¿Se normalizará la expansión de los acuerdos de recompra de bonos estadounidenses? ¿La emisión de bonos a largo plazo se reducirá? Esta noche, el Departamento del Tesoro de EE. UU. enviará una señal clave.

El Departamento del Tesoro de Estados Unidos iniciará un nuevo ciclo de refinanciación a las 17 de la madrugada, hora de Beijing (mediodía del 16 en la costa este de EE. UU.), emitiendo el cuestionario trimestral a los primary dealers. En un contexto de continuo aumento de los rendimientos a largo plazo y de una sensibilidad elevada del mercado hacia las estrategias de gestión de la deuda del Tesoro, tanto la redacción como el diseño de preguntas de este cuestionario se convertirán en una ventana clave para que el mercado interprete las intenciones de la política del Tesoro.

Según el informe de investigación del 15 de octubre de los estrategas de Deutsche Bank, Steven Zeng, Matthew Raskin y Andrew Fu, el interés sin precedentes que despierta este cuestionario radica en que el Departamento del Tesoro amplió inesperadamente en agosto el tamaño de las recompras de bonos del Estado a largo plazo. El consenso del mercado es que el Tesoro hará permanente esta ampliación de las recompras a largo plazo en la reunión de refinanciación de noviembre, y que el cuestionario de hoy podría anticipar señales en esa dirección. Al mismo tiempo, han cobrado fuerza las discusiones sobre una posible reducción o incluso eliminación de la emisión de bonos a 20 años, por lo que cualquier referencia clara en el cuestionario a estas cuestiones podría tener un impacto directo y significativo en el mercado de tasas de interés.

En su informe, Deutsche Bank ha identificado cinco áreas potenciales de enfoque, que incluyen la optimización del volumen de las recompras a largo plazo, reducción de la emisión de cupones, factores que impulsan el aumento de los rendimientos a largo plazo, política del balance de la Reserva Federal y el diseño del mecanismo del mercado de recompra. Entre ellas, la reducción de la emisión a largo plazo y la posible eliminación de los bonos a 20 años son las cuestiones de mayor sensibilidad para el mercado, y si el cuestionario las aborda explícitamente, se espera una fuerte reacción en el mercado de bonos.

Recompra a largo plazo: de una expansión temporal a un mecanismo permanente

El informe señala que la recompra a largo plazo es uno de los temas más seguros de este cuestionario. Desde que el Tesoro amplió inesperadamente las operaciones de recompra a largo plazo en agosto, la atención del mercado a su evolución se ha intensificado.

En las operaciones ya ampliadas, las propuestas realmente aceptadas por el Tesoro se acercaron pero no alcanzaron el tope por operación, lo que sugiere que hay margen para optimizar ese límite actual. Según Deutsche Bank, si el Tesoro pretende hacer permanente esta ampliación—algo que el banco prevé que se confirmará oficialmente en la reunión de refinanciación de noviembre—deberá primero consultar a los primary dealers mediante el cuestionario sobre el tamaño óptimo de la operación, con el fin de equilibrar el aumento del límite y el volumen realmente aceptable de ofertas.

El cuestionario también podría solicitar a los intermediarios su opinión sobre si la ampliación de las operaciones ha mejorado eficazmente la liquidez del mercado de bonos a largo plazo, proporcionando así fundamento para que el Tesoro evalúe el impacto de la política.

Reducción de cupones: la cuestión con mayor potencial de impacto en el mercado

Entre los cinco temas, las consultas sobre una reducción en la emisión de bonos a largo plazo son, potencialmente, las de mayor repercusión en el mercado.

