Grande reviravolta em meio à onda de venda dos títulos do Tesouro norte-americano! Veterano do mercado de títulos, Bianco está otimista pela primeira vez em seis anos e afirma que rendimento de 5% é um "ponto de compra de valor".

O aplicativo financeiro Zhihui Finance observa que, em Wall Street, poucos optam por se posicionar comprados nos momentos mais sombrios do mercado de títulos. Mas Jim Bianco fez isso.

Este estrategista macroeconômico, com mais de quarenta anos de experiência e passagens pelo First Boston e UBS, agora está à frente da Bianco Research, sediada em Chicago. Desde que o rendimento dos títulos do Tesouro norte-americano de 10 anos atingiu a baixa histórica de 0,3% durante o auge da pandemia em 2020, ele foi um dos mais firmes vendedores deste mercado. No entanto, atualmente, com o rendimento de referência disparando para o maior patamar em quase vinte anos, ele aliviou sua visão pessimista e começou, gradualmente, a construir posições compradas sob a ótica de “compra de valor”.

“Isto é uma operação de valor. Se os rendimentos continuarem subindo, continuarei comprando”, afirmou Bianco.

A virada de Bianco chama atenção porque ele já foi um dos críticos mais rigorosos do mercado de títulos.

Análises publicadas em seu Substack mostram que, até o verão deste ano, o retorno dos investimentos em títulos do Tesouro americano de longo prazo caiu para -1,85%, o pior desempenho desde 1803. Nos longos 223 anos desde 1793, apenas 25 meses apresentaram retornos negativos desses títulos — sendo que 24 destes ocorreram no atual ciclo, e a única exceção foi em dezembro de 1959, quando o retorno foi de -0,08%.

Outra questão que preocupa o mercado é o “impasse” entre o Tesouro americano e o Federal Reserve, que já dura quase dois anos. Desde o início do ciclo de cortes de juros pelo Fed em setembro de 2024, o rendimento dos títulos de 10 anos subiu 98 pontos-base. Segundo Bianco, desde 1971, só houve duas situações iguais — rendimentos de 10 anos subindo durante um ciclo de cortes do Fed: em 1980 (durou apenas 119 dias) e agora, que já se prolonga por quase dois anos.

“Nos últimos dois anos, o mercado tem gritado para o Fed: ‘A política está errada, a política está errada!’”, disse Bianco.

Múltiplas forças redefinem a lógica de precificação dos títulos

Os fatores que impulsionam a atual liquidação do Tesouro americano são complexos e vão além de uma única causa.

A persistência inflacionária é a primeira pressão. De acordo com a pesquisa de confiança do consumidor da Universidade de Michigan, a expectativa de inflação para um ano subiu para 4,6% em setembro, acima dos 4% de agosto, o maior nível desde junho. Ao mesmo tempo, tensões no Oriente Médio fizeram o preço do petróleo ultrapassar US$ 100 por barril, reforçando preocupações inflacionárias do mercado.

O déficit fiscal e choques de oferta formam a segunda grande pressão. A dívida do governo federal dos EUA já se aproxima dos US$ 40 trilhões, e o déficit orçamentário para os dez meses até o ano fiscal de 2026 já soma US$ 1,8 trilhão. A enorme emissão de títulos do governo, combinada ao suprimento de títulos corporativos para financiar infraestrutura de IA, ampliou ainda mais a oferta — de acordo com a Vanguard, Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US), Meta (META.US), Microsoft (MSFT.US) e Oracle (ORCL.US) emitiram cerca de US$ 132 bilhões em dívidas até julho, muito acima da média anual de US$ 35 bilhões entre 2020 e 2024. As emissões de títulos relacionados à IA podem chegar a US$ 300 a 570 bilhões este ano.

A terceira pressão é o enfraquecimento estrutural da demanda externa. Por exemplo, o Japão, maior detentor estrangeiro, tem vendido títulos do Tesouro para sustentar o iene. Altas nas taxas externas estão reduzindo uma importante fonte de demanda pelos Treasuries.

Como resultado da convergência desses fatores, o rendimento dos títulos de 10 anos saltou para 5,27% nesta semana, o maior desde 2007. O rendimento dos títulos de 30 anos superou 5,5%, o maior desde 2004. O mercado, por meio da venda contínua de títulos de longo prazo, tem pressionado os formuladores de políticas a restabelecerem a disciplina fiscal.

