Goldman Sachs eleva CoreWeave para "compra": o mercado superestimou os custos de financiamento e subestimou a capacidade de cobrar por computação

O Goldman Sachs acredita que os investidores estão exagerando nas preocupações sobre a forma de pagamento dos fundos da CoreWeave, enquanto subestimam seriamente o potencial de cobrança da empresa.

Segundo Trading Desk Pursuit, as analistas do Goldman Sachs, Gabriela Borges e Maura Hager, elevaram nesta segunda-feira a classificação da CoreWeave de "neutra" para "compra", com um preço-alvo de US$106. Considerando que as ações caíram 43% desde a divulgação dos resultados do segundo trimestre em 11 de agosto e tiveram uma queda de 24% nos últimos cinco pregões, fechando a US$61,39, o preço-alvo de US$106 ainda sugere um potencial de alta de aproximadamente 73%.

O Goldman Sachs cita diretamente o arcabouço "Finance 101" em seu relatório, apontando que o valor empresarial da CoreWeave está altamente correlacionado à diferença entre sua taxa interna de retorno sem alavancagem (uIRR) e o custo médio ponderado de capital (WACC), e acredita que o mercado está subestimando o potencial de alta da uIRR ao mesmo tempo em que superestima o espaço de alta do WACC.

Essa elevação tem impacto direto no sentimento do mercado.

Na última semana, o rendimento dos títulos não garantidos da CoreWeave subiu para 13,5% a 15%, os Credit Default Swaps (CDS) atingiram máximas históricas, e o Deutsche Bank estima um déficit de financiamento de cerca de US$35 bilhões nos próximos 12 a 18 meses. Esses fatores juntos pressionaram o preço das ações. A principal lógica de refutação do Goldman Sachs é: O mercado de títulos não garantidos não representa o real custo de financiamento incremental da CoreWeave, pois esse mercado tem estado fechado para novas emissões há meses, sendo que o principal instrumento de financiamento da empresa é o empréstimo a prazo com retirada diferida garantido por ativos (DDTL), respaldado por GPUs e contratos com clientes.

Custo de financiamento: o Goldman Sachs acredita que o mercado usa o referencial errado

O cerne da controvérsia no relatório do Goldman Sachs é: os indicadores utilizados pelo mercado para medir a pressão de financiamento da CoreWeave são realmente precisos?

O Goldman Sachs aponta que o principal modo de financiamento da CoreWeave não são os títulos corporativos tradicionais, mas sim o DDTL — uma estrutura de financiamento de projeto garantida por receitas de contratos específicos com clientes, infraestrutura de GPU e fluxos de caixa relacionados. O credor não assegura todo o crédito da CoreWeave, mas sim a qualidade do fluxo de caixa dos contratos específicos e o valor dos ativos subjacentes em garantia. Essa estrutura transfere o risco de financiamento do balanço patrimonial da empresa para contratos e ativos específicos, ao mesmo tempo que reduz o risco de refinanciamento.

Com base nisso, o Goldman Sachs estima que o custo de dívida médio ponderado da CoreWeave atualmente está em cerca de 800 a 900 pontos-base (calculando o gasto com juros anualizado de US$2,56 bilhões no segundo trimestre sobre a dívida total de cerca de US$30 bilhões). Para novo financiamento, o Goldman Sachs pressupõe precificação do DDTL para clientes grau de investimento em torno de SOFR+300 pontos-base (financiamento atrelado, por exemplo, a contratos com Meta), para clientes de alto rendimento SOFR+600 pontos-base, com o custo misto na faixa de 750 a 1050 pontos-base. O banco adota 1000 pontos-base como premissa conservadora, implicando que o custo de financiamento adicional subiria somente 100 a 200 pontos-base em relação ao nível atual.

O Goldman Sachs também cita dados de mercado como evidência: DDTL 5.0 e 5.5 negociam a preços não inferiores ao desconto original de emissão, demonstrando que o mercado de financiamento garantido por ativos ainda confia na CoreWeave.

Capacidade de cobrança: receita por megawatt é o ponto de apoio de toda a tese altista

Outra metade da tese altista do Goldman Sachs se baseia na expectativa de aumento da receita por megawatt de capacidade computacional da CoreWeave.

O banco estima que o nível atual de monetização mista da CoreWeave é de cerca de US$10 milhões de receita recorrente anual (ARR) por megawatt, mas vê viés de alta para esse número nos próximos 24 meses.

A justificativa inclui: preços de contratos de curto prazo (3 a 6 meses) já atingem US$40 milhões por megawatt; a CoreWeave elevou preços em 25% em julho deste ano e outros 10% em outubro; contratos assinados no segundo trimestre têm margem de lucro 5 a 10 pontos percentuais maiores que contratos recentes. Combinando GPUs de nova geração e produtos de software com margens mais altas, o Goldman Sachs considera US$13 milhões por megawatt como uma "premissa razoável de partida" para novos contratos de longo prazo.

