A pressão dos empréstimos de IA vem à tona: os títulos da CoreWeave tornam-se novo indicador do mercado de ações dos EUA

Nos últimos dois anos, o preço das ações da Nvidia foi o principal termômetro para rastrear as negociações relacionadas à IA no mercado. Agora, esse papel foi transferido para os títulos sem garantia de uma emergente empresa de computação em nuvem com classificação single-B.

Esta semana, o rendimento dos títulos da CoreWeave com vencimento em 2032 ultrapassou 16%, enquanto o spread do CDS de cinco anos saltou para 1.117 pontos-base, implicando uma probabilidade de inadimplência de cerca de 63% em cinco anos. Em seu relatório semanal de tendências de crédito, o Goldman Sachs afirmou diretamente: A CoreWeave se tornou o "barômetro beta do mercado", e seus títulos atraíram ampla atenção de investidores de ações e do mercado macroeconômico, com as tensões de crédito se espalhando por todo o ecossistema de data centers.

Ao mesmo tempo, o operador de mesa do UBS, Torsten Sippel, chegou independentemente à mesma conclusão, afirmando que a CoreWeave se tornou "um importante termômetro das negociações em IA" e que o foco da discussão de mercado está passando da simples demanda computacional para a sustentabilidade e viabilidade econômica da expansão da infraestrutura de IA.

Essa turbulência no crédito causou impacto direto no mercado de ações. A cesta de ações beneficiadas pela tecnologia de IA do Morgan Stanley (MSXXAIB) registrou sua maior queda semanal desde sua criação em 2023, recuando 16,5%, enquanto o S&P 500 caiu apenas cerca de 2% no mesmo período. A cesta de ações emergentes de computação em nuvem do Goldman Sachs (GSXUNEOC) despencou 24,8% na semana, acumulando uma queda de 44% desde junho. O Goldman Sachs convocou uma reunião telefônica multissetorial de emergência, com o moderador ostentando o título de "Chefe de Negociação de Dívida Distressed/IA", uma posição inexistente há um ano.

Os índices de crédito de grau de investimento quase não se moveram esta semana — o spread em caixa IG se ampliou apenas cerca de 3 pontos-base, o IG100 cerca de 2 pontos-base, e os fundos IG continuaram a registrar entradas líquidas de 1,06 bilhão de dólares na semana, totalizando 240,6 bilhões de dólares no ano, 101 bilhões acima do mesmo período do ano passado. No entanto, esses índices escondem divisões estruturais.

Os spreads de crédito de alto rendimento relacionados à IA aumentaram 25 pontos-base entre os dias 13 e 14 de outubro, enquanto os créditos não relacionados à IA subiram apenas 2 pontos-base. Os títulos de longo prazo da Oracle tiveram seu spread ampliado em cerca de 43 pontos-base para +320, ficando atrás de Amazon e Google, e seus CDS se ampliaram de 30 a 40 pontos-base; alguns nomes do setor TMT apresentaram volatilidade intradiária de spreads de 20 a 30 pontos-base. A média de preços dos títulos financiados para projetos de data center de alto rendimento caiu de 101,5 centavos em junho para 94,7 centavos em outubro. O spread CCC superou os 1.000 pontos-base nesta semana, sendo estimado pelo Morgan Stanley em 1.045 pontos-base, um novo máximo desde 2023, e o mercado apresentou uma "rotação clara de nomes CCC e distressed para BB".

Os dados de avaliação de crédito do Goldman Sachs destacam a gravidade dessa divisão interna: o spread do dólar de grau de investimento está no 9º percentil histórico, os empréstimos alavancados no 2º percentil, enquanto o spread CCC em dólar chega a 1.062 pontos-base, no 86º percentil histórico. O resumo da mesa de crédito do Goldman é: "O capital não desapareceu, apenas se tornou extremamente seletivo."

O núcleo dessa diferenciação de crédito é a enorme dependência do mercado de capitais para a expansão da infraestrutura de IA. Segundo dados do Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), a emissão de financiamento de projetos de grau de investimento e alto rendimento em dólares já ultrapassou 106 bilhões de dólares este ano, quase três vezes a previsão de 37 bilhões para 2025 — e praticamente todo o recurso é destinado à construção de data centers. O GIR prevê que, até 2027, o volume global de emissão de financiamento de projetos atingirá 300 bilhões de dólares, com outros 420 bilhões de dólares advindos diretamente de grandes provedores de nuvem.

O Morgan Stanley fez uma quantificação da lacuna total de recursos. Segundo seu relatório "Acompanhando o fluxo de capital de 1,6 trilhão de dólares para IA", em 2027, grandes provedores de nuvem e novas empresas de computação em nuvem devem investir juntos 1,58 trilhão de dólares, dos quais 195 bilhões serão financiados por leasing (chamados pelo Morgan Stanley de "capex sintético") e outros 1,118 trilhão em contratos de leasing já assinados, mas ainda não ativados. O Morgan Stanley prevê que o fluxo de caixa livre combinado entre grandes provedores de nuvem e empresas emergentes do setor atingirá o menor valor negativo em 2027: "Se considerarmos os pagamentos de leasing, a lacuna será ainda maior".

