El desempeño de Anthropic es “bueno pero no suficiente”: bajo la “rentabilidad ajustada”, el crecimiento de los ingresos se frena bruscamente.

La unicornio de IA, Anthropic, ha presentado un informe financiero del tercer trimestre que, aunque parece impresionante en la superficie, ha resultado decepcionante para el mercado.

Según informó el jueves Financial Times, Anthropic reveló durante un evento cerrado para inversores previo a su IPO en San Francisco que sus ingresos del tercer trimestre alcanzaron los 16.800 millones de dólares, lo que supone un crecimiento de casi el 50% respecto a los 11.500 millones de dólares del segundo trimestre, además de lograr "beneficio ajustado" y flujo de caja positivo.

Sin embargo, la reacción del mercado dista mucho de ser eufórica. El instituto de investigación de mercados P Equity Research fue claro: "Las cifras de Anthropic son buenas, pero no lo suficientemente buenas." El analista de inversiones Geiger Capital fue aún más directo: "No es suficiente. Se acabó."

La preocupación detrás de las cifras radica en la brusca desaceleración de su ritmo de crecimiento. Según cálculos de ZeroHedge, la tasa anualizada de ingresos (run rate) de Anthropic a finales de julio de este año ya alcanzaba los 65.000 millones, mientras que los datos del tercer trimestre implican que su crecimiento mensual ha caído abruptamente del 33% compuesto mensual al 3,4%–6,6%. Si esa tendencia continúa, los ingresos anualizados de la compañía a finales de año serían de unos 89.000 millones, quedando un déficit de unos 10.000 millones respecto al objetivo de "más de 100.000 millones" ampliamente esperado por el mercado.

Esto significa que, para que Anthropic alcance sus propios objetivos, la tasa de crecimiento mensual en el cuarto trimestre debe volver a acelerarse hasta el 10%-13% —y esto precisamente ocurre en un contexto donde el precio del token ha caído a mínimos históricos y la competencia de modelos open-source sigue intensificándose.

Desaceleración brusca: del 33% mensual a un solo dígito

La clave para entender estos resultados radica en reconstruir la trayectoria real del crecimiento mensual.

Anthropic suele calcular la tasa anualizada multiplicando los ingresos más recientes de un mes por 12. De acuerdo con esto, una tasa de 65.000 millones a finales de julio implica ingresos mensuales en julio de aproximadamente 5.400 millones. Si retrocedemos desde los ingresos totales del tercer trimestre de 16.800 millones, los ingresos combinados de agosto y septiembre estarían en torno a 11.400 millones, lo que equivaldría a una tasa de crecimiento mensual secuencial de sólo aproximadamente 3,4%.

Incluso si tomamos una suposición más flexible—considerando los 65.000 millones como la tasa instantánea del 31 de julio en lugar del promedio del mes—los ingresos de julio serían de unos 5.200 millones, y la tasa de crecimiento mensual implícita para agosto y septiembre no superaría el 6,6%. Bajo este cálculo, la tasa anualizada de Anthropic al final del tercer trimestre estaría entre 69.000 y 74.000 millones.

Esto contrasta marcadamente con el ritmo de crecimiento de la primera mitad del año. Desde una tasa anualizada de aproximadamente 10.800 millones a finales de 2025 hasta 65.000 millones a finales de julio, Anthropic logró alrededor de un 33% de crecimiento compuesto mensual. Sin embargo, en agosto y septiembre, esta cifra se redujo a un solo dígito.

"Beneficio ajustado": una rentabilidad llena de asteriscos

El anuncio de rentabilidad de Anthropic es el aspecto que más atención acapara, pero también el que más notas al pie merece.

La noticia de Financial Times no especificó exactamente qué partidas se ajustaron en dicho "beneficio ajustado", y se espera que los datos financieros GAAP completos se publiquen junto con el prospecto de salida a bolsa (S-1) alrededor del 25 de octubre. Según Reuters, el borrador confidencial del prospecto revela que Anthropic registró una pérdida neta de aproximadamente 42.000 millones en 2025, de los cuales unos 34.000 millones corresponden a gastos contables relacionados con financiación y más de 8.000 millones a pérdidas operativas; además, la empresa tiene compromisos futuros de gasto en cómputo e infraestructura de al menos 518.000 millones en los próximos diez años, siendo aproximadamente el 80% compromisos irrevocables.