Ao inserir US$13 milhões/megawatt no exemplo-modelo do Goldman Sachs (contrato de 5 anos, 200MW, 80% financiamento por dívida, custo de financiamento de 10%, valor residual zero), obtém-se uma taxa interna de retorno sem alavancagem de 15%, o que gera um spread positivo de aproximadamente 3 pontos percentuais em relação ao WACC de 11,8%.

No entanto, a análise de sensibilidade do Goldman Sachs revela a fragilidade dessa lógica: se se utilizar o nível misto atual de US$10 milhões/megawatt, a uIRR cai para 6,3% e, com o mesmo custo de financiamento, o spread se torna negativo em 6 pontos. Em outras palavras, a tese altista depende do aumento de cerca de 30% na receita por megawatt da CoreWeave em relação ao patamar atual.

A evidência adicional do Goldman Sachs reside no valor residual dos ativos. No cenário-base, assume-se valor zero para as GPUs após cinco anos - uma hipótese considerada conservadora - e cita exemplos de renovações de contrato das A100 até 2029 e das H100 a preços premium. Se o valor residual completo do sexto ano for considerado, a uIRR sobe para cerca de 20% a 25%.

Capital expenditures e fluxo de caixa livre: só serão autossuficientes em 2030

O Goldman Sachs também argumenta que o período de pico de capex da CoreWeave já passou, e a parcela de nova capacidade sobre a base instalada já atingiu seu auge, o que deve limitar o impacto financeiro da capacidade ainda não ativada.

Mesmo assim, dados do próprio modelo do banco ilustram o quão longo e difícil é esse caminho: o fluxo de caixa livre será negativo em US$28,2 bilhões em 2026 e 2027, e em US$15,8 bilhões negativos em 2028; a dívida de longo prazo deve subir de US$44 bilhões este ano para US$91 bilhões em 2028; a cobertura de juros prevista para 2026 é de apenas 0,3 vez e 0,7 vez em 2027; a relação dívida líquida/patrimônio deve superar 3000% no pico de 2027. O Goldman Sachs prevê que o capex se estabilizará em 2028, e o fluxo de caixa livre se tornará positivo em 2030, quando a CoreWeave finalmente passará a gerar caixa por si só.

O banco ainda apresenta um argumento contraintuitivo: se o custo de financiamento subir para todos os provedores de capacidade computacional, o ritmo de crescimento da oferta vai desacelerar, atrasando o excesso de capacidade, tornando a capacidade atual "mais valiosa no curto prazo, e não menos" — basicamente descrevendo o aperto de crédito como um possível benefício para a CoreWeave.

Preço-alvo e avaliação: acima do consenso de mercado, com desconto em relação às big techs de nuvem

O Goldman Sachs estabelece um preço-alvo de US$106, baseado em 18 vezes o EBIT do Q5 ao Q8 (antes, o preço de US$139 considerava 22 vezes). O banco afirma que isso equivale a cerca de 10 vezes o EBIT de daqui a três anos, com um desconto de cerca de 30% em relação à Oracle e mais de 50% frente aos provedores de nuvem em larga escala, reflexo do "alto nível absoluto de dívida" da CoreWeave.

Nas previsões de resultados, o Goldman Sachs está claramente acima do consenso do mercado: a estimativa de receita para 2028 supera a média em 11% e o EBIT de 2028, em 24%, puxados principalmente por uma premissa de ARR por megawatt mais alta. O banco também elevou a previsão de lucro por ação de 2028 para US$3,36 (anteriormente projetava prejuízo de US$1,15), mas reduziu a de 2026 para prejuízo de US$3,80 (anterior era prejuízo de US$3,64).

Notas de rodapé a não serem ignoradas

O Goldman Sachs admite no relatório riscos relevantes: caso a oferta alcance a demanda, os preços podem desabar; nesse caso, as renovações de contratos do quarto ao sexto ano podem não cobrir o WACC, enquanto a CoreWeave permanece presa a contratos de aluguel de data center de 7 a 16 anos; fornecedores como a Microsoft (que responde por cerca de 12%, segundo o Goldman Sachs) podem optar por construir sua própria capacidade; além disso, preços spot de US$40-50 milhões por MW exigem o mesmo nível de capex, implicando payback de um ano - o banco reconhece que isso está muito acima dos padrões normais de retorno, levantando dúvidas sobre a sustentabilidade deste retorno sobre o capital investido.

Vale notar que, em apêndice divulgado no relatório, o Goldman Sachs informa ser bookrunner ou co-bookrunner de uma operação de underwriting pendente da CoreWeave, detendo mais de 1% das ações da empresa, além de ter recebido remuneração por serviços bancários de investimento da CoreWeave nos últimos 12 meses e planeja continuar buscando negócios relacionados nos próximos três meses.

Além disso, segundo reportagens anteriores, o fundador da CoreWeave já vendeu cerca de US$3,3 bilhões em ações antes da forte queda das cotações.