Executivo da GMO: excesso de oferta de ações e desaceleração da infraestrutura de IA vão juntos desencadear esta bolha de IA

15 de outubro, a persistência da inflação nos Estados Unidos aumentou as expectativas de alta de juros, ocasionando uma queda generalizada na cadeia industrial de semicondutores e armazenamento na Ásia-Pacífico. Títulos da gigante de AI em poder computacional CoreWeave caíram abaixo de 80% do valor de face, e a probabilidade de inadimplência em cinco anos ultrapassou 50%.

Neste momento crítico de extrema volatilidade dos ativos tecnológicos globais, a GMO, uma renomada gestora de ativos de Boston com mais de 80 bilhões de dólares sob gestão, publicou recentemente um relatório de grande destaque para Wall Street e coassinado por Ben Inker, codiretor de alocação de ativos, referente ao terceiro trimestre — “Um Catalisador Para o Estouro da Bolha de AI” (A Catalyst for the AI Bubble Break). O relatório prevê: nos próximos 12 a 18 meses, uma onda sem precedentes de oferta de ações romperá a bolha de AI.

Em seguida, Ben Inker participou do podcast “Other People's Money”, explicando as suas previsões apresentadas na carta de investimentos do terceiro trimestre. Ele afirma que os IPOs, seguidos de unlockings, das três empresas SpaceX, Anthropic e OpenAI, irão injetar, em cerca de 12 meses, um volume de novas ações equivalente de 6% a 7,5% da capitalização total do mercado acionário norte-americano.

No geral, para cada aumento de 1% da oferta de IPO em relação à capitalização do mercado, o retorno daquele ano é 4 pontos percentuais pior. Se observarmos uma entrada de 6% de oferta, o rendimento seria 24 pontos percentuais inferior ao de um ano normal.

Inker destaca ainda mais que, se o poder computacional de AI passar de uma escassez estrutural para um excesso de capacidade, “veremos inadimplências em massa do lado do crédito, falência de empresas de equity e uma taxa de retorno catastrófica para as grandes provedoras de serviços em nuvem. Não seria uma queda de 18% do mercado, mas sim de 35% a 50%.”

Toda revolução tecnológica na história criou uma bolha

AI é uma transformação tecnológica real, mas inovações reais sempre serviram de terreno fértil para bolhas. Diz Inker:

Canais, ferrovias, automóveis, eletrificação, internet — toda tecnologia transformadora gerou bolhas. Todos conseguem perceber, nossa, isso vai mudar o mundo. Assim, dizem, quero realmente participar disso.

A questão é que, é extremamente difícil prever antecipadamente quem se beneficiará com tecnologias disruptivas, e o próprio grande fluxo de capital empurra os retornos para baixo. Ele cita o exemplo da febre ferroviária britânica: a primeira linha Londres-Manchester era altamente lucrativa, mas ao fim da onda, havia seis linhas paralelas e nenhuma gerava lucro.

Quando a oferta supera a demanda, não apenas o novo investimento tem retorno ruim, como isso destrói o valor de todo o investimento já existente no setor.

Aplicando à estrutura de negócios da AI, Inker considera que a lógica é a mesma: tanto a oferta de poder de computação quanto os modelos de AI se assemelham mais a setores competitivos do que a um jogo de “vencedor leva tudo”.

Esta semana, o modelo da Anthropic é o melhor, semana que vem é o da OpenAI, e ainda há modelos open source de outros laboratórios, de outros países. As pessoas trocam, até entre diferentes pesquisas. Agora existe até uma indústria dedicada a otimizar essa troca em nível de tarefa.

Ele expõe o desfecho comercial dessa lógica: “Se a IA for amplamente utilizada, ela precisa ser barata. E algo barato dificilmente é simultaneamente altamente lucrativo.”

Um choque de oferta de ações sem precedentes está se aproximando

O ponto central de Inker é que as mudanças na estrutura do mercado tornam o impacto da oferta de ações muito superior ao histórico.

Ao longo das últimas décadas, uma das lógicas centrais que sustentaram o bull market das ações dos EUA foi a recompra líquida constante de ações pelas empresas listadas. Elas retiravam ações de circulação via recompras, reduzindo a oferta em cerca de 1% ao ano, fornecendo um suporte estável de demanda passiva ao índice.

