Wall Street se une para “apagar o fogo” do pânico com CoreWeave: não use uma única empresa para negar todo o ciclo da IA!

O rendimento das notas não garantidas da CoreWeave disparou para cerca de 15%, o spread do CDS ultrapassou 1.000 pontos base, e o preço das ações caiu mais de 24% em uma única semana, levantando preocupações sistêmicas no mercado sobre todo o ciclo de investimentos de capital em IA.

Contudo, um pequeno título está sendo tomado pelo mercado como barômetro de todo o ciclo de investimento em IA — as principais instituições de Wall Street acreditam que esta é uma analogia dispendiosa e equivocada.

De acordo com a mesa de operações Chasing Wind, o Barclays destaca que as notas não garantidas de cerca de US$ 1,5 bilhão da CoreWeave representam uma parcela ínfima do total de cerca de US$ 35 bilhões em dívidas da empresa. Tomar o sinal de preço deste instrumento para negar todo o ciclo de IA é semelhante a prever uma recessão nos EUA em 2023 com o ETF KRE de bancos regionais de US$ 4 bilhões. O Goldman Sachs acredita que o mercado está usando o referencial errado — o mercado de notas não garantidas não representa o verdadeiro custo de captação incremental da CoreWeave. O JP Morgan afirma que o risco está sob controle.

Uma cena conhecida: o Silicon Valley Bank em 2023, CoreWeave em 2026

Ajay Rajadhyaksha, chefe global de pesquisa macro do Barclays, comparou diretamente o pânico atual do mercado com a crise do Silicon Valley Bank em 2023 em seu relatório de 19 de outubro.

Em março de 2023, o Silicon Valley Bank foi colocado sob a administração do FDIC, seguido pelos colapsos do Signature Bank e do First Republic Bank. O mercado logo construiu a narrativa: bancos regionais são a tábua de salvação de crédito para pequenas e médias empresas; mesmo sem mais falências, os sobreviventes apertariam o crédito, deflagrando uma recessão.

O mercado de títulos acreditou. Seis semanas após o colapso do Silicon Valley Bank, o mercado de renda fixa ainda precificava cortes de juros de 75 a 100 pontos base até o final de 2023.

E o que aconteceu? O Federal Reserve não cortou juros em 2023, ao contrário, continuou elevando-os. O crescimento econômico dos EUA superou com folga a previsão do próprio Fed em março, de 0,4%. A recessão nunca chegou. O ETF KRE de bancos regionais do S&P recuperou todas as perdas.

Rajadhyaksha escreveu: “O erro não foi reconhecer que o Silicon Valley Bank faliu. Ele realmente faliu. O erro foi extrapolar a partir de um instrumento pequeno, volátil e estruturalmente vulnerável para toda a economia dos EUA.”

Na época, qual era esse “rabo”? Um ETF de bancos regionais com cerca de US$ 4 bilhões em ativos sob gestão — o KRE, com peso igualitário em seus componentes, muitos dos quais com baixo volume de negociação. Este pequeno ETF motivou a reprecificação de trilhões de dólares em taxas, crédito com grau de investimento e ações.

Essa lógica é circular. O KRE cai, o sentimento piora, as pessoas vendem KRE, ele cai mais, o mercado de títulos precifica mais cortes de juros e as ações caem. O rabo balançou o cachorro inteiro.

Rajadhyaksha acredita que o mesmo erro está ocorrendo ao vivo em outubro de 2026.

O “rabo” da CoreWeave: US$ 1,5 bilhão em notas não garantidas

Rajadhyaksha considera que, desta vez, o “rabo” que balançou o cachorro inteiro foram as notas não garantidas estruturalmente subordinadas da CoreWeave, de cerca de US$ 1,5 bilhão.

A dívida da CoreWeave tem três camadas. A principal é o empréstimo DDTL (Delayed Draw Term Loan) com garantia, custodiante em veículos com propósitos específicos (SPVs) independentes, cada SPV associado a um hardware específico de GPU, contratos de clientes e contratos de aluguel de data center. Quando a Meta assina contratos plurianuais de “pague use ou não use” e os transfere para o SPV, a garantia do empréstimo bancário é, de fato, o compromisso de pagamento da Meta.

Em segundo lugar, cerca de US$ 9 bilhões em títulos conversíveis, com cupom de 1,75% a 2,875%.

Finalmente, as notas não garantidas, com bilhões em dívidas prioritárias à sua frente numa liquidação.

Rajadhyaksha enfatiza: “Um rendimento de 15% te diz algo sobre este papel. Não pode te dizer que a empresa está prestes a parar de operar.”

