Banco Central da Índia resgata a rupia esgotando reservas: reservas estrangeiras caem abruptamente em 50 bilhões de dólares, dívida futura em dólar de 200 bilhões se torna uma bomba-relógio

O Banco Central da Índia está pagando um preço cada vez mais alto para defender a rúpia. As reservas cambiais evaporaram US$ 50 bilhões desde o início de setembro, e posições futuras negativas em dólar de até US$ 200 bilhões, somadas a uma exposição adicional de cerca de US$ 35 bilhões no sistema bancário, estão levando essa guerra cambial ao limite da sustentabilidade.

As intervenções do Banco Central nesta rodada foram progressivamente intensificadas: da mobilização de US$ 133 bilhões em menos de três meses junto à diáspora, à abertura de janelas especiais que transferem para o balanço do próprio Banco Central a demanda diária de compra de dólares das petrolíferas estatais — que chega a US$ 250 a 400 milhões —, além do restabelecimento de controles de derivativos e uma compressão acentuada do espaço para operações especulativas de compra de dólares pelo mercado. A rúpia recuperou-se temporariamente do seu piso histórico para a faixa dos 95, mas três pressões externas — preços elevados do petróleo, inflação em alta e rendimento dos títulos do Tesouro americano disparando — tornam cada vez mais frágil a perspectiva dessa ação de resgate.

O problema mais profundo reside no fato de que o diferencial de rendimentos entre os títulos de 10 anos da Índia e dos Estados Unidos despencou de 600 pontos base em 2013 para cerca de 200 pontos base hoje, praticamente eliminando o tradicional colchão de taxas de juros. À medida que a intervenção administrativa se aproxima do limite, o mercado começa a discutir uma alternativa — reconstruir o diferencial de rendimento ao longo de toda a curva, substituindo comandos administrativos por sinais de preço. No entanto, esse caminho também tem um alto preço, pois encarecerá o custo de empréstimos domésticos, onerando ainda mais o crescimento econômico já pressionado.

Consumo de reservas e passivos futuros: a real pressão subjacente

As reservas cambiais do Banco Central da Índia caíram US$ 50 bilhões desde o início de setembro, um ritmo muito acima das expectativas do mercado, refletindo diretamente a intensidade da venda de dólares no mercado à vista pelo Banco Central. Apesar das reservas em livro ainda estarem em US$ 73,4 bilhões, esse número mascara uma pressão estrutural muito mais grave.

O consumo no mercado à vista é apenas a ponta do iceberg. O Banco Central da Índia já acumula um livro de posições futuras negativas em dólares de US$ 200 bilhões, o que significa que assumiu grandes obrigações de entrega futura de dólares no mercado de derivativos. Ao mesmo tempo, o sistema bancário, devido à necessidade de pagamento de juros de depósitos em dólar da diáspora, enfrenta uma exposição adicional de cerca de US$ 35 bilhões — esse dado foi estimado por analistas do Observatory Group e o ex-banqueiro e regulador Ananth Narayan.

Esse acúmulo estrutural de passivos em dólar faz com que cada intervenção no mercado à vista aumente ainda mais a pressão futura de liquidação. A rodada atual de mobilização de depósitos em dólar de expatriados totalizou US$ 133 bilhões, mais de cinco vezes os US$ 26 bilhões de 2013; porém, diferente de 2013, esse dinheiro não estabilizou as reservas, que continuam caindo. Os bancos transferiram o risco cambial ao Banco Central, mas continuam tendo que buscar dólares para pagar juros aos depositantes da diáspora, criando demanda adicional de dólares futuros. Caso o sentimento bearish persista, o custo de rolagem dessas posições aumentará drasticamente, corroendo ainda mais o espaço de política do Banco Central.

Intervenções administrativas se intensificam, mas não resolvem a causa

Segundo artigo do Jornal de Notícias e Mercados Financeiros, desde 12 de outubro de 2026, o Banco Central da Índia criou uma janela especial por meio de bancos designados para fornecer diretamente moeda estrangeira à Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) e Bharat Petroleum (BPCL), três refinarias estatais, evitando completamente o mercado à vista. Os estrategistas de mercados emergentes do Goldman Sachs, Rishi Radia e Lu Sun, apontam em relatório que as três petrolíferas precisam de cerca de US$ 120 bilhões ao ano em dólares; até então, o principal comprador do mercado spot desapareceu.

No entanto, o relatório do Goldman Sachs é categórico: “A demanda real por dólares não mudou; apenas está sendo suprida pelas reservas do Banco Central." A pressão sobre a rúpia no mercado à vista diminui, mas à custa de uma drenagem ainda mais rápida das reservas — enquanto o preço do petróleo se mantiver próximo a US$ 100, cada barril importado consumirá reservas cambiais diretamente.

Ao mesmo tempo, o Banco Central da Índia voltou a utilizar o arsenal de controle de derivativos empregado brevemente durante o pico de estresse em abril: proibiu a reabertura de contratos de derivativos cambiais já cancelados; reduziu drasticamente o limite de posições cambiais em derivativos sem necessidade de comprovar exposição real de US$ 100 milhões para apenas US$ 5 milhões (queda de 95%); e estabeleceu uma exigência de depósito de margem em dinheiro de 20% para derivativos de hedge de compra de dólares acima de US$ 2 milhões. O Goldman Sachs classifica a última medida como um "aumento disfarçado do custo de hedge em dólar".

