda vejo boa visibilidade para o A27, o que oferece margem de segurança. Muitos ativos de aeroespacial — particularmente aviação civil — corrigiram e agora são muito atraentes para nós. E até partes do setor de transporte, se o problema energético se resolver, com posições líquidas tão baixas e fortes vendas recentes, encontramos convexidade. Por exemplo, na semana passada, as vendas de ações de tecnologia no nosso Prime Brokerage atingiram seu recorde histórico. Ou seja, motivos para preocupação não faltam, não subestimo os riscos, mas ainda inclino-me a um otimismo cauteloso nesse momento. Bem, Rich, olhando para a próxima semana, o que estará no seu radar e pode mover o mercado? O principal dizem respeito aos números dos grandes provedores de nuvem. Vamos observar monetização, números de Capex. Isso será muito crítico para o mercado. E a maneira como isso for absorvido fará toda a diferença para a visão do mercado de crédito, de demanda potencial e dos demais dados vindos de laboratórios e fornecedores. Rich, você sempre traz muita informação. Obrigado por participar. Obrigado. Então...

Chris Hussey 09:30

Ficamos por aqui. Encerramos mais um episódio de The Markets. Sou Chris Hussey. Obrigado por ouvir.