Lógica otimista

Embora esta liquidação possa ter mais espaço para avançar, Bianco acredita que rendimentos acima de 5% em boa parte dos prazos tornam cada vez mais atraente a relação risco-retorno de deter títulos.

O ponto-chave de sua visão positiva é a mudança fundamental na direção da política do Fed.

Walsh assumiu como presidente do Federal Reserve em 22 de maio deste ano, substituindo Powell. O novo presidente tem uma posição clara sobre a inflação — ao ser questionado sobre a postura do Fed diante da inflação, respondeu apenas: “tolerância zero”.

Neste mês, o FOMC aumentou a taxa básica de 3,50%-3,75% em 0,25 ponto percentual para 3,75%-4,00%, sendo esta a primeira elevação desde julho de 2023. O mercado de swaps de juros mostra que traders já precificaram cerca de quatro altas de 25 pontos-base nos próximos 12 meses, o que levaria a taxa para aproximadamente 5%.

Bianco vê isso como um ponto de inflexão. Para ele, só quando o Fed passar a tratar a inflação com seriedade e iniciar o ciclo de alta, os rendimentos de longo prazo poderão, de fato, ter um topo. Essa visão se baseia em observação histórica do comportamento do mercado: a elevação dos rendimentos de longo prazo reflete, essencialmente, um “voto de desconfiança” nas políticas frouxas anteriores do Fed.

Para Bianco, o principal atrativo do atual mercado de títulos não está na direção, mas sim na notável assimetria da estrutura de retorno.

Com base em dados compilados, um investidor que compra hoje Treasuries de 10 anos só teria os ganhos dos cupons anulados caso o rendimento subisse para cerca de 6% ao longo do próximo ano. Ou seja, os rendimentos precisariam subir mais 75 pontos-base para que haja prejuízo líquido. A distribuição de retorno é igualmente inclinada: para cada ponto percentual de queda no rendimento, o retorno é de cerca de 13%; em contrapartida, cada ponto de alta reduz menos de 2%.

Essa assimetria, entre retorno e risco, é o que Bianco chama de “amortecedor robusto”. Ele enfatiza que o sentimento do mercado está atualmente extremamente pessimista — “todo mundo está absurdamente pessimista com o mercado de títulos” — o que geralmente faz com que o preço já reflita bastante desse pessimismo.

De uma perspectiva histórica mais longa, Bianco acredita que o nível atual de rendimento reflete mais um retorno a padrões históricos do que sinais de dificuldades econômicas. Ele aponta que, desde o pico em 1981, a média de rendimento dos Treasuries de 10 anos é de cerca de 5,3%, próximo do nível atual. “Estamos voltando ao normal,” disse, “as taxas zero de 2010 a 2020 que foram uma aberração absurda”.

A análise de Bianco baseada no modelo de regressão R-quadrado reforça ainda mais essa visão. Desde 1914 (um ano após a criação do Fed), o valor de R-quadrado entre rendimento dos títulos e retorno dos investimentos é de 0,85, o que significa que o atual nível de rendimento acima de 5% tem 85% de probabilidade de explicar retornos anuais de 5% nos próximos dez anos.

No cenário atual, Bianco acredita que a oportunidade é aumentar gradualmente a exposição, e não apostar de forma agressiva. Sua visão está refletida no fundo WisdomTree Bianco Total Return Fund, com US$ 100 milhões em ativos, que replica um índice de títulos ativamente gerido, lançado por ele em 2023. Desde dezembro de 2023, o índice teve retorno anualizado de 2,6%, contra 2,32% do índice de referência Bloomberg. O ETF WisdomTree tem uma taxa de administração de 0,6% e um retorno de cerca de 2,1%.

Vale ressaltar que Bianco aumentou a duração do índice que administra para além de 6 anos, acima dos 5,7 anos do índice Bloomberg Aggregate. O aumento da duração indica que sua aposta está mais voltada para uma queda das taxas — um sinal de mudança real de postura, de “espera” para “posicionamento”.

“Estou entrando de forma experimental”, diz Bianco. Essa afirmação está alinhada ao seu modelo analítico: ele não convoca investidores a se posicionar totalmente comprados, mas destaca a ideia de aumentar a exposição gradualmente em níveis elevados de rendimento, aproveitando o tempo para obter os cupons e uma boa margem de segurança.