Qual é o déficit de financiamento da CoreWeave? Goldman Sachs: apenas 23 bilhões, compre! Bernstein: 76 bilhões, perigoso!

Em torno do mesmo déficit de financiamento de uma empresa, duas das maiores instituições de Wall Street deram respostas com mais de três vezes de diferença, colocando novamente a locadora de poder computacional para IA CoreWeave no centro das controvérsias do mercado.

A analista Madison Rezaei, da Bernstein, publicou um relatório na quinta-feira (22 de outubro), reduzindo o preço-alvo da CoreWeave de US$ 74 para US$ 51, e estimou que a empresa precisaria levantar US$ 85 bilhões apenas para cumprir contratos existentes, e, descontando os acordos de financiamento já realizados, o déficit líquido de financiamento chega a US$ 76 bilhões. Isso contrasta com a estimativa de US$ 23 bilhões dada pelo Goldman Sachs três dias antes, uma diferença de mais de três vezes.

As ações da CoreWeave caíram cerca de 10% na quinta-feira para US$ 55,70, anulando todos os ganhos após o upgrade de classificação do Goldman Sachs.

A analista Gabriela Borges, do Goldman Sachs, elevou a classificação da CoreWeave para “compra” na segunda-feira e, em relatório subsequente publicado na quarta-feira, qualificou o déficit de financiamento como “cerca de US$ 23 bilhões”. No entanto, o relatório da Bernstein imediatamente apontou várias suposições otimistas no modelo do Goldman Sachs e, ironicamente, o próprio modelo de fluxo de caixa do Goldman Sachs sugere um aumento de dívida mais próximo da estimativa da Bernstein.

Enquanto isso, o Goldman Sachs reconheceu em seu relatório que atua como gestor ou cogestor de uma subscrição pendente da CoreWeave e detém mais de 1% das ações da empresa.

Bernstein: déficit de US$ 85 bilhões, prejuízo até 2029

O título do relatório da Bernstein é direto e contundente — “Core-We've got bills to pay” (Temos contas a pagar). A analista Rezaei escreveu que a CoreWeave precisa levantar US$ 85 bilhões para cumprir os pedidos pendentes já assumidos, dos quais US$ 9 bilhões estão cobertos por arranjos de financiamento existentes, restando um déficit líquido de US$ 76 bilhões. Esses US$ 76 bilhões seriam necessários somente para financiar a entrega do poder computacional já vendido, sem considerar novos contratos.

A Bernstein também descarta a saída de “reduzir o crescimento e colher caixa”. O relatório aponta que, ainda que a CoreWeave pare de buscar novos contratos, continuará precisando de recursos para obrigações de implantação embutidas nos contratos atuais, além de manutenção e substituição, indicando que o cenário de "nenhum novo backlog" não melhora imediatamente a lucratividade.

Nas previsões de lucro, a Bernstein faz cortes significativos: o prejuízo ajustado por ação para 2026 passa de US$ 4,56 para US$ 5,14, e para 2027 de US$ 4,77 para US$ 6,81, com déficits ajustados persistindo pelo menos até 2029.

Quanto aos gastos de capital, a Bernstein projeta despesas de US$ 46 bilhões para crescimento em 2027, somados a US$ 6 bilhões em despesas de manutenção, totalizando US$ 52,5 bilhões, acima do consenso do mercado; mesmo sob o cenário de “nenhum novo backlog”, o capex de 2027 ainda chega a US$ 43,5 bilhões.

Os US$ 23 bilhões do Goldman Sachs: três pressupostos-chave

A estimativa de US$ 23 bilhões do Goldman Sachs baseia-se em uma série de pressupostos otimistas em cascata.

Segundo artigo do Notícias do Mercado Financeiro, o cálculo de Borges mostra que seriam necessários cerca de US$ 60 bilhões em capex para que a CoreWeave cumprisse US$ 129 bilhões em pedidos pendentes, dos quais 80% poderiam ser financiados por DDTL (empréstimo a termo com saque diferido); descontando US$ 10,6 bilhões já comprometidos, mas não sacados em DDTL, além de US$ 10,4 bilhões em "opção de caixa", chega-se a uma necessidade adicional de US$ 36,7 bilhões em dívidas. Supondo ainda que clientes antecipem 20% do valor total do contrato (cerca de US$ 15,7 bilhões), o déficit líquido de financiamento final seria de US$ 22,9 bilhões.