Ele faz uma analogia: “Se alguém tem US$ 35 milhões em hipotecas e um pequeno cartão de crédito, a alta taxa deste cartão reflete um problema do cartão, não de todos os titulares de hipoteca da cidade.”

A comparação numérica é ainda mais clara: em março de 2023, o mercado de títulos precificou um corte de 100 pontos base porque um ETF de US$ 4 bilhões caiu; em outubro de 2026, o mercado questiona um ciclo de investimento de trilhões de dólares só porque US$ 1,5 bilhão em títulos estruturados negociam a 80 centavos por dólar.

JP Morgan: Exposição dos bancos é garantida, risco controlável

A equipe de pesquisa bancária europeia do JP Morgan, liderada por Kian Abouhossein, detalhou a estrutura de financiamento da CoreWeave a partir do ponto de vista bancário em relatório de 20 de outubro.

Até o primeiro semestre de 2026, o passivo total da CoreWeave ficará em torno de US$ 52 bilhões, sendo cerca de US$ 35 bilhões em dívida, US$ 16,3 bilhões em leasing operacional e US$ 5 bilhões em patrimônio líquido, uma alavancagem de quase 10 vezes.

O banco aponta que a principal exposição bancária está concentrada nos SPVs com garantia — com cerca de US$ 15 bilhões já sacados e US$ 9 bilhões ainda disponíveis — mais uma linha de crédito rotativo com garantia de US$ 2,5 bilhões na holding. A exposição direta dos bancos a notas não garantidas (cerca de US$ 21 bilhões, incluindo US$ 11 bilhões em títulos conversíveis) é limitada.

Nos bancos participantes, o JP Morgan identificou que bancos de investimento americanos têm maior participação; bancos europeus (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) e asiáticos (MUFG, Mizuho) também estão envolvidos. Com base no número de transações e a participação tradicional de 10% a 15% dos sindicatos, o JP Morgan acredita que a maioria dos bancos tem exposição à CoreWeave inferior a US$ 500 milhões, enquanto os grandes bancos de investimento americanos e o MUFG podem estar entre US$ 1 bilhão e US$ 3 bilhões, principalmente em forma de DDTL.

O banco também destaca três riscos-chave:

Primeiro, o risco de contraparte nos SPVs — nem todos têm garantias de grandes provedores de nuvem, e espera-se que a CoreWeave continue com fluxo de caixa livre negativo até 2030 (JP Morgan estima fluxo de caixa livre negativo de US$ 29 bilhões em 2026 e US$ 37 bilhões em 2028), com descompasso temporal significativo entre investimento de capital antecipado e recebimento de contratos.

Segundo, risco de execução do projeto — resistência social, atrasos nas obras e desafios de fornecimento de energia podem afetar as receitas, sendo a cláusula de força maior da Oracle com a Blue Owl um precedente.

Terceiro, risco de contágio — se o mercado de títulos de alto rendimento ligados à IA se contrair, isso pode afetar a receita geral de banco de investimento, incluindo o mercado de capitais de ações (ECM). Dados do JP Morgan mostram que, em 2026, o ECM de tecnologia representa 30% do ECM global, o maior patamar em mais de 10 anos.

Goldman Sachs: O mercado escolheu um referencial errado

As analistas do Goldman Sachs, Gabriela Borges e Maura Hager, elevaram a recomendação da CoreWeave de “neutra” para “compra” na segunda-feira, com preço-alvo de US$ 106. A cotação estava em US$ 61,39, sugerindo potencial de alta de cerca de 73%.

Para o banco, o mercado foca no rendimento das notas não garantidas para avaliar o custo de financiamento da CoreWeave, mas esse referencial está errado.

O banco destaca que o principal instrumento de financiamento da CoreWeave é o DDTL — um financiamento de projeto securitizado por contratos de clientes, infraestrutura de GPU e fluxos de caixa associados. O credor avalia a qualidade dos fluxos de caixa de contratos específicos, não o crédito corporativo global da CoreWeave.

Com base nisso, o banco estima o custo médio ponderado da dívida da CoreWeave entre 800 e 900 pontos base (calculando a despesa anualizada de juros do segundo trimestre de US$ 2,56 bilhões sobre cerca de US$ 30 bilhões em dívida total). Para financiamentos adicionais, o Goldman Sachs assume preço para DDTL em clientes grau de investimento a SOFR+300 pontos base, clientes de alto rendimento a SOFR+600, custo combinado entre 750 e 1050, tomando 1.000 como padrão conservador — isto implica que o custo incremental de financiamento subiria apenas 100 a 200 pontos base.

O banco traz ainda dados de mercado: DDTL 5.0 e 5.5 negociam a preços não inferiores aos de emissão, sugerindo que o mercado de financiamento lastreado em ativos ainda confia na CoreWeave.

