Ang pagbagsak ng "consensus trading" at ang pagsilang ng bagong consensus! Paliwanag ng Goldman Sachs: Bakit malalaking institusyon ay malaki ang binabawas sa AI sa kasalukuyan

Ang sobrang siksik na kalakaran sa merkado na “mag-long AI, i-short lahat ng iba pa” ay kasalukuyang dumaranas ng masakit na dekonstruksiyon, sa gitna ng record na bentahan, hinaharap ngayon ng mga hyperscale cloud providers ang “malaking hamon sa monetization”.

Noong Oktubre 22, si Rich Privorotsky, ang namumuno sa Goldman Sachs Europe Fixed Income at Equities (FICC & Equities) trading, ay sumalang sa panayam ng podcast na “The Markets” sa trading room ng Goldman Sachs sa London. Isiniwalat ni Privorotsky ang isang napaka-impactful na datos: “Noong nakaraang linggo, sa aming Prime book ng pangunahing brokerage business, naitala naming ang pinakamalaking bentahan ng technology stocks kailanman.”

Sa harap ng pagbabang ito, lalong naging mahalaga ang kasalukuyang Q3 earnings season. Ang atensyon ng merkado ay lumipat mula sa simpleng “kwento” tungo sa matinding pag-demand ng resulta. Itinuro ni Privorotsky na inaasahan ng merkado na aabot sa $1.1 trilyon ang capital expenditure (Capex) sa AI sa susunod na taon, pero hindi na ito sapat upang mahikayat ang mga namumuhunan.

“Hindi sapat ang sabihing malaki ang ginastos mo, kailangan mong patunayang ang mga pending na orders ay nagiging totoong kita.” Binigyan-diin ni Privorotsky, “Dapat nilang ipakita, kasabay ng mataas na capex, ang mga returns ng mga gastusin na ito. Hindi ito madaling sitwasyon.” Paliwanag niya, ang paglago ng cloud business, abilidad nitong mag-monetize, at bilis ng break-even sa free cash flow ay magkakaroon ng malaking epekto sa kasalukuyang sensitibo at maselan na credit market.

Dobleng Limitasyon ng Infrastructure at Pondo: May “40-50 GW” Power Gap sa Susunod na Taon

Sa likod ng unti-unting paglamig ng AI hype ay ang matitinding limitasyon ng physical infrastructure at pool ng pondo sa totoong mundo. Tatlong pangunahing isyu ang kinahaharap ng merkado ngayon; unang-unang binibigyang-pansin ang spillover effect ng cost of capital at supply ng kuryente.

Tinukoy ni Privorotsky na ang AI trading field na mataas ang leverage (tulad ng mga bagong cloud service providers) ay nakararanas ng matinding pagsubok sa financing: “Mahihirapan ba ang mga kumpanyang ito sa paghahanap ng pondo para matupad ang AI spending nila?”

Ang mas totoo at konkretong bottleneck ay nasa entrega ng kuryente.

Ibinahagi niya ang mahalagang datos: “Ang kakulangan sa kuryente sa susunod na taon ay nasa 40 hanggang 50 gigawatts. Kung di mo makuha ang enerhiya para paandarin ang data centers, paano mo gagamitin ang mga chip na inorder mo nang maaga?” Dahil sa mga pangambang ito, nag-shift ang investors sa “de-risk mode”, nagso-short ng AI at AI capex trades para pababain ang growth expectations, habang tumatakas ang kapital patungong bond market bilang safe haven.

Bagong Macro Paradigm: Mula sa “Sobra ang Ipon” tungo sa “Sobra ang Gastos”

Mula sa pananaw ng macro cycle, inilalarawan ni Privorotsky ang isang malalim na paradigm shift.

Sinabi niya, buong karera niya ay namuhay siya sa “era ng sobra ang ipon”—ang pera sa sistema ay sobra at di na alam saan gagamitin. Pero ngayon, may “seismic shift” o mala-lindol na pagbabago.

“Sa nakaraang taon, inaasahan naming higit $1 trilyon ang gagastusin sa AI capital expenditure, kasabay nito, halos lahat ng gobyerno sa mundo ay may fiscal deficit. Nasa panahon tayo ngayon ng ‘sobra ang gastos’.”

