韓国株の「唯一の買い手」が早期撤退した？

韓国株式市場は、重大な流動性の試練に直面しています。KOSPI指数を個人投資家と外国人投資家の継続的な売り圧力の中、かろうじて下支えしていた最後の砦――Samsung ElectronicsとSK hynixによる合計約400億ドル規模の過去最大の自社株買い計画――は、数週間前倒しで終了を迎えました。市場は、ゴールドマン・サックスが以前警告した「流動性バキューム」に直面しています。

Samsung Electronicsの自社株買い計画は今週で終了し、SK hynixも残り数営業日で完了する見込みです。この2ヶ月間、この2社はほぼ韓国株式市場で唯一の純買い手であり、外国人投資家と個人投資家の合計250億ドル超の売り圧力を単独で引き受けてきました。しかし、自社株買いによる下支えが一気に消えたことにより、KOSPIは水曜日（10月7日）に2%下落し、再び7000ポイントを割り込み、外国人投資家は一日で19億ドルの純売りとなりました。

さらに悪材料として、Samsung Electronicsの第3四半期業績が同時に発表され、売上高・営業利益ともに市場予想を下回りました。そして本日（10月8日）には、半導体ETFのリバランスやオプション満期など複数のイベントが重なり、市場のボラティリティリスクが急上昇しています。誰が買い手になるのか、現在の韓国株式市場における最重要課題となっています。

自社株買い計画：2ヶ月間、唯一の下支え

今年8月下旬、Samsung ElectronicsとSK hynixは合計55兆ウォン（約405億ドル）の自社株買い計画を発表し、韓国史上最大規模の株主還元プロジェクト記録を打ち立てました。

このうち、SK hynixは8月20日から11月19日の期間に40兆ウォンの自社株買いを約束し、Samsung Electronicsも8月24日から11月21日までに15兆ウォンの自社株買いを計画していました。

このタイミングは非常に微妙でした。自社株買い発表の数週間前、韓国株式市場は7月に激しい暴落を経験し――SK hynixは史上最大の一日下落率を記録、韓国個人投資家はレバレッジ型ETFで大損失を被り、「もう二度とKOSPIには手を出さない」と口々に語るほどでした。

その後、両社はほぼ毎営業日自社株買いの記録を更新しました。ゴールドマン・サックスのソウルデスクのデータによると、9月22日までの4週間で企業による自社株買いは約270億ドルの売りを吸収し、同期間の個人投資家の純売りは約180億ドル、外国人投資家は純売り約100億ドルでした。

ゴールドマン・サックスの詳細な株別データによれば、SamsungもSK hynixも「企業自社株買い」カテゴリが垂直的に増加し、外国人投資家と個人投資家は持続的に流出――この2銘柄のパフォーマンスは「主に企業自社株買いによって支えられていた」と示されています。

前倒しで「弾切れ」

ゴールドマン・サックスのソウル駐在アナリストHeather Ohは、9月30日のレポートで、両社の自社株買いプランは11月の期日より大幅に前倒しで完了するだろうと試算しました：

• Samsung Electronics：自社株買い進捗は87.3%（既に13.1兆ウォンを執行、目標15兆ウォン）、その時点の日次約200万株（約5700億ウォン）のペースで、3～4営業日（10月初旬）で完了見込み。

• SK hynix：自社株買い進捗は74.8%（既に29.9兆ウォンを執行、目標40兆ウォン）、日次約60万株のペースで約10営業日（10月中旬）で完了見込み。

Bloombergも同日の統計で同様の結論に達しました：両社のプランは合計約80%が既に執行済みで、全体的な終了タイミングは当初予定より約1ヶ月前倒しとなっています。SK証券のアナリストCho Junkeeは、自社株買い終了後「市場のボラティリティがある程度上昇する可能性がある」と警告しています。

1週間後、この予想が的中しました。ゴールドマン・サックスのソウルデスクは10月7日終値のレポートで、Samsung Electronicsの自社株買いプランが「実質的に昨日で終了した」と認め、市場に残された唯一の企業買い手は約5.17億ドル（約7100億ウォン）規模のSK hynixの自社株買いだけとなったと指摘しました――ただしこの金額はピーク時から半減しており、今も減少し続けています。

誰が買い手になるのか？

自社株買いが終了した後、市場の買い手の存在感は極めて限定的です。ゴールドマン・サックスによるSamsung Electronicsの10月2日までの1ヶ月間の資金フロー分析は次の通りです：