Atualmente, essa lógica microeconômica está passando por uma mutação fundamental. SpaceX está se preparando para listar e liberar ações em larga escala, enquanto Anthropic e OpenAI aceleram rumo ao mercado aberto. Um volume massivo de novas ações está prestes a inundar o mercado, forçando gestores de portfólio a rebalanceamentos passivos. Para se expor a esses mega players, investidores teriam que vender muitas das participações atuais, pressionando para baixo as avaliações do mercado como um todo.

Inker usa uma matemática baseada em precedentes históricos para destacar este risco:

“Historicamente, cada aumento de 1% da parcela de IPOs na capitalização de mercado resultou em um desempenho anual aproximadamente 4% inferior ao de anos normais. Se a oferta adicional atingir 6% da capitalização, o retorno poderá ser 24% inferior ao padrão.”

Esta potencial enxurrada de oferta já quebra recordes anteriores de ciclos de euforia tecnológica. Inker relembra o auge da bolha da internet:

“Em 1999 e 2000, a oferta de novas ações correspondeu de 2,5% a 4% da capitalização do mercado. Nunca houve mais de 4% num ano até então. Se os IPOs de OpenAI e Anthropic saírem conforme esperado e com o unlock da SpaceX depois, a oferta extra chegará a 6% a 7,5% do mercado — algo inédito nos últimos 12 meses.”

Quanto ao modelo de unlock escalonado da SpaceX no pós-IPO, Inker acredita que isso apenas comprova o temor dos emissores em relação ao impacto nos mercados secundários:

“A direção da SpaceX sabe bem do choque. Mesmo desbloqueando em etapas, não muda o volume total. Nos próximos 12 meses, cerca de US$ 2 trilhões em ações da SpaceX estarão disponíveis para venda. Os detentores certamente venderão uma boa parte, e os compradores só poderão entrar vendendo outros ativos. Isso impõe uma enorme pressão para liquidez em todo o mercado secundário.”

Excesso de poder computacional: do “prêmio de escassez” ao “zerar ativos antigos”

O choque de oferta de ações é a primeira camada da análise de Inker; o possível excesso de poder computacional pode ser o segundo gatilho que leve o mercado ao extremo.

Ele descreve uma lógica de excesso auto-reforçada: atualmente, muito poder computacional é consumido em treino de modelos de AI. Se o mercado perceber que está havendo excesso de investimento em treino, a demanda cai e a capacidade, antes ocupada pelo treino, é rapidamente liberada, aumentando drasticamente a oferta de computação.

“O gasto atual em poder computacional tem forte característica de autossabotagem. Cerca de metade do poder computacional total é consumido apenas para treinar novos modelos. Se o setor de repente concordar que estão gastando muito nessa área, com uma redução da fatia de recursos dedicada ao treino de 50% para 10%, aparecerá instantaneamente um grande excedente de poder computacional ocioso.”

No lado da infraestrutura, data centers naturalmente buscam padrões e hardware interoperável, e já há iniciativas para empacotar poder computacional em contratos futuros padronizados. Uma vez que a computação se torne uma commodity, os gigantes de tecnologia não conseguirão mais retornos de capital acima da média apenas alugando máquinas.

Hoje, o título da CoreWeave abaixo de 80 centavos, e a queda das líderes asiáticas de chips de armazenamento, são evidências diretas de que o mercado está perdendo a confiança nos fluxos de caixa do setor de computação de AI.

Se todos precisam de poder computacional, claro que vou pagar caro até por uma GPU de cinco anos, mesmo que ela seja ineficiente. Mas se, de repente, houver excesso global de poder computacional, aquele data center de cinco anos atrás seria melhor desligado — porque um data center moderno consome menos eletricidade para gerar um token, e com capacidade de sobra, não há motivo para pagar por hardware velho e ocioso.

Inker observa que o desequilíbrio entre oferta e demanda não ficará restrito ao setor, mas imediatamente causará abalos sistêmicos no mercado financeiro ao longo da cadeia de crédito:

“Se isso acontecer, o mercado de crédito verá uma onda de defaults, empresas listadas com puro conceito de AI irão à falência, e os gigantes da nuvem terão retornos de investimento terríveis. Numa situação dessas, a queda do mercado não será só de 18%, e sim de 35% a 50% de colapso profundo.”

