O rendimento dos títulos do governo dos EUA dispara, quanto tempo ainda podem resistir a economia e o mercado de ações norte-americanos? A IA pode ser o elo mais frágil.

Os rendimentos globais de títulos subiram para os níveis mais altos em décadas, mas a economia e os mercados têm demonstrado uma resiliência incomum até agora. Com a pressão começando a surgir em áreas como o mercado de títulos soberanos europeus, a questão mais urgente para o mercado é se essa resiliência pode ser sustentada.

O relatório de pesquisa mais recente do Goldman Sachs compila avaliações do Fundo Monetário Internacional, Moody’s Analytics e economistas do próprio Goldman Sachs. Tobias Adrian, conselheiro do FMI, mantém uma posição cautelosamente otimista, afirmando que, enquanto o aumento dos rendimentos não se acelerar de forma descontrolada, a economia global deve continuar mostrando resistência; os economistas do Goldman Sachs estimam que o impacto negativo das altas taxas de juros sobre o crescimento dos EUA será relativamente moderado, cerca de 0,2 ponto percentual em 2027, mas, caso os rendimentos permaneçam nos níveis atuais, o impacto pode mais do que dobrar, chegando a 0,5 ponto percentual. O economista-chefe da Moody’s Analytics, Mark Zandi, é significativamente mais pessimista—ele declara que a economia dos EUA é “frágil”, não “resiliente”, e estima que a probabilidade de um descontrole total da economia está em torno de um terço.

No nível do mercado, os estrategistas do Goldman Sachs consideram, em geral, que o sistema bancário e o mercado acionista ainda não representam riscos sistêmicos, mas alertam que, se os rendimentos subirem ainda mais ou a volatilidade das taxas permanecer elevada, os ativos de risco enfrentarão uma pressão cada vez maior. O denominador comum das múltiplas perspectivas se concentra em uma questão central: será que o boom de investimentos em IA, altamente interligado e alavancado, consegue resistir a um ambiente de altas taxas de juros? Zandi emitiu o alerta mais direto: se as taxas de juros permanecerem nos níveis atuais ou mais altos por mais um ou dois trimestres, “a IA pode ser o elo da economia que primeiro entrará em colapso”.

A característica mais marcante desta alta global dos rendimentos dos títulos é sua amplitude. William Marshall, chefe de estratégia de taxas dos EUA no Goldman Sachs, destaca que os rendimentos subiram em todas as principais economias, sem um mercado líder ou evento acionador claro, e tanto a ponta curta quanto a longa da curva de juros atingiram novos máximos simultaneamente.

Em termos de fatores de impulsão, Marshall atribui esta alta principalmente aos fundamentos: forte crescimento econômico, riscos inflacionários, posturas mais “hawkish” dos bancos centrais, ciclo de investimento contínuo e riscos fiscais de longo prazo. O prêmio de prazo – isto é, a compensação adicional exigida pelos investidores para manter ativos de longa duração – disparou para o nível mais alto em mais de dez anos. O forte avanço dos rendimentos desde o fim de setembro foi exacerbado por fatores técnicos relacionados à cobertura de riscos, elevando os rendimentos para níveis além do sugerido pelos fundamentos.

Quanto às perspectivas, Marshall prevê que os rendimentos retrocederão conforme o mercado reforçar as expectativas de desinflação, mas ressalta que os altos rendimentos devem se manter persistentes no longo prazo. Flutuações nos preços da energia e pressões fiscais apresentam risco de alta, enquanto a contínua expansão dos investimentos das empresas de IA e a respectiva emissão de títulos também mantêm reprimida a demanda por ativos de maior duração, tornando os riscos para os rendimentos de longo prazo inclinados para cima.

Pierfrancesco Mei, economista dos EUA no Goldman Sachs, classifica a atual economia americana como resiliente, e estima que, no cenário-base — com o Federal Reserve subindo os juros mais uma vez em dezembro e iniciando três cortes na segunda metade de 2027, e o rendimento dos Treasuries de 10 anos fechando o ano em 4,4% — o impacto dos altos juros no crescimento do PIB em 2027 será de apenas 0,2 ponto percentual.