Por trás dos números, está uma discrepância gritante na capacidade de financiamento. Os cálculos do Morgan Stanley mostram que quatro grandes provedores AA podem emitir 400 bilhões de dólares em títulos a uma taxa de 7%, ainda mantendo múltiplo de cobertura de juros de 11,9 vezes; Oracle e SpaceX, ao captar 120 bilhões a 8,5%, veem esse múltiplo despencar de 4,0 para 1,8 vez. As empresas emergentes são ainda mais vulneráveis — o Morgan Stanley aponta que elas "dependem quase exclusivamente da emissão de dívida para financiar seus planos de capex", e a CoreWeave, com um plano de capex de 47 bilhões de dólares, ainda enfrenta enorme lacuna de financiamento.

Por isso, Alisha Pasi, do Goldman Sachs, define a questão central: "Diferenciar quais empresas conseguem financiar seu crescimento e quais dependem da contínua abertura da janela de financiamento para crescer." A CoreWeave é o exemplo mais típico do segundo caso, o que explica sua atuação como barômetro.

Os caminhos de transmissão do estresse de crédito já chegaram a cantos inesperados. A mesa de crédito do Goldman Sachs observa que "CDS de instituições financeiras e seguradoras foram comprados agressivamente esta semana, pois o mercado teme a exposição concentrada desses agentes nas negociações de IA" — numa referência aos fundos de pensão e consultores de investimento que ampliaram suas posições em títulos de data centers de IA este ano. O CDS da Oracle atingiu 300 pontos-base, novo recorde, no último sábado. O estrategista do Goldman, Michael Hartnett, recomenda cautela aos clientes nas próximas três a quatro semanas, com atenção especial aos preços de referências como o CDS da Oracle.

No universo dos hedge funds, o Morgan Stanley Prime Brokerage já detecta vendas de 3 desvios-padrão, mas o tema IA ainda corresponde a aproximadamente 40% da exposição líquida longa/curta dos EUA, e cerca de 95% dos lucros líquidos de carteiras long/short vêm de negociações relacionadas a IA. O UBS mostra exposição líquida no 30º percentil histórico e exposição total acima do 90º percentil, explicando que "se a pressão de lucro/prejuízo continuar, as carteiras podem sofrer ainda mais desalavancagem".

O mercado de títulos, esta semana, desempenhou excepcionalmente o papel de hedge. Mesmo com o núcleo do CPI em alta de 0,33%, o rendimento dos Treasuries de 10 anos subiu para além de 5,30%, mas terminou a semana em 5,07%, cerca de 15 pontos-base abaixo do topo — as preocupações com o crescimento de IA e as quedas das ações superaram o choque inflacionário. As chances de alta de juros em outubro já caíram para os intermediários percentuais, e a equipe econômica do Goldman espera uma pausa, com a próxima alta adiada para dezembro.

Nem todos estão pessimistas. Mark Wilson, do Goldman Sachs, acredita que o pêndulo do mercado já foi longe demais. O UBS classificou esta semana como "desalavancagem, não desrisco", semelhante ao padrão dos eventos de Conscientização Situacional anteriores. Graham Summers, da Phoenix Capital, considera que, mesmo que a CoreWeave quebre, seria apenas "parte natural de um boom de construção" — um ativo físico como GPU não desaparece do nada, e os grandes provedores não precisam captar capital a 15% de custo.

No entanto, talvez o juízo mais relevante tenha vindo de Pasi do Goldman Sachs: "A questão não é se investidores querem assumir risco de crédito, mas quais riscos estão dispostos a carregar e quanto pretendem pagar por isso." David Curtin, estrategista de taxas do Goldman, aponta ainda que a dificuldade hoje não vem tanto da redução da expectativa de retorno sobre o capital investido, mas mais do próprio custo e volume de financiamento.

Em termos estruturais, o Morgan Stanley prevê que a nova emissão em 2027 migrará para prazos mais curtos e para papéis lastreados em ativos com colateral de chips — exatamente o tipo de estrutura que Goldman Sachs e JP Morgan recusaram deter no caso de empréstimos com chips Volta a 11% de taxa, ilustrando a profundidade da atual crise.

Os próximos dados-chave do mercado chegarão em breve. A Meta divulgará resultados antecipadamente em 21 de outubro, e o UBS acredita que uma possível emissão de títulos visa "ficar à frente da concorrência no financiamento". A Microsoft divulgará resultados em 28 de outubro, na mesma data da decisão do Fed. Estrategistas de taxas do Goldman destacam que os CTAs ainda carregam cerca de 164 milhões de dólares DV01 em posições vendidas em Treasuries, com potencial para cobrir de 65 a 100 milhões em DV01 em caso de forte rali no próximo mês.

Já Hartnett aponta para o preço dos chips como o indicador-chave de longo prazo: se os semicondutores voltarem a subir, será positivo para o crédito de IA; porém, se caírem, significará "aperto adicional no crédito de IA, pico nos investimentos em capex de IA e o PIB nominal de 2027 abaixo do esperado".

Quando o Goldman Sachs considera uma empresa emergente de nuvem com classificação junk como "barômetro beta do mercado", o essencial das negociações de IA passou da narrativa de ações para a narrativa de crédito. Onde está o ponteiro do barômetro? Até que a CoreWeave consiga preencher aproximadamente 35 bilhões de dólares de lacuna de financiamento a taxas não junk, cada repique de IA pode, do ponto de vista de crédito, ser apenas um rali de urso.