Ang pagbabagong ito ay nagtulak taas ng capital cost, at natural na pinapaalis ang mga marginalized at mas mababang kalidad ng borrowers.

Nakita niya ang pressure na ito hindi lang sa malawak na paglawak ng CCC grade credit spreads, kundi umabot na ngayon pati sa sovereign debt (tulad ng France na may malaking fiscal deficit). Kasabay ng matataas na presyo ng enerhiya, ang risk appetite sa kabuuan ng merkado ay napakalaki ng nabawas ngayon.

Polarized na Sentimyento ng Merkado: “Tagumpay at Pagbagsak Nasa AI”

Sa kumplikadong ugnayan ng macro at micro na kondisyon, naging kakaibang “polarized” ang takot ng investors.

Ikinuwento ni Privorotsky ang kanyang karanasan sa nakaraang linggo na pag-uusap sa investors: “May mga nakausap akong investors na nagsasabing ‘natatakot akong walang delivery ng computational power’; at meron din namang iba na ‘natatakot akong sobra naman ang delivery ng computational power’. Sa kakaibang paraan, magkaibang resulta pero pareho ang takot ng merkado.”

Dahil malaki ang epekto ng energy prices sa ekonomiya (kahit steady ang S&P 500, ang median stock ay mahigit 10% na ang ibinaba), nagkaroon ng matinding pag-higpit sa Financial Conditions Index (FCI), na nagtutulak sa Federal Reserve na gumawa ng mas marami pang aksyon.

Dati ay naniniwala si Privorotsky sa “As goes oil, so goes everything else”, ngunit ngayon, sa kasalukuyang konteksto ng merkado, nag-evolve na ito bilang “As goes AI, so goes everything else”.

Kahit may short-term pressure, hindi lubos na negatibo si Privorotsky. Naniniwala siyang ang halaga ng computational power sa spot market ay araw-araw nagta-target ng bagong all-time high, at nananatiling “matakaw at walang hanggan” ang demand. Sa trading strategy, bagamat hindi mataas ang conviction ngayon, tingin niya na ang mga “electrification”-related assets, civil aerospace assets, at parts ng transport sector na grabe ang discount ay nagbibigay ng magandang safety margin, kaya’t pabor pa rin siya sa maingat na optimismo.

Narito ang buong pagsasalin ng podcast na usapan:

Chris Hussey 00:00

Narito kayo sa The Markets. Ako si Chris Hussey, ngayon ay Huwebes ng Oktubre. Nasa linya natin mula sa London Goldman Sachs trading hall si Rich Probarowski, European equities trading head for Prevo na sakop ang FIC at equities. Salamat sa pagbisita. Salamat sa inyong paanyaya.Hussey, diretso tayo, kasi alam mo, nabasa ko lahat ng sinulat mo, at noong tag-init, may maganda kang punto—noong nag-umpisa ang masakit na trade na pilit pinapasukan ng lahat, yung mag-long AI, mag-short ng lahat ng iba pa. Naging malaking trade ito. Pero ngayon sa pagpasok natin sa Q3 earnings season, tila nababasag na ang trade na ito. Ano ang nangyayari? Saan mo nakikitang papunta ito? Ang stock market ay napaka-concentrated, at masasabi ko, lalo itong naging masakit sa nakalipas na ilang linggo para sa ganitong crowded trades.

Rich Privorotsky 00:48

Sobrang siksik ang mga posisyon ng lahat sa AI, semiconductors, at mga hyperscale cloud provider. Sa tingin ko, may tatlong pangunahing isyu ang hinaharap ng merkado ngayon: Una, kitang-kita ang spillover ng capital cost, halos kahit saan mo tignan—maging sa CCC grade spreads, European sovereign spread, o sa pinaka-leveraged na bahagi ng AI trades—lalo na ang Neo clouds (Neo clouds). Kaya naging supply issue ito. Alam mo, mahihirapan bang maghanap ng financing ang mga kumpanyang ito para matupad ang AI spending? Pangalawa, supply rin: Totoo bang kaya nating maghatid ng gigawatt-level na kuryente? Maraming tanong diyan, nasa 20 hanggang 40, 50 gigawatts ang butas sa kuryente sa susunod na taon. Kung di available ang enerhiya, magagamit mo ba talaga yung mga chip na napa-order na?