• 企業自社株買い：純買い+85億ドル、最大の単一買い手

• 現地機関投資家：純買い+25億ドル

• 個人投資家：純売り-75億ドル

• 外国人投資家：純売り-34億ドル

• 年金：純売り-3億ドル

言い換えれば、Samsung自身による自社株買い規模は他の全ての買い手合計の3倍以上です。企業自社株買いを除けば、9月にSamsung株を純買いした投資家はほぼ皆無でした。

7月1日以降、外国人投資家はSamsung株を累計で近12兆ウォン純売りしており、個人投資家も同じく純売り傾向です。それでも第3四半期のSamsung株価は約14%下落しました――企業として世界最大規模の自社株買い実行中であったにもかかわらず、です。

自社株買い終了初日、KOSPIは2.0%下落し6803.9ポイントとなり、7000ポイントを再び割り込みました。外国人投資家は19億ドル純売り、現地機関投資家も5.02億ドル純売り、テクノロジーセクターが集中的な売りに遭遇しました。SK hynixは2.8%安、Samsungは1.3%安。

この日唯一の純買い手は、かつて「もう買わない」と誓った韓国個人投資家たち――純買い19億ドルで、そのうちSK hynixが6.3億ドル、Samsungが1.75億ドルを占めています。これは7月の高値で彼らが熱狂的に買い上げ、後に高値掴みで傷を負った過去とまったく同じ様相です。

10月8日：リスク重複

自社株買い終了のタイミングは、特に厄介です。ゴールドマン・サックスのHeather Ohは最新レポートで、10月8日に4つの主要イベントが同時に発生することを指摘しています：

1. 第3四半期業績予告：市場予想では営業利益は8月のピーク約114兆ウォンから105.5兆ウォンに下方修正、主にウォン高が響く形。ゴールドマン・サックスは106兆ウォンを予測。
2. 半導体ETFリバランス：7つの半導体ETF、合計約19兆ウォン（約140億ドル）規模がリバランスを実施し、Samsungはウェイト上限のため機械的な売り圧力が想定される一方、SK hynix、SK Square、半導体製造装置株は買いが期待。
3. オプション満期。
4. 自社株買い終了：Samsung Electronicsの自社株買い終了後、初めての完全な取引日。

ゴールドマン・サックスの結論は：「外国人投資家が引き続き純売り傾向（5営業日連続で合計-26億ドル）にあるなか、第3四半期業績予告＋半導体ETFリバランスによる機械的売り＋オプション満期＋自社株買い終了が重なることで、直近では特に10月8日にはSamsung Electronicsに顕著なボラティリティが起こる可能性がある。」同社デスクは、9月を通し取引先顧客のオーダーも売りが優勢だったことを付記、「今日も同様です」と述べています。

現在、Samsungの第3四半期決算は既に公表されており、売上高は195兆ウォンで市場予想の201.9兆ウォンを下回り、営業利益は107.4兆ウォンと予想108.67兆ウォンを下回り、売上と利益ともに予想未達となりました。

強気・弱気対立の中核変数

ゴールドマン・サックスは今後の展開について、2つの重要な問いに集約しています：外国人投資家が再び韓国市場へ戻るか、そしてSamsungならびにSK hynixが力強い収益性とガイダンスを維持できるか。

• 強気のロジック：AI関連のファンダメンタルズは依然として堅調であり、もし両社が10月下旬の業績カンファレンスコールで新たな株主還元計画を打ち出せば、市場心理が再び活性化される可能性がある。
• 弱気のロジック：市場は現在の株価水準で本当の需給バランスを迎えてはおらず、7000ポイントの「下支え」は実質的に特定の買い手が人為的に作り出した価格であり、その買い手は既に購入を停止。KOSPIは第3四半期に累計約17%下落し、主要グローバルベンチマーク指数の中で最もパフォーマンスが悪かった銘柄の一つ――しかもこの下落は企業自社株買いが全力で市場支援を行っている最中に起こった。

その一方で、より広範な市場環境も悪化しています：韓国エネルギー大臣はデータセンターの電力需要予測が「確かに過大評価されていた」と認め、関連する電力グリッド関連株は当日大幅下落（HD Electricが8.1%安、Hyosung Heavyが7.8%安）；世界的な債券利回りも上昇を続けており、株式資産のバリュエーション圧縮圧力がさらに高まっています。

「流動性バキューム」はもはや仮説ではなく、既に到来した現実です。