Bond bazarı Fed-in siyasətində səhv qiymətləndirmə aparır?

　　

Təsəvvür edin: Oktyabrın əvvəli kimsə kristal kürə vasitəsilə sizə bildirir ki, tezliklə açıqlanacaq sentyabr ayının CPI göstəriciləri bazar gözləntilərindən yüksək olacaq, istehsalçı qiymət indeksi (PPI) həmin ay 1.3% artacaq, bu isə 0.5% proqnozdan xeyli üstündür. Bu inflyasiya təzyiqi xəbəri ilə yanaşı, həmin şəxs həm də inflyasiya təzyiqinin davam etdiyini və xam neft qiymətinin ayın ilk iki həftəsində 10 dollar artacağını söyləyir. Bu proqnoza əsaslanaraq, sizcə 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi hansı səviyyədə olacaq? Bir referans olaraq: Oktyabrın 1-də, Amerika

　　Oktyabrın 14-də CPI məlumatı açıqlanandan sonra, 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi sürətlə yüksəldi və bir neçə dəqiqə ərzində 5.33%-ə çatdı. Lakin bir neçə gün içində, gəlirlilik əhəmiyyətli dərəcədə 5.03%-ə gerilədi. 30 illik istiqrazların gəlirliliyi də bənzər eniş yaşadı. Gözlənilməz inflyasiya təzyiqinə baxmayaraq, istiqraz bazarı yüksəliş yaşadı.

　　Pacific Investment Management Company (PIMCO) şirkətinin keçmiş baş icraçı direktoru, tanınmış istiqraz mütəxəssisi Mohamed El-Erian sosial platforma X-da bu açıq aydın sualı ortaya qoydu:

　　CPI və PPI inflyasiya göstəriciləri gözləntilərdən yüksək olsa da, niyə ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi azalır?

　　O, bu hal üçün iki məntiqli izah verdi. Bu məqalədə onun iki AI ilə bağlı analizlərini şərh edəcəyik və özümüz də iki fikir əlavə edəcəyik. Ən vacib məqam isə budur: İstiqraz bazarı artıq bir riski qiymətləndirir – Federal Reserve mümkün siyasət səhvlərinə məcbur ola bilər.

　　İzah 1: Texnologiya səhmlərindən vəsait çıxışı və təhlükəsiz limanlara yönəlmə

　　El-Erian-ın göstərdiyi ilk faktordan biri, əvvəllər böyük yüksəliş yaşamış və hazırda təzyiq altında olan texnologiya səhmlərində vəsait çıxışı ilə təhlükəsiz limanlara yönəlməsidir.

　　Bir çox yarımkeçirici səhmləri ardıcıl zəiflədi. Oktyabrın 1-dən 15-ə qədər PPI məlumatlarının açıqlanması dövründə, SOX yarımkeçirici indeksi təqribən 20% endi.

　　Nasdaq indeksi texnologiya səhmlərində yüksək ağırlığa sahibdir və buna paralel olaraq da endi. Xarici bazarlarda eyni hal yaşandı, texnologiya səhmlərinin cəmləşdiyi Koreya KOSPI və Yaponiyanın Nikkei indeksi də ciddi eniş yaşadı.

　　Aşağıdakı şəkildə göstərildiyi kimi, Oktyabrın 1-dən etibarən səhiyyə sektoru (XLV), əsas istehlak malları sektoru (XLP) və əvvəlki dövrlərdə satılan digər dəyər sektoru yüksəliş yaşadı, texnologiya sektoru (XLK) isə tam əks istiqamətdə hərəkət etdi. Bu rotasiya əslində fond bazarında daxili təhlükəsiz liman dəyişimi, lakin El-Erian hesab edir ki, bu həm də istiqraz alışlarına səbəb olur.

　　Bundan başqa, El-Erian qeyd edib ki, ən zəif bazar sektoru tədricən kredit təzyiqi ilə üzləşir. Məsələn, əsas məlumat mərkəzi xidmətləri təminatçısı CoreWeave-in borc gəlirliliyi 9%-dən 15%-ə yüksəlib. Investorlar CoreWeave və oxşar şirkətlərin istiqrazları üçün bu qədər yüksək gəlirlilik tələb etdiyinə görə, bazar CoreWeave-in AI trendində “kömür mədəni kanareykası” (xəbərdarlıq siqnalı) olmasından narahatdır.