No entanto, se os rendimentos permanecerem nos níveis atuais, o efeito negativo ultrapassará 0,5 ponto percentual. Pelos canais de transmissão, a taxa de hipoteca de 30 anos acima de 7% pressionará ainda mais os investimentos residenciais; os gastos dos consumidores serão reduzidos em cerca de 0,2 ponto percentual devido ao enfraquecimento da demanda por bens duráveis; e empresas não relacionadas a IA enfrentarão pressão sobre o crescimento do CAPEX de cerca de 0,3 ponto percentual devido ao maior custo de refinanciamento de dívidas vencidas.

Os economistas globais do Goldman Sachs, Joseph Briggs e Johan Allen, construíram um modelo quantitativo: cada alta de 100 pontos-base nas taxas de juros reduz o investimento residencial das principais economias desenvolvidas em cerca de 6%, os gastos dos consumidores em média em 0,2%, o CAPEX corporativo em cerca de 1,8%, resultando em um impacto negativo total de cerca de 0,6 ponto percentual no PIB das economias desenvolvidas. No âmbito fiscal, grandes déficits primários aliados a taxas elevadas deverão elevar a relação dívida/PIB dos EUA para 124% em 2035 (cenário-base), podendo chegar a 132% se os atuais rendimentos persistirem.

No contexto de discussões de mercado relativamente otimistas, Mark Zandi é a voz mais cautelosa. Ele considera que descrever a economia americana como “resiliente” é “fascinante, quase desanimador”, e que a palavra correta seria “frágil”.

Zandi aponta que o mercado de trabalho é o sinal mais claro de fraqueza. Nos últimos doze meses, a média de novas vagas criadas por mês foi de cerca de 40 mil; desconsiderando o setor de saúde, praticamente zero; a taxa de desemprego permanece baixa, mas em parte devido à queda na participação da força de trabalho e, ajustando-se por isso, ficaria na faixa mediana de 4%, acima do pleno emprego. O crescimento real dos salários para as faixas de baixa e média renda é, na verdade, negativo, e as famílias estão consumindo suas poupanças.

Em termos agregados, Zandi não se sente confortável com o crescimento do PIB real em torno de 2%. Ele calcula que cerca de um terço desse crescimento, ou 0,6 a 0,7 ponto percentual, advém de atividades relacionadas à IA (incluindo CAPEX líquido de IA e efeito de riqueza dos preços de ações ligados à IA). Isso significa que o crescimento do restante da economia estaria entre 1% e 1,5%, “uma condição econômica bastante ruim”.

Zandi também descreve a situação fiscal dos EUA como “a pior que já vi”: déficit superior a 6% do PIB, déficit primário acima de 3%, dívida em cerca de 100% do PIB e prevista para subir para 125% em dez anos, e os gastos com juros federais já superando US$ 1 trilhão e crescendo rapidamente. Sua avaliação de risco é: a probabilidade de uma forte venda no mercado de títulos é de cerca de 25%, e a da economia sair completamente dos trilhos de cerca de 33%.

Apesar de Mark Zandi manter elevada vigilância para riscos de ruptura no sistema financeiro, analistas do Goldman Sachs têm avaliações mais equilibradas sobre bancos e mercado de crédito.

Tobias Adrian, ex-diretor do departamento de mercados monetários e de capitais do FMI, e Richard Ramsden, chefe de pesquisa de ações financeiras do Goldman Sachs, ambos consideram que não há motivo para excessiva preocupação com os bancos. Ramsden destaca que, dado o perfil dos ativos bancários dos EUA, sensíveis às taxas, a alta de juros deve beneficiar a margem líquida de juros; sem uma recessão mais ampla, a qualidade do crédito não deve piorar substancialmente; e mesmo considerando perdas não realizadas em carteiras de títulos decorrentes das taxas de juros, a maioria dos bancos ainda deve manter capital excedente.

