¿Esta vez los bonos del Tesoro de EE. UU. derrumbarán el mercado de valores estadounidense?

El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos continúa subiendo, llevando a los mercados financieros a un punto crítico. Simon White, estratega macro de Bloomberg, advierte que a medida que los rendimientos aumentan de forma cada vez más desordenada y la prima por plazo se amplía, la naturaleza de la volatilidad en el mercado de bonos está cambiando silenciosamente. Mientras tanto, observadores del mercado señalan que si las tasas de interés a largo plazo siguen en aumento, el sistema actual de valoración bursátil, sustentado en bajos costos de financiamiento, se enfrentará a una presión creciente.

El detonante de la actual venta masiva en el mercado de bonos fue la publicación de los datos PMI a principios de septiembre. Tras un desempeño mucho mejor de lo esperado, los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos saltaron más de 10 puntos básicos en un solo día y continuaron subiendo entre 2 y 3 puntos básicos en los dos días siguientes. El rendimiento del bono a 10 años alcanzó un máximo del 5,14%, su nivel más alto desde 2007; el rendimiento a 30 años se elevó alrededor del 5,4%, y el rendimiento a 2 años subió a aproximadamente 4,9%. Tan solo desde septiembre, el rendimiento del bono a 10 años ha incrementado unos 35 puntos básicos acumulados.

La rápida subida de los rendimientos se está transmitiendo a diversos mercados, incluyendo acciones, crédito, préstamos privados y crédito al consumidor. Analistas señalan que, en un contexto donde la deuda federal de Estados Unidos supera los 40 billones de dólares y el apalancamiento por margen está en máximos históricos, la presión continua sobre el mercado de bonos podría desencadenar reacciones en cadena a través de costos de financiamiento, valoración de activos y liquidaciones forzadas, con un impacto potencial que podría superar lo actualmente reflejado en los precios de mercado.

Cambio en la naturaleza del alza de los rendimientos, ampliación de la prima por plazo

En su análisis, Simon White señala que la naturaleza del aumento de los rendimientos está atravesando un cambio importante. Antes, el alza de los rendimientos a largo plazo era impulsada principalmente por las expectativas de tasas a corto plazo, lo que en cierta medida representaba un aumento "benigno" de los rendimientos: condiciones financieras que vuelven a niveles más normales y una reducción del riesgo de que la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro pierdan el control sobre los rendimientos a largo plazo.

Sin embargo, tras la publicación de los datos PMI, la situación dio un giro. En el aumento diario del rendimiento a 30 años, aproximadamente la mitad se debió a la ampliación de la prima por plazo. Al mismo tiempo, la volatilidad del mercado de bonos aumentó notablemente y la curva de rendimientos se hizo más pronunciada. Estas señales indican colectivamente que el alza de los rendimientos se está volviendo más desordenada y que los inversionistas están exigiendo una mayor compensación por riesgo.

White explica que el motivo por el cual un crecimiento económico vigoroso incrementa el riesgo de los bonos del Tesoro, es que este crecimiento está en gran medida sustentado en un gasto fiscal no acorde con esta etapa del ciclo económico. Desde 2020, el déficit fiscal acumulado de EE.UU. se acerca a los 15 billones de dólares, mientras que la tasa de desempleo promedio en ese periodo fue solo del 4,8%. En ese proceso, el gasto fiscal masivo impulsó el crecimiento de los beneficios empresariales y sirvió de sustento clave para el gran ciclo de inversión en infraestructura de IA.

En un ciclo más prolongado, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. han regresado apenas a su media de largo plazo y, según la historia, suelen tener una sobrerreacción bajista. White advierte que, si el rendimiento a 10 años se acerca al rango de 5,25% a 5,50%, la correlación entre bonos y acciones podría pasar de negativa a positiva. En ese escenario, los bonos dejarían de ser un efectivo instrumento de cobertura en las carteras y, por el contrario, podrían amplificar las pérdidas totales del portafolio.

Lógica matemática de la transmisión de los bonos hacia las acciones

Observadores del mercado y el autor de QTR's Fringe Finance afirman en su análisis que el mecanismo de transmisión de los bonos hacia las acciones "no es complejo, es simplemente matemática".

Su razonamiento es bastante claro: el aumento de las tasas a largo plazo implica que la tasa de descuento utilizada para valorar las acciones se eleva, lo que reduce el valor actual de las ganancias futuras; al mismo tiempo, el financiamiento empresarial es más costoso, las operaciones de private equity y private credit sufren presión, las empresas muy apalancadas enfrentan un mayor costo de refinanciación, el costo de los créditos al consumidor también sube y la presión de pago de intereses del gobierno federal se intensifica.

El mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. supera los 30 billones de dólares y su rendimiento influye directamente en tasas hipotecarias, costos de financiamiento corporativo, condiciones de financiamiento en mercados privados y en lo que los inversores están dispuestos a pagar hoy por cada dólar de ganancias futuras. El mercado bursátil puede ignorar esta transmisión temporalmente, pero difícilmente podrá hacerlo a largo plazo.