A Bernstein questiona cada um desses pontos:

Primeiro, a tendência dos adiantamentos vai na direção oposta. O próprio Goldman Sachs admite que a proporção de adiantamentos pagos por clientes da CoreWeave caiu nos últimos seis meses. Sua explicação: quando a visibilidade de financiamento por dívida diminui, clientes ficariam mais dispostos a antecipar o pagamento — mas a Bernstein argumenta que, ao ver os títulos da CoreWeave negociando acima de 15% de yield, clientes provavelmente não quereriam pagar antecipadamente a um parceiro com alto risco de crédito.

Segundo, a "opção de caixa" é otimista demais. Dos US$ 10,4 bilhões em "opção de caixa" do Goldman Sachs, US$ 2,2 bilhões viriam da venda de 35 milhões de ações ATM a US$ 64, mas o preço atual das ações está cerca de 9% abaixo desse patamar. Além disso, o banco assume que US$ 2 bilhões em linha de crédito rotativa podem ser usados, mas, segundo dados da Bernstein, dos US$ 2,5 bilhões dessa linha, US$ 1,2 bilhão já foi utilizado, restando saldo disponível de cerca de US$ 1,3 bilhão.

Terceiro, os números do cenário máximo são minimizados propositalmente. No cenário três do Goldman Sachs (cobrindo 4,2 GW de capacidade elétrica), presume-se adiantamento de US$ 52,7 bilhões dos clientes. Sem esses adiantamentos, seria necessário até US$ 84,5 bilhões em nova dívida, com um índice dívida/empréstimo de 94%, muito acima do limite de 80% da própria estrutura DDTL proposta pelo banco. Este número não aparece no título do relatório.

Quarto, o relatório evita o custo do capital o tempo todo. O Goldman Sachs calculou quanto a CoreWeave precisa tomar emprestado, mas não especificou a taxa de juros, apenas citando no relatório anterior um custo de 10% para nova dívida — mas os títulos sem garantia da CoreWeave atualmente rendem cerca de 15%, ou seja, um terço acima da estimativa do banco.

O modelo do Goldman Sachs se contradiz

O argumento mais contundente do relatório da Bernstein talvez venha do próprio modelo financeiro do Goldman Sachs.

Examinando a demonstração de fluxo de caixa do segundo página do relatório do banco, o Goldman Sachs prevê que a CoreWeave consumirá US$ 28,2 bilhões de fluxo de caixa livre em 2026, outros US$ 28,2 bilhões em 2027 e US$ 15,8 bilhões em 2028; para isso, o modelo do banco mostra US$ 26,7 bilhões em dívida nova este ano, mais US$ 26,6 bilhões em 2027 e US$ 20 bilhões em 2028 — o total de nova dívida em dois anos soma US$ 46,6 bilhões, o dobro do “déficit de financiamento” do título do relatório, e isso desconsidera os US$ 50 bilhões em obrigações de leasing que o banco estima para 2028 (que também são dívida, na prática).

Pelo próprio modelo do Goldman Sachs, a dívida de longo prazo da CoreWeave subiria de US$ 14,9 bilhões no fim de 2025 para US$ 90,8 bilhões em 2028; o índice dívida líquida/patrimônio atingiria o pico de 3059% em 2027; o caixa cairia para apenas US$ 1,2 bilhão no fim de 2027, enquanto os juros anuais somariam US$ 6 bilhões; o índice de cobertura de juros seria de apenas 0,3x este ano, 0,7x em 2027, subindo apenas marginalmente para 1,3x em 2028.

Pressão de vencimento dos DDTL: contas já começaram a vencer

O relatório da Bernstein detalhou ainda mais a estrutura da dívida da CoreWeave e a pressão recente para amortização. Até agora, a dívida total não quitada da companhia chega a US$ 42,1 bilhões, com despesas anuais de juros de US$ 3,3 bilhões e uma taxa média de 7,8% — essa média é puxada para baixo pelos US$ 10,8 bilhões em debêntures conversíveis com taxas de apenas 2%-3%, já que o restante da dívida é precificado em patamar de “high yield/junk bond”.

De acordo com o cronograma de pagamentos da DDTL da Bernstein, os reembolsos mensais do DDTL 5.0 começaram em torno de 22 de outubro de 2026 (ou seja, neste momento), com o primeiro teste da covenant de cobertura de serviço da dívida (DSCR de 1,35x) previsto para ocorrer por volta de 30 de novembro; o DDTL 5.5 começa a ser amortizado em janeiro do próximo ano; e a fatia de US$ 8,5 bilhões do DDTL 4.0 terá amortização iniciada em julho do próximo ano.