No mercado de crédito, Amanda Lynam, estrategista-chefe de crédito do Goldman Sachs, acredita que, no contexto de crescimento ainda robusto, o impacto de taxas elevadas sobre o crédito corporativo permanece sob controle e não deve provocar um aumento significativo nas taxas de inadimplência. Ela ressalta, contudo, que caso a volatilidade das taxas retorne aos patamares elevados de 2022-2023, a confiança dos investidores institucionais, que depende dos rendimentos, será abalada, e a demanda por crédito de grau de investimento pode sofrer pressão material.

Ben Snider, estrategista-chefe de ações dos EUA no Goldman Sachs, considera que os rendimentos atuais não devem impedir o avanço das ações americanas. Embora o P/L do S&P 500 tenha caído de 23 para 19 neste ano, o sólido crescimento dos lucros (mais de 30% nos últimos 12 meses) foi suficiente para compensar o impacto da compressão de múltiplos, e a atual avaliação relativa entre ações e títulos — medida pela diferença entre o earnings yield do S&P 500 e o rendimento real dos Treasuries de 10 anos — está em cerca de 230 pontos-base, estável nos últimos dois anos, sugerindo que as avaliações já refletiram a recalibração às taxas mais altas.

No entanto, Snider destaca dois riscos que merecem atenção: primeiro, se os rendimentos dos Treasuries de 10 anos subirem mais de cerca de 50 pontos-base em um único mês (dois desvios padrão), isso costuma desencadear padrões históricos de pressão sobre as ações; segundo, setores sensíveis aos juros, como small caps, imóveis e construtoras, já mostram divergências visíveis, com a amplitude do mercado no ponto mais baixo desde a bolha da internet. Os estrategistas multifundos do Goldman Sachs, Christian Mueller-Glissmann e Andrea Ferrario, complementam que os rendimentos mais altos fortalecem a alocação estratégica de títulos em portfólios diversificados, com a proporção ótima convergindo entre 35% e 55% no longo prazo, mas os ganhos corporativos ainda fortes mantêm as ações relativamente mais atrativas.

No atual debate econômico e de mercado, a IA é tanto o principal motor de crescimento quanto o ponto potencialmente mais vulnerável face a taxas elevadas.

Pelo lado otimista, o Goldman Sachs avalia que o risco sobre o CAPEX de IA é limitado. Os hyperscalers, que representam mais de dois terços do investimento em IA nos EUA, têm sido resilientes frente a taxas e custos mais altos; os principais emissores ligados à IA — MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA — possuem, em geral, classificação AAA a AA, com cobertura de juros em 27,7 vezes e alavancagem líquida de apenas 0,5 vez, conferindo ampla margem de endividamento; Lynam também considera pouco provável um colapso nas emissões de dívida relacionadas à IA.

No entanto, Tobias Adrian chama atenção para três tipos de risco no complexo de IA: a interconexão e circularidade dos investimentos entre várias empresas de IA, que potencialmente pode propagar choques de lucro rapidamente; a sobreposição de alavancagem devido ao uso de ETF e derivativos; e a incerteza fundamental sobre a sustentabilidade do forte crescimento de receitas dessas empresas.

O alerta de Mark Zandi é ainda mais direto: “Se as taxas permanecerem nos níveis atuais ou subirem ainda mais por mais um ou dois trimestres, a IA pode ser o primeiro elo da economia a romper.” Ele aponta que taxas persistentemente altas pressionarão os preços das ações de IA, o efeito riqueza negativo reduzirá ainda mais o consumo e o custo crescente de financiamento dificultará levantar o capital necessário para manter o ritmo atual de investimentos em IA. Atualmente, a IA depende em grande parte de seu próprio impulso e do otimismo do mercado, mas a duração dessa dinâmica é altamente incerta.