El análisis cita también datos de la Reserva Federal de EE.UU., que muestra que la deuda interna no financiera del país alcanzó los 84 billones de dólares en el segundo trimestre, incluyendo 21,4 billones en deuda familiar, 24 billones en deuda empresarial y aproximadamente 38,7 billones en deuda gubernamental. Con semejante base, cada aumento de tasas supone un impacto mayor por el costo de intereses y financiamiento.

Vulnerabilidad dual de apalancamiento y valoración intensifica riesgos

La vulnerabilidad actual del mercado no proviene solo de las tasas en sí, sino también de una estructura altamente apalancada construida sobre bajos costos de financiamiento. Según FINRA, la deuda por margen en agosto alcanzó aproximadamente 1,45 billones de dólares, un aumento del 37% respecto al año anterior; en junio, llegó al récord histórico de 1,50 billones de dólares.

El apalancamiento suele auto-reforzarse en ciclos alcistas: el aumento de precios de las acciones eleva el valor de los colaterales, los inversionistas obtienen más margen, y así piden más prestado para comprar más acciones. Sin embargo, si el mercado gira, el mecanismo puede operar en sentido contrario: caídas en las acciones erosionan el colateral, aumentan las llamadas de margen, se producen ventas forzadas que presionan aún más los precios y, al final, intensifican las caídas.

Al mismo tiempo, la estructura de financiamiento de la infraestructura IA también es motivo de atención del mercado. Un análisis relevante indica que una gran parte de la inversión en infraestructura de IA se financia mediante deuda, leasing, garantías y vehículos especializados, y que ciertas grandes tecnológicas usan garantías para mantener parte de su exposición fuera del balance general. Se estima que las obligaciones fuera de balance de todo el ecosistema IA podrían alcanzar varios billones de dólares. El mercado de bonos ya lo ha notado: según reportes, los diferenciales de CDS de algunas de estas megacorporaciones tecnológicas han alcanzado máximos históricos.

El balance de los consumidores estadounidenses también enfrenta presión. Según datos recientes, la deuda familiar en Estados Unidos suma 18,8 billones de dólares, incluyendo saldos de tarjetas de crédito por 1,26 billones y préstamos automovilísticos por 1,71 billones. En el segundo trimestre, cerca del 7% de los saldos en tarjetas de crédito estaban entrando en situación de morosidad seria a una tasa anualizada. Bajo este contexto, un entorno de tasas aún más altas podría aumentar la presión de pago de los consumidores.

El déficit fiscal y la sostenibilidad de la deuda plantean riesgos de fondo

Desde la perspectiva macrofiscal, la dinámica de la deuda de EE.UU. entra en un ciclo que merece mayor atención. La Oficina de Presupuesto del Congreso estima que, para el año fiscal 2026, el déficit federal será de alrededor de 1,9 billones de dólares y la deuda pública federal representará aproximadamente el 101% del PIB. Este año, el gasto neto en intereses federales se estima en 1 billón de dólares, y la CBO prevé que alcance los 2,1 billones para 2036.

Esto significa que el gobierno de EE.UU. necesita endeudarse de forma constante, y el continuo incremento en los intereses incrementa aún más la demanda de financiamiento; al mismo tiempo, el costo de refinanciación de la nueva deuda sigue condicionado por un entorno de tasas altas.

El análisis señala que en los últimos 15 años, el mercado ha desarrollado una expectativa muy arraigada: cada vez que la economía o los mercados financieros enfrentan un riesgo bajista severo, la Reserva Federal intervendrá, retornando eventualmente a tasas bajas, liquidez abundante y políticas de flexibilización cuantitativa. Sin embargo, esta expectativa está siendo desafiada: si las tasas elevadas se convierten en la nueva normalidad y no en una anomalía temporal, los actuales sistemas de valoración de activos basados en bajos costos de financiamiento quedarán bajo creciente presión.

El análisis también indica que si el mercado de bonos evoluciona finalmente hacia una crisis sistémica, la respuesta política podría incluir control de la curva de rendimiento u otras intervenciones de mercado más contundentes. Sin embargo, hasta que llegue el verdadero apoyo político, el mercado podría afrontar importantes ajustes.

Ciertamente, existen rutas para aliviar estos riesgos. Si la inflación cae más y el crecimiento económico se desacelera, una corrección sustancial en los rendimientos a largo plazo podría aliviar la presión sobre el mercado de bonos y restaurar el soporte para las valoraciones bursátiles. Pero si los rendimientos siguen subiendo y el mercado pasa de considerar rendimientos superiores al 5% en el bono del Tesoro como "anómalos" a verlos como "la nueva normalidad", la actual estructura de mercado, fundamentada en tasas bajas y alto apalancamiento, afrontará pruebas aún más rigurosas.