　　Bu tip kredit risk hadisələri, adətən vəsaiti şirkət istiqrazlarından ABŞ dövlət istiqrazlarına yönəldir, yəni tipik təhlükəsiz liman davranışıdır.

　　İzah 2: Texnologiya hələ də iqtisadi artımın lokomotividir?

　　El-Erian-ın ikinci məqamı daha geniş makro mənaya sahibdir: AI ilə bağlı əsas kapital xərcləri iqtisadi artımın başlıca hərəkətverici gücüdür. İndi investorlar daha AI genişlənməsi layihələrinə maliyyə təmin etməyə həvəsli deyillər, eyni zamanda şirkətlər də özləri bu xərcləri ödəyə bilmirlərsə, iqtisadi artım perspektivi zəifləyəcəkmi?

　　Saxo Bank-ın Charu Chanana bildirdi:

　　Investorlar AI infrastrukturunun genişlənməsinə nə olursa olsun maliyyə ayırmaq istəmirlər.

　　10 illik istiqrazların gəlirliliyi 5%-i keçdikdə və bəzi AI ilə bağlı kredit fərqləri junk bond səviyyəsinə çatdıqda, məlumat mərkəzi borclanma xərcləri xeyli artır. AI kapital xərclərinin daralması ÜDM-in artımının zəifləməsi deməkdir, artım gözləntiləri enəndə inflyasiya gözləntiləri də azalır və uzunmüddətli gəlirliliklər aşağı düşür.

　　İzah 3: Açıq mövqelərin bağlanması və güclü alım siqnalları

　　El-Erian fikirinə əlavə etdiyimiz birinci məqam: açıq mövqelərin bağlanması. Oktyabrda istiqraz bazarında gəlirliliyin artacağına mərc qoyanlar çox idi.

　　Bloomberg ABŞ Commodity Futures Trading Commission (CFTC) məlumatlarını sitat gətirir: Sentyabrın 22-si həftəsində aktiv idarə edən qurumlar 10 illik ABŞ istiqrazlarının fyuçerslərinə əlavə 100 min açıq satış mövqeyi əlavə ediblər, bu 2023-dən bəri həftəlik ən böyük açıq satış artımıdır. Bundan başqa, sentyabrın son 14 ticarət günündə 13 gün 10 illik istiqraz fyuçerslərində mövqelər artıb; 5 illik istiqraz fyuçerslərində isə 12 günün 11-ində mövqelər artır. Bu göstərir ki, gəlirlilik yüksəldikcə, bazarda ardıcıl açıq mövqelər qurulur.

　　Oktyabrın 7-8-də həyata keçirilən 10 və 30 illik ABŞ istiqrazlarının hərracları trendin dəyişəcəyini öncədən xəbər verdi. Bir çox investor yeni buraxılan istiqrazlara tələbin zəif olacağını düşünürdü, amma əksinə oldu. Bizim şərh məqaləmizdən sitat:

　　Çərşənbə günü keçirilən 10 illik istiqraz hərracında 39 milyard dollar buraxıldı, ən yüksək təklif olunan gəlirlilik 5.300% oldu, bu isə bazar gözləntilərindən 1.7 bazis bəndi aşağıdır, yəni hərrac nəticələri bazarı xeyli üstələdi. Cümə axşamı buraxılan 22.5 milyard dollarlıq 30 illik istiqraz hərracı da bənzər nəticə verdi. Aşağıdakı diaqramda (ExanteData-nın box plot-u) görmək olar ki, iki hərracın təklif məbləğləri tarixi normadan xeyli fərqlənir. Tender nisbəti hər 1 dollar yeni çıxarılan istiqraz üçün alınan təklif məbləğini göstərir. 10 illik istiqraz üçün tender nisbəti 2.77, 12 aylıq orta göstərici 2.51, son 50 hərracda rekord yüksəklikdir; 30 illik istiqraz üçün tender nisbəti 2.54, tarixi mediana 2.40, bu da son 50 hərracın ən yüksək diapazonunda yer alır.