Además, existen controversias respecto al propio criterio de ingresos. Según explica el equipo TMT de Goldman Sachs, Anthropic utiliza una métrica de ingresos "brutos"—incluyendo todo el gasto de los clientes generado a través de socios en la nube y luego registrando la participación de ingresos de los socios como coste—lo que hace que sus cifras principales luzcan mejor que las de OpenAI (que usa ingresos netos), y también hace que el cálculo de la rentabilidad "ajustada" dependa en gran medida del método contable específico.

En tanto las mayores facturas de cómputo aún no vencen (el acuerdo con Microsoft ni siquiera comenzará a contabilizarse hasta noviembre) y la ventana IPO está por abrirse, basar la credibilidad en la rentabilidad ajustada de un solo trimestre está todavía muy lejos de formar un historial financiero creíble.

Precio del token en mínimos históricos, divergencia entre volumen y precio como principal contradicción

La ralentización en el crecimiento tiene su raíz estructural en la continua caída del precio del token.

De acuerdo con el Índice de Precio del Token de Ornn Anthropic, el precio del token de Anthropic está en su punto más bajo de la historia. Al mismo tiempo, los últimos datos de uso de tokens de Ramp AI muestran que, a pesar de que el uso de la IA sigue creciendo rápidamente (en línea con la paradoja de Jevons), el gasto real en IA se mantiene en el mejor de los casos constante e incluso está disminuyendo—la causa fundamental es que el aumento de la cuota de mercado de modelos open-source está reduciendo el precio general del token.

Esta divergencia entre volumen y precio constituye la contradicción central del modelo de negocio de Anthropic actualmente: la velocidad a la que caen los precios de los tokens ya es más rápida que la capacidad de la empresa para convertir un mayor volumen de uso en crecimiento de ingresos. Si la desaceleración del crecimiento entre agosto y septiembre ocurrió cuando los precios aún eran relativamente estables, entonces la re-aceleración requeriría en el cuarto trimestre un aumento mucho mayor del volumen de uso incluso cuando el precio se haya reducido a la mitad—lo que implica una lógica de negocio completamente distinta.

Meta, Google y los modelos open-source relevantes de China están entrando agresivamente en mercados de vanguardia con precios fuertemente rebajados, comprimiendo aún más el margen de precios de Anthropic.

Para las operaciones con IA: bien, pero no lo suficiente

Que estos resultados sean o no suficientes para sostener toda la narrativa de inversión en IA depende del estándar de referencia utilizado.

Según el marco propuesto por Brad Gerstner citado en la mesa de operaciones de Goldman Sachs, los principales laboratorios de IA necesitan elevar su tasa anualizada combinada desde unos 100.000 millones en julio a entre 180.000 y 200.000 millones a finales de año para mantener la integridad de la narrativa de inversión en IA. De acuerdo con la tendencia del tercer trimestre, Anthropic alcanzaría unos 89.000 millones a final de año, y, sumando el objetivo de OpenAI de 70.000 millones, tendrían conjuntamente alrededor de 159.000 millones, aún por debajo del umbral fijado por Gerstner—y eso combinando una métrica de ingresos brutos con otra de ingresos netos.

En términos de valoración, asumiendo una valoración de IPO de 2 billones, Anthropic cotizaría a unas 27 veces su tasa anualizada implícita de finales de septiembre y unas 22 veces la tendencia de diciembre, lo cual representa una reducción respecto al múltiplo histórico de 47 veces calculado por Breakingviews hace dos semanas. Esta fue la lógica alcista presentada a los inversores durante el evento.

Sin embargo, el mercado ya había mostrado su escepticismo justo un día antes de que se publicaran los resultados: el índice S&P 500 cayó un 1,11%, el Nasdaq 100 cayó un 2,02%, el sentimiento en el segmento de IA sufrió una "escalera descendente", las nuevas acciones de cloud computing bajaron más de un 12% en un solo día, las acciones de CoreWeave perdieron más del 15% de su valor y la probabilidad implícita de impago a cinco años reflejada por su mercado de CDS subió al 63%.

Los ingresos trimestrales de 16.800 millones de dólares, la rentabilidad ajustada y el flujo de caja positivo son suficientes para mantener en marcha el plan de IPO de noviembre. Pero la realidad de pasar de un crecimiento mensual del 33% a cifras de un solo dígito y la necesidad de re-acelerar en el cuarto trimestre para alcanzar el objetivo de 100.000 millones a fin de año serán las preguntas fundamentales que el mercado tendrá que responder cuando se publique el S-1 de forma pública.