Do lado da precificação, o Goldman Sachs estima que a monetização média atual da CoreWeave gira em torno de US$ 10 milhões de ARR por megawatt, mas vê potencial de alta: contratos de curto prazo (3 a 6 meses) já fecham a US$ 40 milhões/MW; a CoreWeave subiu preços 25% em julho deste ano e mais 10% em outubro. O banco toma US$ 13 milhões/MW como “ponto de partida razoável” para novos contratos longos, o que resulta em um retorno interno sem alavancagem de cerca de 15%, maior que o custo médio ponderado de capital de 11,8%.

No entanto, a análise de sensibilidade do Goldman Sachs expõe a fragilidade desta lógica: se mantiver o patamar real de US$ 10 milhões/MW, o retorno sem alavancagem cai para 6,3%, tornando o spread negativo em 6 pontos percentuais. Ou seja, a tese de alta depende de um aumento de cerca de 30% na receita por megawatt da CoreWeave.

O próprio modelo do banco mostra ainda que o fluxo de caixa livre será negativo em US$ 28,2 bilhões em 2026 e em 2027, e negativo em US$ 15,8 bilhões em 2028, devendo virar positivo apenas em 2030.

Vale notar que o anexo do relatório do banco informa que o Goldman Sachs é (ou espera ser) coordenador líder ou conjunto de uma oferta da CoreWeave, possui mais de 1% do capital da empresa, e recebeu remuneração por serviços de banco de investimento nos últimos 12 meses.

Lado da demanda: os dados da cadeia de suprimentos falam

Rajadhyaksha, do Barclays, volta o olhar para o fundo da cadeia de suprimentos.

A TSMC (em 15 de outubro) reportou receita US$ 1 bilhão acima da faixa superior de seu guidance e marcou o sexto trimestre consecutivo de recorde de lucros. A computação de alto desempenho (proxy para IA) já responde por 68% da receita, alta em relação aos 66% do trimestre anterior. O nó de 2 nanômetros já representa 8% da receita de wafers, e a empresa elevou a expectativa de crescimento para o quarto trimestre.

A ASML (em 14 de outubro) também reportou receitas recordes, com lucro operacional mais que dobrado. O CEO Christophe Fouquet declarou que a capacidade planejada para 2027 e 2028 não será suficiente para atender toda a demanda de clientes, sendo que alguns já começaram a reservar equipamentos para 2029 e 2030.

Rajadhyaksha escreveu: “Os fabricantes das máquinas necessárias para fabricar chips já venderam toda a capacidade dos próximos dois anos.”

Os cinco maiores hiperescalares (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) devem investir de US$ 725 bilhões a US$ 800 bilhões em infraestrutura de IA em 2026, superando US$ 1 trilhão em 2027. O guidance da CoreWeave para capex em 2026 é de US$ 35-39 bilhões, 4% a 5% do total acima.

A conclusão de Rajadhyaksha: “Mesmo que a CoreWeave parasse de investir, só perderíamos 4% a 5% de todo o capex de IA.”

Ele ainda aponta que os investimentos dos hiperescalares se baseiam principalmente em fluxo de caixa livre, não no mercado de notas não garantidas. “Extrapolar de um provedor emergente de nuvem para uma das empresas mais lucrativas do mundo estica demais a cadeia lógica.”

Sem um apoio do Fed, mas com uma realidade de demanda

O Barclays reconhece que há aqui uma diferença chave em relação a 2023: desta vez, não há um instrumento de política que atua como rede de segurança.

Em 2023, o Fed lançou o BTFP, permitindo que bancos empenhassem títulos underwater pelo valor nominal para obter liquidez, rompendo o ciclo de pânico. Não há equivalente para financiamento de infraestrutura de IA.

Mas Rajadhyaksha acredita que o ciclo de capex de IA tem sua própria “lógica de fundo”: Alphabet, Microsoft, Meta e Amazon demandam mais poder computacional do que a oferta atual. Enquanto isso for verdade, o financiamento seguirá a demanda.

A fatia de 68% da TSMC em computação de alta performance, a ASML vendida até 2028, e o backlog de US$ 104 bilhões em contratos da CoreWeave não são instrumentos de política, mas são realidade de demanda. Quando a fumaça se dissipa, o que importa é a demanda real.

Rajadhyaksha conclui: “O mercado tende sempre a encontrar o instrumento mais pequeno e volátil em sistemas complexos, e tomá-lo como barômetro do todo. Em 2023 foi o KRE, em 2026 são as notas não garantidas da CoreWeave. Os sinais foram reais nas duas vezes. A extrapolação em 2023 foi errada; acreditamos que a extrapolação de 2026 (se vier a ocorrer nas próximas semanas) também será equivocada.”