Rich Privorotsky 01:38

Ito ang mga pangamba na lumulutang sa merkado ngayon, na nagtutulak sa lahat na mag-de-risk; aktwal itong tumatakbo sa mga AI at AI capex trades—binabaan ang growth expectations. Sa kabilang banda, habang binababa ang expectations, bonds naman ang pataas—wala sa script ng karamihan iyan.

Rich Privorotsky 01:56

Sige, marami kang naibigay. Ngunit, tutok tayo sa malapit na hinaharap—Q3 earnings season. Nasa kalagitnaan na tayo, may ilang tech giants na nag-report, marami pang kasunod. Ano ang pinaka-binabantayan mo ngayong earnings season? Oo, sa tingin ko papasok na tayo sa core reporting ng hyperscale cloud providers. Sa tingin ko, hindi lang mahalaga kung nakataas pa rin ang capital expenditure—taas pa rin ang estimate next year sa 1.1 trilyon USD—mas mahalaga na makita ang tuloy-tuloy na paglago at monetization ng cloud. Hindi uubra na puro gastos lang ang pinapakita mo, kailangan may ebidensiya ng pag-convert ng mga backlog orders sa kita. Ito sa tingin ko ang kritikong punto sa market. Ang bilis ng pag-shift nila sa positive free cashflow—kumpara sa estimates—posibleng magdulot ng malaking impact sa napaka-sensitibo nang credit market. Kaya, marami akong tinitingnan, pati na sa economic side. Pero sa tingin ko, totoo ang focus ay hyperscale cloud providers—performance ng delivery, hindi lang gastos. Matindi ang hamon—dapat magtaas pa rin sila ng capex habang pinapatunayan nilang may returns ang gastos. Hindi biro ang sitwasyon, di ba? Hindi talaga. Pero alam mo, tumataas araw-araw ang spot compute pricing, walang tigil ang demand. Yan ang nakikita ko.

Chris Hussey 03:23

Optimistiko ng kaunti, meron silang magandang kwento dapat. Sige, Rich, medyo matagal na mula ng huli kitang nainterview—Enero pa last time. Pero nitong taon, naging consistent kang advocate ng kasabihang —as oil goes, so goes everything else. Ganoon pa rin ba yan? Sa tingin ko, nagkakaroon tayo ng malupit na environment sa energy. At tingin ko—

Rich Privorotsky 03:46

Ang merkado, stock market mismo, sinusubukang balewalain ang pagtaas ng energy price at ilagay yan sa gilid. Pero hindi 'yon patas; magaling mag-isolate ang S&P index pero ang median stock, lagpas 10% na ang ikinababa. Kaya apektado ang rates, pati FCI. Nakaranas tayo ng malawakang FCI tightening, na, sa esensya, nagtulak sa Fed na gumawa pa ng aksyon. Na-reprice natin ang buong hiking cycle. Kaya tingin ko, malaking bahagi ng panganib natin ay dahil pa rin sa energy. Sa susunod na mga linggo, magiging kritikal kung saan pupunta ang lahat ng ito para sa risk assets. Optimistiko akong magkakaroon ng kahit anong solusyon soon; akala ko nga, mangyayari na two months ago pero pumalya prediksyon ko doon. Lahat naman tayo. Oo, ang sinasabi mong FCI ay Financial Conditions Index.

Chris Hussey 04:35

Sukatan yan kung naghihigpit o lumuluwag ang ekonomiya. Hindi lang 'yan tungkol sa rates. Minsan, oil, minsan stocks. Magandang punto. Tungkol sa oil—

Chris Hussey 04:48

Pero kasabay ng oil trade, noong simula ng taon nabanggit mo rin, gusto mong mag-long nominal assets—sa mundo na malakas ang GDP growth at mataas ang inflation, gusto mo 'yung mga commodities. Ngayong araw, worthy pa rin bang i-hold ang nominal assets?

Rich Privorotsky 05:11

Para masagot iyan, kailangang sagutin muna ang trillion dollar na tanong: Ano ang kasunod sa AI spending, at sustainable ba ito relative sa market expectations?

