JP Morgan: El peligro oculto de las acciones estadounidenses: el apalancamiento ha vuelto

Hola a todos, soy You Dou.

Cuando el mercado sube, es fácil que la gente cambie su percepción del riesgo.

Justo después de una corrección, la preocupación principal es cómo perder lo menos posible. Una vez que el mercado se recupera, las preocupaciones cambian a: ¿Mi posición es demasiado pequeña? ¿Debería recomprar las acciones que vendí antes? ¿Debería aumentar el apalancamiento para recuperar las ganancias perdidas?

El 30 de septiembre, JP Morgan publicó un informe titulado Flows & Liquidity, con el subtítulo Equity vulnerabilities, que puede entenderse como "las fragilidades del mercado de acciones".

El informe analiza un problema que fácilmente pasa desapercibido cuando el mercado sube: después de la ronda de des-apalancamiento de junio y julio, parte de las posiciones y el apalancamiento han vuelto. De hecho, puede que cierto apalancamiento nunca se haya reducido significativamente.

Tras leerlo, lo que más me llamó la atención es por qué estas dos cosas pueden ocurrir al mismo tiempo.

¿Quién realmente redujo el apalancamiento en junio y julio?

JP Morgan consideró a finales de julio que el proceso de des-apalancamiento iniciado en junio estaba avanzando más rápido de lo esperado y que la acumulación excesiva previa en posiciones de acciones y apalancamiento ya se había digerido en gran medida.

Pero dos meses después, notaron que algunos indicadores de sobrecalentamiento reaparecieron.

Un punto a destacar es el de las cuentas financiadas.

El informe utiliza el saldo neto de préstamos en cuentas financiadas en proporción al valor total del S&P 500 para observar el apalancamiento de los inversores individuales en Estados Unidos. Este método elimina los saldos acreedores en efectivo dentro de la cuenta, de modo que no se puede equiparar directamente con el saldo total de deuda con margen que suelen mostrar las noticias.

Hasta agosto, este indicador seguía en niveles muy altos.JP Morgan considera que el des-apalancamiento observado en junio y julio tuvo casi ningún impacto visible en el apalancamiento de las cuentas financiadas.

Aquí hay que ser precisos: estas cuentas incluyen tanto individuos como instituciones. JP Morgan estima que la mayoría proviene de inversores individuales, por eso lo usa como un indicador de apalancamiento de inversores particulares. No es una encuesta que registre cuenta por cuenta los movimientos de los inversores minoristas.

Pero la diferencia que señala es clara:que el mercado haya experimentado un des-apalancamiento no significa que todos los participantes hayan reducido sus niveles de apalancamiento.

Algunos fondos ya han ajustado su exposición al riesgo, mientras que otros siguen en el mercado con altos niveles de endeudamiento. Viendo solo el cambio del índice, es difícil notar esta diferencia.

También están volviendo a aumentar las posiciones de los fondos que antes se retiraron.

El apalancamiento de las cuentas financiadas no ha disminuido notablemente, y al mismo tiempo, la exposición al riesgo de algunas instituciones está volviendo a aumentar.

El informe muestra que las posiciones agregadas de los gestores de activos y los fondos apalancados en futuros sobre acciones estadounidenses han repuntado, acercándose a los máximos del año.

El indicador compuesto de posicionamiento más amplio también volvió en septiembre cerca de niveles altos anteriores. Sin embargo, JP Morgan advierte que este indicador compuesto podría haber alcanzado su techo en septiembre. No se debería interpretar que "volver a un nivel alto" significa que todo el dinero sigue aumentando sus posiciones.

El capital seguidor de tendencias ha mostrado cambios similares. Según la señal de momentum de JP Morgan, los CTAs y otros traders de tendencia probablemente ya han comenzado a reconstruir posiciones largas en el Nasdaq y en algunos índices tecnológicos asiáticos, aunque todavía están lejos de niveles extremos previos.

Los ETF apalancados ofrecen otra perspectiva para observar.

El informe rastrea la proporción del patrimonio de ETF de acciones apalancados frente a la capitalización de mercado de las acciones subyacentes. Esta proporción, que tocó fondo a finales de julio, ha subido de nuevo en las últimas semanas, alcanzando aproximadamente el 70% del rango entre el mínimo de abril y el máximo de junio.

Este 70% se refiere a la posición relativa dentro de ese rango, no significa que los ETF apalancados representen el 70% del mercado en su totalidad.

La preocupación de JP Morgan es que si este ratio sigue subiendo, los ETF apalancados podrían convertirse nuevamente en una fuente de des-apalancamiento y volatilidad anómala.

Juntando estas pistas, la estructura del mercado se entiende mejor: una parte de los fondos mantiene siempre un apalancamiento elevado, mientras que otros incrementan su exposición al riesgo tras ajustar sus posiciones. Sin embargo, JP Morgan cree que el grado de sobrecalentamiento de posiciones y apalancamiento esta vez sigue siendo menor al de junio y julio.

