La divergencia más peligrosa del mercado de valores estadounidense: las acciones comunes ya han caído gravemente, ¿cuánto tiempo más podrán resistir los gigantes de la IA?

Las acciones estadounidenses están presenciando una inusual fractura interna: los índices permanecen inmutables, pero debajo de la superficie la situación es caótica.

Mike Wilson, estratega jefe de renta variable de Morgan Stanley, advirtió en su último informe que las condiciones financieras más estrictas están llevando silenciosamente a cabo parte del trabajo de la Reserva Federal, aunque este impacto está siendo absorbido por las acciones ordinarias, y no por el puñado de gigantes centrados en IA. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a diez años superó el 5,3%, el dólar alcanzó un nuevo máximo en el ciclo actual y los precios del petróleo siguen elevados. Bajo esta triple presión, el Índice Compuesto de Condiciones Financieras de Morgan Stanley ha saltado a aproximadamente 1,4 desviaciones estándar, un nivel que sólo se ha superado unas pocas veces en los últimos 35 años, la última vez cuando, en 2022, la Reserva Federal subió 75 puntos básicos en cada reunión. Entretanto, Goldman Sachs ha corregido sus previsiones anticipando otra subida de tipos en la FOMC de octubre.

La grieta clave del mercado ya es evidente: el índice S&P 500 ponderado por igual se ha quedado atrás del índice ponderado por capitalización en un 6% en los últimos seis meses; en septiembre, cuando el rendimiento a diez años superó el 5%, el índice igualitario cayó un 5% en el mes, mientras que el ponderado por capitalización casi no cambió. Aunque Tony Pasquariello de Goldman Sachs mantiene algunas reservas respecto a la teoría del “colapso de amplitud”, admite que la mediana de los constituyentes del S&P 500 ha retrocedido un 15% desde sus máximos de 52 semanas, la peor cifra desde el estallido de la burbuja puntocom. Las discrepancias entre ambas instituciones perfilan precisamente el mayor enigma del mercado actual: ¿cómo terminará esta divergencia?

En apariencia, los índices bursátiles parecen tranquilos. Pero Wilson señala que el verdadero endurecimiento ya se está produciendo bajo la superficie.

El indicador compuesto de condiciones financieras de Morgan Stanley—que integra los Z-scores a 52 semanas de las tasas, el dólar y los precios energéticos—ha ascendido ya a alrededor de 1,4 desviaciones estándar, sólo superado por la fase de subidas agresivas de 2022. Este estrechamiento no proviene de una única variable, sino de una resonancia multifactorial: el mes pasado, la Reserva Federal elevó la tasa de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 3,75%-4,00%, y el presidente Waller citó el fuerte mercado laboral, inflación persistente y el impacto geopolítico en las commodities como justificación; mientras tanto, el rendimiento del bono a diez años ha subido alrededor de 130 puntos básicos desde febrero, de los cuales unos 120 puntos provienen del aumento del rendimiento real.

Wilson enfatiza que la composición de los factores que impulsan el rendimiento es clave. Históricamente, cuando el aumento de rendimiento está impulsado por las expectativas de inflación de equilibrio, el mercado bursátil suele ser capaz de absorberlo; pero cuando predomina el rendimiento real, la presión sobre las valoraciones es mucho más directa, y esta es la razón de la fuerte correlación negativa actual entre acciones y bonos. También señala que, con un crecimiento nominal del PIB cercano al 6%, no es inusual que el rendimiento a diez años se mantenga por encima del 5%, ya que los tipos ultrabajos de la década de 2010 fueron la anomalía histórica—el mercado de bonos simplemente está volviendo al equilibrio.

El coste del aumento del rendimiento está siendo absorbido de manera desproporcionada por las acciones comunes.