El informe indica que recientemente ha aumentado la discusión en el mercado sobre la adopción de medidas de gestión de deuda más proactivas por parte del Tesoro, como recortes en la emisión de bonos a largo plazo e incluso la supresión de los bonos a 20 años. Si el Tesoro solicita la opinión de los primary dealers sobre la demanda estructural de los diferentes plazos de bonos a través del cuestionario, esto coincidiría con sus declaraciones anteriores sobre “evaluar continuamente el volumen de cupones según tendencias de la demanda”, y reforzaría las expectativas de que el Tesoro podría finalmente responder a los altos rendimientos reduciendo la oferta a largo plazo.

Aún más relevante sería que el cuestionario preguntase expresamente “cuánto puede reducirse la emisión a largo plazo sin dañar la liquidez del mercado” o hiciese referencia directa a los bonos a 20 años, ya que esto sería percibido por el mercado como una fuerte señal de la dirección de la política y se espera que provoque una reacción significativa.

Atribución de la subida de rendimientos: ¿Cuestión de oferta y demanda o factores técnicos?

Desde agosto, los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo han escalado significativamente, pronunciando la curva de rendimientos. Deutsche Bank considera probable que el Tesoro aproveche el cuestionario para pedir a los primary dealers su interpretación sobre este movimiento del mercado.

En concreto, el cuestionario podría pedir a los intermediarios que distingan entre los factores fundamentales que impulsan el alza de rendimientos (como perspectivas fiscales y expectativas de inflación) y los factores técnicos (como ajustes de posiciones y presiones de liquidez), así como evaluar el papel del desequilibrio entre oferta y demanda.

El banco señala que, las respuestas a esta pregunta serán directamente útiles para que el Tesoro analice su estrategia futura de emisión de cupones, y que el propio diseño de la consulta puede reflejar la percepción implícita del Tesoro sobre la presión de oferta a largo plazo.

Balance de la Reserva Federal: Nueva variable tras la pausa en la política

La demanda de bonos del Tesoro por parte de la Reserva Federal es una referencia importante para la estrategia de gestión de la deuda del Tesoro.

El informe señala que el cuestionario del trimestre pasado ya pidió la opinión de los intermediarios sobre el balance de la Reserva Federal, pero desde entonces el entorno ha cambiado: la Reserva Federal ha suspendido sus operaciones de compra de bonos para la gestión de reservas, y la dinámica más reciente del mercado monetario puede requerir una evaluación actualizada.

Por ello, es probable que el Tesoro aproveche este cuestionario para pedir la última visión de los intermediarios sobre la evolución del balance de la Reserva Federal, el avance de los grupos de trabajo relacionados y los cambios de política que puedan influir en la demanda de reservas.

Mecanismo del mercado de recompra: planificación a largo plazo e impacto limitado a corto plazo

El informe también señala que el Tesoro podría consultar en mayor detalle sobre el diseño de los proyectos de inversión en recompra.

Este tema ya fue discutido en profundidad por el Tesoro en la Conferencia Anual del Mercado del Tesoro estadounidense de este año, mostrando un fuerte interés político. Además, el cuestionario podría dar seguimiento a los hallazgos del Comité Asesor del Tesoro de Estados Unidos (TBAC) sobre las recompras intradía del trimestre anterior, preguntando sobre la disposición y los posibles usos por parte de los intermediarios.

Sin embargo, Deutsche Bank aclara que, los temas relacionados con las recompras forman parte de la estrategia del Tesoro para mejorar la liquidez y la resiliencia del mercado a largo plazo, contienen poca información relevante para cambios inmediatos en la gestión de la deuda, y su impacto a corto plazo en el mercado es limitado, por lo que los inversores no deberían sobrerreaccionar.

En general, Deutsche Bank considera que los puntos centrales del cuestionario de refinanciación del Tesoro se sitúan en dos ámbitos: primero, si la ampliación de las recompras a largo plazo pasará a ser permanente y cómo optimizará el Tesoro el tamaño de estas operaciones; y segundo, si el cuestionario abordará la reducción de emisiones a largo plazo e incluso la eliminación de los bonos a 20 años, lo que proporcionará la base más directa para que el mercado juzgue la orientación de la política del Tesoro.