　　Birinci dərəcəli treyderlərin iştirakı bu hərracın ən kritik göstəricisi ola bilər. ABŞ dövlət istiqrazlarının birinci dərəcəli treyderləri satışda alınmayan istiqrazları almaq öhdəliyinə malikdirlər. Əgər hərrac zamanı treyderlərin payı yüksəkdirsə, bu hərracın zəif olduğunu, Wall Street-in ehtiyat saxlamaq məcburiyyətində olduğunu göstərir. Bu hərracda birinci dərəcəli treyderlər 10 illik istiqrazların yalnız 2.5%-ini aldılar, bu həmin istiqrazın tarixi ən aşağı alım göstəricidir; 30 illik istiqrazda isə bu pay 6.8% oldu. Birbaşa tender edənlər (əsasən xarici mərkəzi banklar və yerli qurumlar) müvafiq olaraq 80.3% və 72.3% aldı, bu tarixi orta göstəricidən xeyli yüksəkdir.

　　Bu hərraclarda, birinci dərəcəli treyderlər demək olar ki, ehtiyat rolunda deyildilər, bu isə uzunmüddətli real vəsaitin hazırkı gəlirlilik səviyyəsində dövlət istiqrazlarını aldığına işarədir. Baxmayaraq ki, istiqraz bazarı hərrac nəticələri açıqlananda dərhal yüksəlmə yaşamadı, bu açıq mövqe treyderlərinə xəbərdarlıq etdi: gəlirlilik 5% və üzərində olanda bazar tələbi çox yüksəkdir. Ciddi alış bazarı açıq mövqelərin bağlanmasına səbəb oldu. Bazarda açıq satış mövqeləri yüksək sıxlıqda olduğundan, bağlama alışları dövri təsir yaradır və daha çox açıq üz mövqelərin bağlanmasına səbəb olur.

　　İzah 4: İstiqraz bazarı siyasət səhvləri riskini hiss edir

　　İstiqraz bazarı artıq hesab edir ki, bu ay gözləntilərdən yüksək çıxan inflyasiya göstəriciləri Federal Reserve-in əlavə faiz artırmağa məcbur edəcək, bu isə, əksinə, siyasət səhvinə yol aça bilər.

　　Son iki həftədə gəlirlilik əyrisinin formasındakı dəyişiklik bizim fikrimizi doğruladı. Oktyabrın 7-də, 2 və 10 illik ABŞ istiqrazları arasında fərq 57 bazis bənd idi. CPI və PPI məlumatı açılandan sonra, fərq 32 bazis bəndə qədər azaldı. İki həftədə fərqin 25 bazis bənd azalmasının əksəriyyəti inflyasiya məlumatları açıqlanan gün baş verdi.

　　Bütün gəlirliliklər eyni vaxtda enəndə və uzunmüddətli istiqraz gəlirliliyi qısa müddətli olandan daha sürətlə düşəndə, bu vəziyyət bullish flattening adlanır. Əgər bazar Federal Reserve-in iqtisadi zəifləmə fonunda siyasəti daha da sərtləşdirəcəyini gözləyirsə, vəsait uzunmüddətli istiqrazlara yönəlir və əyri düzləşir. Əks halda, əgər bazar inflyasiyanın nəzarətdən çıxacağından narahatdırsa, bearish steepening müşahidə edilir.

　　Gəlirlilik əyrisinin qısa ucu Federal Reserve-in gələcək faiz artırma ehtimalını qiymətləndirir; uzun ucu isə faiz artımının iqtisadi nəticələrini qiymətləndirir.

　　Siyasət səhvləri narahatlığının səbəbləri

　　Bir neçə səbəb istiqraz bazarında Federal Reserve-in siyasətində səhv olacağından narahatlıq yaradır:

　　Birincisi, bu inflyasiyanın artmasının əsas səbəbi təklif şokudur. Benzin və dizel qiymətlərinin artması İranla bağlı geosiyasi gərginlikdən qaynaqlanır, daxili istehlakın həddindən artıq olması səbəb deyil. Federal Reserve neft hasilatını artıra bilməz, amma digər mallara olan tələbi aşağı sala bilər.

