Los fondos de cobertura han perdido la mitad de sus ganancias este año y en las últimas semanas las pérdidas han sido especialmente graves, según un socio de Goldman Sachs: hay que esperar a que los activos de "calidad basura" dejen de caer.

La ola de reversión de operaciones impulsadas por IA sigue sacudiendo el mercado, con los fondos de cobertura sufriendo fuertes pérdidas en sus posiciones, aunque fuentes internas de Goldman Sachs consideran que las ventas han llegado a un extremo y que el péndulo podría haberse desplazado demasiado lejos.

Según datos de Prime de Goldman Sachs, los fondos long/short fundamentados en Asia han caído un 7% en el mes, y el rendimiento acumulado en el año se ha desplomado del 40% en el máximo de junio al 16%, lo que significa que en los últimos cuatro meses se ha borrado más de medio año de ganancias, concentrándose la mayoría de las pérdidas en las últimas semanas. Las acciones globales de IA han registrado ventas netas durante seis días consecutivos, y el valor Z del flujo neto acumulado en estos seis días ha caído por debajo de -3, representando la mayor reducción de posiciones desde el lanzamiento de ChatGPT. Mark Wilson, analista de Goldman Sachs, señala que el momentum de sentimiento, valoración y posiciones ha girado bruscamente a negativo, y que el péndulo "es muy probable que se haya movido excesivamente en dirección opuesta".

Mientras tanto, el foco del mercado está cambiando de la demanda de IA hacia el riesgo crediticio de la estructura de capital. Las acciones de la empresa de computación en la nube CoreWeave se desplomaron un 15% en un solo día, el CDS a cinco años alcanzó un máximo histórico y el mínimo de julio se ha convertido en un nivel técnico clave bajo observación del mercado.Wilson advierte que, mientras no cese la caída de los activos de IA con calificación basura, representados por CoreWeave, cualquier rebote en las acciones de IA será sólo una recuperación de posiciones y no una redefinición de fundamentales.

Los datos de Prime de Goldman Sachs revelan la magnitud concreta de esta corrección.Los fondos long/short de TMT han caído un 5% en el mes, el rendimiento acumulado en el año se ha reducido del 24% en junio al 12%; los fondos globales long/short fundamentados han caído un 2% este mes, el rendimiento anual ha bajado del 17% al 10%; los fondos long/short europeos se mantuvieron estables en el mes, con una subida del 8% desde principios de año.

La presión sobre las posiciones también es destacada. El libro Prime de Goldman Sachs muestra que las acciones globales de IA (GSXGGLAI) han registrado ventas netas durante seis días consecutivos y el valor Z del flujo neto acumulado en seis días bajó de -3, superando el "segundo ritmo de ventas más rápido del año" de la semana anterior, coincidiendo con la caída diaria más dura desde agosto de las estrategias cuantitativas.

Wilson menciona especialmente una lógica de trading clara que ha durado tres años y medio—ir largo en "ganadores de IA" y corto en "activos de riesgo de IA"—esta estrategia llegó a ganar más del 90% en el año, pero desde finales de junio ya se ha reducido casi a la mitad y, tras un rebote fallido en septiembre, actualmente está volviendo a probar los mínimos.

Wilson atribuye la mayor volatilidad de esta semana a dos factores específicos.

Primero, el cofundador de CoreWeave, McBee, declaró en una entrevista que las aseguradoras de vida ofrecen un capital "sin límites" para la IA, es decir, "todo el dinero del mundo"—este comentario provocó una revisión del mercado sobre la lógica de valoración del crédito privado y sacó a la luz la preocupación por el eslabón más débil de la cadena de financiamiento de la IA.