Rich Privorotsky 05:19

Kasi, sa totoo lang, pag reprice natin ng AI spending, lahat naaapektuhan—commodities, nominal assets. Sa palagay ko, para tayong nagbuhos ng tubig kasama ang bata, at obvious na nilalampasan na ng taga-merkado ang bawat aspeto nito. Gawing partikular: May mga investors akong nakausap ngayong linggo na “natatakot akong hindi madeliver ang compute power”; meron ding iba naman “natatakot akong sobra ang delivery ng compute power”. Somehow, dalawang salungat na resulta, pero pareho nagdi-dictate ng anxiety sa market.

Rich Privorotsky 05:50

Kaya sa big picture, sa tingin ko nominal assets pa rin ‘yung gusto mong pag-eksperimento, maliban na lang kung magkaroon ng deflation crash—pag hininto na lahat, nag-shrink, at sumikò ang credit. Tatlong buwan ang nakalipas, sasabihin kong mababa risk niyan, ngayon mas mataas na. Pero instinct ko, pang-middle-to-long-term, gusto ko pa ring nandoon. Pero wise sigurong dagdagan ng barbell strategy sa portfolio ngayon. Parang ang sinasabi mo, dati “as oil goes, so goes everything else”, ngayon—AI na ang reference.

Chris Hussey 06:22

So goes everything else. Ganoon ba? Sa tingin ko, kahit medyo sobrang simple, tama na rin yan. Rich, salamat sa pag-simplify. Ako mismo simplification guy, kaya masaya akong narinig iyan sa iyo. Syempre, may credit cycle pa rin, na three months ago hindi mo ikinabahala, pero ngayon mas concern ka na. Paki-explain pa. May nakikita ka bang “cracks” sa credit? Sobrangigpit ba sa European sovereign debt, o pati sa corporate credit?

Rich Privorotsky 06:51

Buong career ko, masasabing lumaki ako sa environment ng sobra ang ipon—pera na hindi alam saan gagamitin. Sa nakaraang taon lang mismo, forecast namin ay higit sa $1 trilyon ang AI capital expenditure.

Rich Privorotsky 07:05

Halos lahat ng gobyerno ay running fiscal deficits. Nasa era tayo ng sobra ang gastos. Base sa galaw ng mga bagay at ng capital cost, ito ay malaking structural shift. Kaya natural lang, yung mga marginal at hindi prime na borrowers, nasisipa palabas. Makikita mo ito sa CCC grade spreads—may mga particular na dahilan diyan, pero malaki na ang galaw, at sumasakal na rin sa mas malawak na credit market. Syempre, nandiyan din ang issue ng French sovereign, na may malaking fiscal deficit—epekto sa lahat iyan. Balik tayo sa oil trade—habang mataas ang energy price, suppressed ang risk appetite. Kaya parang buyers’ market ito para sa ganitong assets. Oo, ang linaw ng sintesis mo: mula sobra ang ipon papuntang sobra ang gastos—tama! Five years ago lang ay savings glut, pero ang bilis talaga ng shift.

Chris Hussey 08:04

Sige. Ang dami mong na-cover. Pang-windup na tayo. Paano dapat mag-trade ngayon?

Rich Privorotsky 08:10

Magulo, at medyo mahina ang kumpiyansa, but tingin ko, may ilang area sa electrification na interesting tingnan—malaki na ang kinontrata at nananatiling solid visibility, kaya may malawak na safety margin. Maraming aerospace assets, lalo yung civil aviation, na malaki na rin ang ikinababa at attractive na ngayon. Pati ilang bahagi ng transport sector, totoo lang, kung masolusyunan lang ang energy, given na historcally low na ang net positions at sobra na ang nagbentahan, malaki ang convexity ng trade na ito. Last week, record ang sell-off sa tech stocks sa aming prime brokerage business. Kaya may dahilan para mag-ingat, ayaw kong baliwalain ang risks, pero inclined pa rin akong maging cautiously optimistic. Sige Rich, tingnan natin—next week, ano ang mga market-moving na bagay na tinitingnan mo? Kritikal iyong numbers ng hyperscale cloud providers—tingnan ang monetization, capital expenditure. Iyan ang magdidikta ng market view, credit sentiment, potential demand, at data mula sa suppliers. Rich, laging maraming insight. Salamat sa pag-guest. Salamat din.

Chris Hussey 09:30

Dito nagtatapos ang episode na ito ng The Markets. Ako si Chris Hussey. Salamat sa pakikinig.