En mi opinión, esto hace que el mercado sea más sensible a la volatilidad. Si distintos fondos necesitan reducir exposición al mismo tiempo, los motivos de venta pueden no venir necesariamente del desempeño fundamental de las empresas, sino de sus propias restricciones de riesgo.

El impulso alcista también tiene su límite.

El informe también menciona la recompra de posiciones vendidas en corto.

A principios de septiembre, la proporción de acciones en corto sobre las participaciones en circulación del SPY cayó a mínimos históricos, y luego parece haber tocado fondo. Los ETF relacionados con los semiconductores, incluidos SMH y DRAM, cuyos niveles de posiciones cortas eran elevados, también han vuelto a niveles más normales.

Según JP Morgan, el empuje que anteriormente brindaban las recompras de posiciones cortas ya se ha agotado en gran medida.

Cuando los bajistas cierran sus posiciones, tienen que recomprar los valores. Ese tipo de compra puede impulsar los precios al alza, pero no significa necesariamente que hay nuevos fondos revaluando el valor a largo plazo.

A medida que la recompra se complete gradualmente, el mercado requerirá más demanda de compra de otras fuentes para mantener el impulso.

Esto, por supuesto, no prueba que el mercado vaya a bajar inmediatamente, y la baja proporción de posiciones cortas tampoco es una señal fiable para predecir un techo. Solo nos recuerda que una de las fuerzas que antes impulsaba el alza puede que ya no actúe con la misma intensidad.

Con todos estos riesgos latentes, ¿por qué JP Morgan sigue siendo optimista con la tecnología?

Aquí es donde el informe resulta especialmente interesante.

Por un lado, JP Morgan advierte sobre el riesgo de la exposición y el apalancamiento, pero por otro, sigue considerando que las industrias tecnológicas y relacionadas con IA están respaldadas por fundamentales.

Ofrecen tres razones.

Primero, los precios del almacenamiento siguen mostrando una tendencia ascendente, lo que respalda a los fabricantes de almacenamiento.

En segundo lugar, los analistas siguen ajustando al alza las previsiones de gasto de capital de los grandes proveedores de nube. El informe recopila los datos de Google, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle: la previsión agregada para 2026 pasó de cerca de 758.000 millones de dólares el 1 de julio a unos 805.000 millones; la estimación de 2027 subió de unos 925.000 millones a unos 1,1 billones de dólares.

Estas cifras son previsiones de gasto de capital de los analistas, no deben considerarse como compromisos ya confirmados ni equivalentes a gastos puramente enfocados en IA, pero reflejan que el mercado sigue elevando sus expectativas sobre la inversión en infraestructura.

En tercer lugar, el precio del alquiler de GPU de la serie Hopper de Nvidia, referente del coste de capacidad computacional, ha mostrado recientemente algunas señales de mejoría. JP Morgan cree que esto ayuda a respaldar las perspectivas de monetización de la inversión en IA y disipa parte de la preocupación entre los inversores sobre la rápida obsolescencia de equipos y depreciaciones aceleradas.

Por eso su conclusión es que, incluso si se produjera de nuevo un impacto en la reducción de riesgo como en junio y julio, es posible que eso no interrumpa el mercado alcista tecnológico.

Esta es una opinión exclusiva de JP Morgan, y no es una garantía sobre la evolución futura.

Para mí, el mayor valor del informe es que nos recuerda que hay que observar en conjunto la gestión empresarial y el posicionamiento de mercado.

La demanda de IA puede seguir creciendo y las inversiones de las empresas pueden seguir aumentando, pero al mismo tiempo, los precios de las acciones podrían experimentar fuertes fluctuaciones por congestión en las posiciones o por reducción de apalancamiento.

Los avances empresariales y la capacidad de los fondos que las poseen para soportar volatilidad, ambos afectan los precios.

Si interpretamos las subidas como una señal de que el riesgo ha desaparecido, ignoraremos fácilmente este otro aspecto.

Al entrar en el cuarto trimestre, la lección que me deja este informe es: al observar un ciclo de mercado, además de preguntar qué sucede en las empresas, hay que plantearse cómo los participantes están manteniendo esos activos.

¿Qué fondos usan apalancamiento? ¿Qué posiciones están ya cerca de su techo? Si la volatilidad aumenta de repente, ¿qué demanda de compra podría convertirse en presión vendedora?

Estas preguntas quizá no nos ayuden a predecir cuándo se producirá la próxima corrección, pero sí nos permiten entender por qué un ciclo respaldado por los fundamentales puede volverse repentinamente difícil de sostener.

Tener confianza en el futuro de una empresa y ser capaz de soportar la volatilidad durante el proceso de tenencia son dos aspectos que requieren una seria reflexión.