É importante notar que há uma lacuna notável nesses controles: bancos independentes baseados no exterior que não sejam dealers autorizados pelo Banco Central não são diretamente obrigados a cumprir essas regras. O Goldman Sachs espera que "parte da demanda por hedge migre para o mercado NDF" (non-deliverable forward), acelerando a transferência de operações de hedge para fora do mercado doméstico.

A lição de 2013: o custo da intervenção administrativa

A estratégia atual do Banco Central da Índia é altamente similar à adotada na crise do “pânico do tapering” de 2013, mas as lições históricas não devem ser ignoradas. Em 2013, o Banco Central, tomado pelo pânico, também recorreu repetidamente a medidas administrativas e, em uma operação, aumentou a taxa de overnight em 200 pontos base de uma só vez, levando o juro de curto prazo a 10,25%. A iniciativa estabilizou brevemente o câmbio, mas desencadeou uma crise de capital de giro para as empresas. Após um trimestre colhendo lucros com empréstimos de alto juro, os bancos mergulharam anos de deterioração de ativos, e empresas endividadas em excesso começaram a entrar em default.

A verdadeira virada naquela crise não veio da multiplicação de ferramentas administrativas, mas da chegada de Raghuram Rajan ao comando do Banco Central, que anunciou a formação de um comitê formal de metas de inflação e restaurou a confiança do mercado; assim, a pressão sobre a rúpia se dissipou.

No contexto atual, o presidente do Banco Central, Sanjay Malhotra, reduziu juros em 125 pontos base desde que assumiu em dezembro de 2024 e comprou mais títulos do governo em 12 meses do que no primeiro ano da pandemia. A primeira alta de 25 pontos base só veio neste mês, e entre os seis membros do Comitê de Política Monetária, dois ainda foram contra a mudança da postura de “neutra” para “apertada calibrada”. O mercado considera que o Banco Central tem cooperado demais com as necessidades fiscais de Nova Délhi e sido excessivamente lento para agir diante da inflação.

Diferenciais de juros em declínio: a linha tradicional quase perdida

Em 2013, o diferencial de rendimento dos títulos de 10 anos entre Índia e Estados Unidos atingia 600 pontos base, oferecendo um amplo colchão de taxa de juros para a rúpia e garantindo a manutenção do capital estrangeiro durante períodos de pressão. Hoje, esse diferencial caiu para cerca de 200 pontos base, reduzindo drasticamente o apelo de ativos indianos.

O encolhimento abrupto do spread significa que o Banco Central da Índia não pode mais contar com o alto rendimento para reter investidores estrangeiros como antes. Segundo Jornal de Notícias e Mercados Financeiros, investidores estrangeiros venderam ações indianas no valor líquido de cerca de US$ 31 bilhões neste ano, enquanto instituições domésticas compraram US$ 72 bilhões líquidos — a pressão de saída estrutural de capital é clara. Nesse cenário, depender apenas da venda de dólares para estabilizar o câmbio equivale a lutar com reservas limitadas contra uma saída persistente de fundos.

Elevando a curva de rendimentos: caminho viável em vez de intervenção administrativa?

Diante da crise de sustentabilidade das intervenções administrativas, uma alternativa está em discussão: o Banco Central da Índia vender títulos aos bancos, elevando toda a curva de rendimentos em vez de apenas as taxas de curto prazo. O rendimento dos títulos de 10 anos está fortemente ligado à liquidez bancária, e a retirada de liquidez para redefinir os juros longos é o método mais direto para reconstruir o diferencial entre Índia e Estados Unidos.

A lógica fundamental é que, se o Banco Central permitir ou estimular o aumento dos rendimentos dos títulos, restabelece o spread Índia-EUA e volta a atrair capital estrangeiro, aliviando a pressão de desvalorização da rúpia. Comparada à simples venda de dólares, essa estratégia não consome reservas nem acumula passivos em dólar futuro, sendo mais sustentável.

Mas o custo também é significativo. Elevar toda a curva de rendimentos encarece o crédito doméstico e impacta diretamente uma economia cuja demanda por crédito já cresce perto de 20%. Hoje, a maioria do crédito é tomado por pessoas físicas, enquanto as empresas usam empréstimos majoritariamente para recompor estoques devido ao encarecimento de insumos, não para investir em novos ativos. Um aumento dos juros de curto prazo poderia causar uma inversão da curva, comprimir margens bancárias e travar o crédito novamente.

Além disso, forçar o governo a se financiar com juros mais altos em meio à seca provocada por El Niño e ao crescimento dos gastos sociais no campo pode tornar ainda mais vulnerável a já frágil situação fiscal indiana. Segundo o Jornal de Notícias e Mercados Financeiros, o economista Santanu Sengupta, do Goldman Sachs, estima que o Banco Central da Índia deva aumentar os juros mais 25 pontos base em dezembro e mais 50 pontos base até meados de 2027, elevando a taxa básica para 6,25%.

O consumo de US$ 50 bilhões em reservas e a exposição de US$ 200 bilhões em dólares futuros já mostram que o modelo atual de intervenção do Banco Central indiano é insustentável a longo prazo. A história de 2013 demonstra que o sucesso na defesa cambial depende da recuperação da confiança do mercado pelo Banco Central — não da intensificação dos controles administrativos. A escolha entre intervenção administrativa e sinais de preço determinará o desfecho final desta guerra pela rúpia.