Ele distingue os graus de fragilidade entre empresas. O retorno dos datacenters da Microsoft pode decepcionar, mas a Microsoft não sofrerá default. “Coreweave não terá a mesma sorte. Super Micro provavelmente também não.” Ele afirma:

Não estou dizendo que isso vai acontecer, mas se acontecer, não deveríamos nos surpreender — pois é um padrão já vivido em todas as mudanças tecnológicas realmente revolucionárias. A ferrovia mudou o mundo, o automóvel mudou o mundo, a internet mudou o mundo, e o Nasdaq caiu pelo menos 80%.

Ele também aponta que o estouro de bolhas geralmente vem antes do agravamento dos fundamentos.

Na bolha da internet, quando a bolha estourou, ainda não estava comprovado que o tráfego da internet não dobrava a cada três meses. Outros fatores causaram a queda antes disso ficar claro. É fácil que aconteça o mesmo aqui.

Mercado de crédito: riscos de concentração excessiva se acumulam

Além do mercado acionário, Inker também manifesta preocupação com o mercado de crédito, embora não veja sinais claros de crise sistêmica até o momento.

Ele aponta que, atualmente, o spread entre títulos de alto rendimento e títulos de grau de investimento está perto do menor nível histórico — cerca do 13º percentil. Simultaneamente, a dívida relacionada à AI está se tornando uma exposição altamente concentrada no mercado de crédito.

Se todos os investimentos planejados forem executados, isso será um grande problema — a concentração da exposição à AI nos títulos corporativos ultrapassará qualquer coisa vista na história recente dos mercados de crédito.

Ele também observa que o spread de títulos de grau CCC já subiu para o 74º percentil histórico, com distinção cada vez maior em relação a bonds junk de melhor rating. A equipe de crédito da GMO está fazendo pequenas entradas, mas ainda não aposta forte, pois muito da dívida arriscada foi criada em 2020-2021, num ambiente de juros zero, e hoje, com taxas a 5%, já precisa ser reestruturada.

Quanto à possibilidade de o governo servir como último socorrista, Inker adota postura reservada.

Não acho que o governo possa arcar mais com a função de resgatador. Temos muita dívida, o déficit é alto, não sei de onde virá o dinheiro e, se o mercado de títulos públicos for abalado, o dano pode ser muito maior que os benefícios de uma ajuda.

Por outro lado, ele acredita que o Federal Reserve ainda tem espaço para cortar juros, e que as perdas relacionadas à AI estão atualmente concentradas em ações, não nos bancos, tal como na bolha da internet — “Naquela época houve grandes perdas, mas não abalaram a estrutura, pois estavam fora das instituições alavancadas, fora dos bancos. Enquanto as perdas estiverem no lugar certo, pode-se ter prejuízo grande sem desastre sistêmico.”

Ativos não AI: buscar empresas “beneficiadas por AI, mas não apostas puras”

Diante desses riscos, a lógica de Inker é buscar companhias com preço justo e bom retorno, mas que possam capturar ganhos adicionais oriundos da demanda de AI, em vez de apostar em AI puramente.

Ele menciona a japonesa Toto como exemplo: o time de ações japonesas da GMO investiu inicialmente pela divisão de banheiros, mas depois descobriu que, graças ao know-how em cerâmicas, a Toto produzia também componentes cerâmicos para transmissões de semicondutores, tornando-se inesperadamente parte da cadeia de AI.

Buscamos construir um portfólio não exclusivamente de aposta em AI, mas que obtenha um “plus” de AI.

Em uma perspectiva mais macro, Inker menciona que a GMO prefere ações fora dos EUA em vez de Americanas, ações de valor em vez de crescimento, e mantém overweight em empresas de recursos e de alta qualidade. O motivo: ao longo do tempo, ações de recursos naturais têm correlação decrescente com outros ativos e são proteção única em cenários inflacionários; ações de qualidade enfrentam menor risco econômico sem sacrificar retorno no longo prazo.

Para mercados beneficiados por AI como Coreia do Sul e Taiwan, ele é mais moderado.

As empresas viram os lucros multiplicarem por dez e as ações subir sete vezes. Continuamos a ter posição porque o crescimento dos lucros superou o ganho das ações, mas reduzimos parte porque não acreditamos ser sustentável esses lucros todos.