Quanto ao custo de novos financiamentos, os títulos sem garantia da CoreWeave rendem em torno de 15%, e o spread da última captação garantida DDTL 5.5 (precificada em agosto deste ano) está em SOFR+5,50%, o mais alto desde a primeira DDTL em 2023. A Bernstein acredita que futuras emissões podem ter custo ainda maior.

Isso cria o “dilema” central do argumento da Bernstein: para se manter competitiva, a CoreWeave precisa passar a firmar contratos de menor prazo com clientes corporativos, que possuem preço unitário mais alto, mas aumentam o risco para credores e não ajudam a reduzir o custo de financiamento. Quanto mais acertada for a estratégia, mais caro ficará o financiamento.

Negócios de 9%, histórias de 32%

A Bernstein calculou o retorno do melhor contrato da CoreWeave — o acordo com a Meta (incluindo expansão de US$ 21 bilhões) — encontrando um retorno interno sem alavancagem (TIR) de 9%-12% no melhor cenário (modelo base em 9%). Com alavancagem, o TIR salta para 32%, mas essa composição é bastante precária:

A CoreWeave investe US$ 10,8 bilhões em capex, toma US$ 10 bilhões emprestados, investe apenas US$ 756 milhões de equity, recebe US$ 129 milhões ao ano de fluxo de caixa livre alavancado, o retorno de 32% depende quase inteiramente da altíssima alavancagem e da aposta no valor residual de GPUs usadas após seis anos, em 2031. E o retorno sem alavancagem de 9% está no mesmo nível do custo do novo financiamento garantido (cerca de 9%), muito abaixo dos 15% do custo sem garantia. O HSBC chegou à mesma conclusão antes, com retorno sobre capital investido (ROIC) de 8,9%.

A diretoria afirmou que os contratos firmados desde o segundo trimestre de 2024 possuem “termos econômicos significativamente melhores”. A resposta da Bernstein é que o volume desses novos contratos pode ser pequeno demais para alterar substancialmente a taxa de retorno média e, portanto, o benefício econômico de médio prazo tende a permanecer similar ao dos antigos contratos.

Nvidia é o piso, mas não a solução

A Bernstein não prevê que a CoreWeave vá à falência. O relatório aponta que a empresa ainda possui um grande backlog de encomendas e tem visibilidade de entrega em data centers conectados, sendo que os contratos atuais ainda não dão prejuízo.

A verdadeira sustentação de base vem da Nvidia. A Bernstein acredita que, se a CoreWeave enfrentar uma crise realmente grave, a Nvidia entraria em cena,“não necessariamente para impulsionar o preço das ações, mas para levantar o piso”. Isso é uma boa notícia para os acionistas da CoreWeave, mas um tanto embaraçoso para o CEO da Nvidia, Jensen Huang, que na semana passada afirmou publicamente que o custo de capital da CoreWeave “na verdade está caindo”, ao passo que os dados mostram o oposto.

A Bernstein também aponta que o impacto potencial da CoreWeave “é em parte controlável” — se a empresa sumisse amanhã, os contratos seriam absorvidos pelo mercado e os demais players seguiriam operando. Mas o relatório nota que a CoreWeave ainda é o principal referencial do mercado para avaliar o risco de crédito em IA, sendo inquilina em 7 dos 20 bonds de projeto de data center de grau especulativo; além disso, outras empresas de computação em nuvem tentando seguir seus passos na bolsa também vêm sofrendo reveses.

Quem está com a matemática certa?

Resumindo os dois relatórios, quanto mais a CoreWeave precisará tomar emprestado depende de em qual planilha você confia e das suposições de comportamento dos clientes: o Goldman Sachs estima entre US$ 19,5 bilhões e US$ 22,9 bilhões (incluindo adiantamentos de clientes), ou US$ 36,7 bilhões a US$ 84,5 bilhões sem adiantamentos; a Bernstein estima US$ 76 bilhões.

O Goldman Sachs finaliza o relatório dizendo: “Os arquivos de trabalho estão disponíveis mediante solicitação, estamos abertos a feedback sobre nossas suposições”. O relatório da Bernstein, talvez, seja exatamente esse feedback.

Vale destacar que o Goldman Sachs também revelou que atua como gestor ou cogestor de uma subscrição pendente da CoreWeave, detém mais de 1% das ações e espera buscar ou receber remuneração por serviços bancários de investimento nos próximos três meses. Como afirma a Bernstein, as contas eventualmente terão de ser pagas — e o primeiro vencimento do DDTL 5.0 vence exatamente agora.