Segundo, el debate sobre el modelo de negocio y la economía de los grandes modelos de IA de vanguardia se ha intensificado, incluida una advertencia pública de la CFO de OpenAI, Sarah Friar, sobre el uso prudente de modelos de código abierto baratos por parte de empresas.Wilson anticipa que este debate se volverá "más claro y transparente en las próximas semanas", y que influirá directamente en el juicio del mercado sobre el tamaño del capex, la calidad crediticia y la asignación de valor de la IA.

Tras estas dos líneas de análisis, subyace una cuestión clave:¿Quién asumirá los elevados costos de financiamiento en la acumulación de capital de la IA? Los estrategas de crédito de Goldman Sachs califican a los "bonos de nuevos proveedores de nube y empresas de IA de laboratorios avanzados" como "el epicentro del debate sobre costos de capital".

Wilson no comparte plenamente la visión pesimista. Reconoce que la "segunda derivada" del capex y el crecimiento de beneficios probablemente se desaceleren desde los niveles actuales, pero enfatiza que los precios ya reflejan en gran medida esta expectativa.

Su argumento principal proviene de los comentarios de Sarah Friar, CFO de OpenAI, hace aproximadamente un mes en una conferencia de Goldman Sachs: "En los últimos dos años hemos sido criticados por invertir demasiado en capacidad de cómputo, pero este año valió totalmente la pena. La computación que compré hace un año hoy podría venderse en el mercado por tres a cinco veces su precio. La única mala noticia es que aún no tenemos suficiente y deberíamos haber comprado incluso más."

A partir de esto, Wilson reitera su juicio central:el liderazgo de mercado pasará de los "beneficiarios del gasto en IA" a los "mayores inversores en IA", es decir, las grandes tecnológicas que están materializando sus retornos de inversión en los informes financieros del tercer trimestre. Considera que estas empresas, en su mayoría, pueden financiar el capex por sí mismas, son menos afectadas por las disputas sobre la asignación de valor, y sus acciones ya han comenzado a superar al basket más amplio de ganadores de IA.

Wilson señala que un cambio digno de mención en esta ronda de ajuste del mercado ocurrió en el mercado de bonos.

Aunque los factores que impulsaron la fortaleza de los bonos—riesgo de desaceleración y sorpresas en la financiación—no son los que esperan los inversores de renta variable, la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años no logró subir tras la publicación de los datos de IPC y PPI y retrocedió notablemente el jueves, rompiendo la pronunciada línea de tendencia alcista. Wilson cree que esto "refleja una fatiga nunca antes vista".

No obstante, Wilson advierte al mismo tiempo quelos precios de la energía aún no han mostrado el mismo alivio, el WTI de diciembre se acerca a los 100 dólares y el riesgo de tasas sigue siendo significativo.

En cuanto a la perspectiva de oferta, Ben Snider de Goldman Sachs estima que la oferta neta de acciones estadounidenses en el mercado abierto, incluida la expiración de los períodos de bloqueo, experimentará el mayor aumento desde 2000 el año que viene. Wilson se muestra relativamente tranquilo al respecto, señalando que los datos históricos muestran que, siempre que el mercado crea que la financiación de capital se emplea en inversiones productivas,un alto nivel de oferta en sí mismo no es un obstáculo para el alza del índice—la clave está en "si el mercado lo cree o no".

La tesis alcista de Wilson se apoya en tres pilares: las posiciones han sido suficientemente liquidadas, los bonos tienden a estabilizarse y no hay señales de enfriamiento en la demanda de capacidad de cómputo.

Sin embargo, la contradicción clave es que la pregunta central del mercado ya no es "¿existe demanda de capacidad de cómputo?", sino "¿quién pagará por ello?".

La evolución del riesgo crediticio de CoreWeave indica que los activos de baja calificación en la estructura de capital de IA siguen bajo presión. Mientras la valoración en este nivel no se estabilice, cualquier repunte en las acciones de IA se parecerá más a una cobertura de posiciones cortas que a una reconstrucción del consenso fundamental.El mínimo de julio de CoreWeave es el nivel técnico que más atención merece la semana que viene.