　　İkincisi, əmək bazarı artıq zəifləyib. Sentyabrda qeyri-kənd təsərrüfatı iş yerləri cəmi 29 min artdı, əvvəlki ayların məlumatları isə ümumilikdə 60 min aşağı yenidən hesablanıb. Bundan başqa, işsizlik səviyyəsi 4.2% oldu, real gəlir dəyişməz və ya azacıq endi, demək olar ki, əmək haqqı-qiymət spiralı inflyasiya dövrü üçün sübut yoxdur.

　　Üçüncüsü, istehlakçı təzyiq altında. Son pərakəndə satış məlumatı 0.8% oldu və gözləntilərdən üstün çıxdı, amma əsas artım benzin istehlakından qaynaqlanır. Amerika İqtisadi Təhlil Bürosunun ÜDM hesabında istifadə etdiyi pərakəndə nəzarət qrupunun göstəricisi yalnız 0.1% artdı. Əslində, neftin bahalaşması insanların digər sahələrə ayırdığı xərcləri sıxışdırdı.

　　Dördüncüsü, Federal Reserve-in öz hesablamalarına görə, indiki monetar siyasət artıq sərtdir. Sentyabrda faiz artırıldıqdan sonra Federal Funds faizi 3.75%-4.00%-ə çatdı, bu Federal Reserve-in uzunmüddətli neytral faiz səviyyəsi olan 3.20%-dən yüksəkdir. Federal Reserve-in son Kiçik İqtisadi Proqnoz Sxemi (SEP) faiz bəndləri, bəzi rəsmilərin açıqlamaları bir-daha və iki-daha faiz artırma ehtimalının yüksək olduğunu göstərir.

　　Beşincisi, maliyyə şərtləri sıxlaşır. 10 illik ABŞ istiqrazlarının gəlirliliyi 5%-dən yüksəkdir, 30 illik ipoteka faizi 7.50%-ə yaxınlaşır, dollar 18 aylıq maksimumda, kredit fərqləri genişlənir – bu faktorlar Federal Reserve-in iqtisadiyyatı sıxması üçün kifayət edir. Federal Funds faizi daha da artırılsa, maliyyə mühiti daha da sıxlaşacaq.

　　Təqribi hawkish yanaşma

　　Ədalətli şəkildə deyək, Federal Reserve-in hawkish rəsmiləri əlavə faiz artımını dəstəkləyirlər, bunun üçün əsaslı səbəblər var. Son CPI-də bir çox mal və xidmətlərin qiyməti artdı, core PCE 3%-ə yaxınlaşdı; ən əsas olan odur ki, inflyasiya Federal Reserve-in məqsədindən artıq beş ildən çoxdur ki, yüksəkdir. Federal Reserve inflyasiya gözləntilərinin alətini itirməsindən narahat olmağa haqqı var.

　　Amma istiqraz bazarı qiymətləndirmələri, inflyasiyanın indiki səviyyəsinin və ya keçmişi qiymətləndirmir, əsas məsələ inflyasiyanın gələcək istiqamətidir və Federal Reserve-in inflyasiya ilə mübarizə üsullarının inflyasiyanı həll etməklə yanaşı, iqtisadi tənəzzülə səbəb olub olmayacağıdır.

　　Yekun

　　İnflyasiya məlumatı “isti” olan zaman istiqraz gəlirliliyi azalır, bu ziddiyyət deyil. Bu vəziyyət bir neçə faktora bağlıdır: texnologiya səhmlərindən vəsaitin çıxması və təhlükəsiz limana axın, AI-in iqtisadi artımda roluna olan inamın zəifləməsi, sıx açıq satış mövqelərinin bağlanması və istiqraz bazarında güclü alım tələbinin olması.

　　Bizim fikrimizcə, ən vacib siqnal bundan ibarətdir: bazar Federal Reserve-in enerji tərəfindən idarə olunan inflyasiya şokunu ilə uzunmüddətli yüksək inflyasiya fonunda, iqtisadi zəifləmə dövründə monetar siyasəti davamlı sərtləşdirərək cavab verməsindən narahatdır. Gəlirlilik əyrisinin forması və uzunmüddətli istiqraz gəlirliliyi, situasiyanın sonrakı gedişatı üçün yaxşı göstəricidir.

Redaktor: Gu Jian