El indicador de amplitud de Wilson revela que la proporción de miembros del S&P 500 por encima de su media móvil de 200 días cayó al 43% a finales de septiembre, cerca del mínimo de 44% de finales de marzo. Posteriormente repuntó ligeramente al 50%, pero la presión general persiste. El PER adelantado del S&P 500 también volvió a poner a prueba el mínimo de marzo, alrededor de 19 veces. Más importante aún, el spread de riesgo de renta variable del S&P 500 (el rendimiento de beneficios adelantado menos el rendimiento a diez años) ha caído por debajo de cero, un nivel que rara vez se ha visto desde 2002.

La “estabilidad” a nivel de índice oculta una destrucción estructural. El sector financiero es otra señal de alarma: este segmento ha caído un 7,7% en 30 días, y su rendimiento relativo frente al S&P 500 ha retrocedido a mínimos desde 2019. Wilson considera que el comportamiento de las acciones financieras es “uno de los indicadores de referencia más importantes para la dirección bursátil a corto plazo”. Antes del inicio de la temporada de resultados de los grandes bancos, si este sector logra estabilizarse, será una clave fundamental para entender la dirección del mercado.

Para Wilson, el impacto actual sigue en el nivel de valoración y aún no se ha convertido en una amenaza de crecimiento—pero reconoce que este juicio es debatible.

Los datos que respaldan su postura relativamente optimista incluyen: crecimiento nominal del PIB recientemente registrado en 8,5%, tasa media de aumento de beneficios en el S&P 500 moviéndose en el rango de doble dígito; la diferencia entre la tasa de fondos federales y el IPC subyacente cercana a 1,4%, “muy por debajo de los picos previos a recesiones anteriores”; el diferencial entre el bono estadounidense a 10 y 2 años permanece en positivo, alrededor de +45 puntos básicos, lo que indica que el mercado aún no está valorando una recesión. Según Wilson, cuando se cumplen las condiciones anteriores, “históricamente es raro ver un deterioro del crecimiento en los próximos 12 a 18 meses”.

Sin embargo, él mismo reconoce que el riesgo de renta variable cayendo a cero también es histórico. Desde otro ángulo, Pasquariello de Goldman Sachs advierte que la próxima ola de desbloqueo para 2027 podría llevar la oferta neta de acciones de EE.UU. a su nivel más alto desde la burbuja de internet de 2000, y el equilibrio entre oferta y demanda del mercado se verá entonces presionado.

Al final, la divergencia se resolverá: ¿lograrán las acciones comunes ponerse al día con el índice, o el índice convergerá hacia abajo con las acciones comunes?

Wilson propuso dos condiciones desencadenantes a seguir: la estabilización de los valores financieros y el descenso del índice MOVE, que mide la volatilidad de la deuda estadounidense. Según él, ambos ya muestran signos de estabilización, pero se necesita mayor confirmación. Según Bloomberg, Rich Privorotsky de Goldman Sachs observó recientemente que la volatilidad implícita de los bonos a largo plazo ha disminuido un 30% desde su reciente máximo, dando cierto respiro al mercado.

Las próximas semanas serán un periodo clave de prueba. Los datos del IPC de septiembre, las declaraciones de Waller en el FMI y la reunión de la FOMC del 28 de octubre tendrán lugar sucesivamente. El consenso muestra que, impulsado por un aumento mensual del 9,6% en los precios de la gasolina, el IPC de septiembre podría subir un 0,6% mensual y alcanzar el 3,6% anual. Según Wilson, si el núcleo del IPC es moderado y Waller reconoce que el endurecimiento de las condiciones financieras ha sustituido parcialmente la necesidad de subir tipos, la presión actual podría aliviarse marginalmente.

Sin embargo, el caso alcista de Wilson (objetivo de 8300 puntos para el S&P 500) y la lógica operativa de Pasquariello de “vender renta fija y comprar Nasdaq 100”, en esencia apuestan por dos desenlaces opuestos. Con la prima de riesgo de renta variable en cero, los indicadores de amplitud cerca de niveles vistos en la burbuja tecnológica y una posible ola de oferta en el horizonte, es posible que el mercado no esté suficientemente preparado para el riesgo de cola de una "convergencia bajista del índice".