متى سيتوقف تراجع تداولات الذكاء الاصطناعي؟ السوق يراقب "أزمة السجناء" وراء إصدار ديون ضخم من Meta

خلال الأسبوع الماضي، واجهت تداولات الذكاء الاصطناعي موجة جديدة من ضغوط البيع، وتعرضت الأسهم والسندات الأمريكية للضغط بشكل متزامن. سجل مؤشر ناسداك أسوأ أداء يومي له منذ عدة أشهر، وارتفعت علاوة المخاطر على السندات عالية العائد الأمريكية إلى أعلى مستوى لها منذ 17 شهرًا، بينما صعد عائد سندات الخردة من الدرجة CCC إلى أعلى مستوى منذ عام 2020. على السطح، كانت تقلبات المؤشرات محدودة، إلا أن إعادة تسعير المخاطر للأصول الأساسية تتسارع بوتيرة ملحوظة.

أحد أبرز محاور القلق في الأسواق تمثل في خطة جمع التمويل الهائلة التي أعلنت عنها Meta بعد كشف نتائج الربع الثالث. حسب تقرير بحثي صادر عن Barclays في 23 أكتوبر، اختارت Meta جمع التمويل مسبقًا، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن شركات أخرى في منظومة الذكاء الاصطناعي بدأت بالفعل أو تخطط للشروع في جمع التمويل، في وقت أصبح فيه استيعاب الأسواق المالية للتمويل محدودًا أكثر فأكثر.

يكشف ذلك عن "مأزق السجناء" الذي يواجه عمالقة الذكاء الاصطناعي: كل شركة لديها دافع للتسابق على التمويل أولًا، لكن إذا سارعت جميع الشركات العملاقة لإصدار الديون، فقد يؤدي العرض المتزايد إلى رفع تكاليف التمويل، مما يضغط مساحة جمع التمويل المتاحة للجميع. في الوقت ذاته، تواصل صناديق التحوط خفض الرافعة المالية، كما يتزايد التباين في هوامش الأصول الائتمانية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

موعد توقف موجة النزول في تداولات الذكاء الاصطناعي يعتمد إذًا ليس فقط على أداء أرباح الشركات التقنية العملاقة، بل على مدى قدرة السوق على استيعاب التدفق الكثيف للسندات الجديدة، ومدى تأثير ارتفاع تكاليف التمويل على سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي بشكل أعمق.

هدوء ظاهري في المؤشرات، وتصفية جماعية لمراكز الذكاء الاصطناعي

خلال الأسبوع الماضي، أخفى أداء المؤشرات العامة تباينًا حادًا بين الأسهم الفردية. أظهرت بيانات Goldman Sachs أن محفظة الأسهم المستفيدة من الذكاء الاصطناعي والمحملة بمخاطر عالية تراجعت عن ذروتها في يونيو بحوالي 55%، وعادت كل مكاسبها السنوية إلى نقطة الصفر؛ كما سجلت استراتيجيات الزخم تراجعات حادة لتصل إلى أدنى مستوياتها منذ الأزمة المالية في 2008.

يوم الخميس، تراجع مؤشر S&P 500 بنسبة 1.2%، فيما ارتفعت أسعار 335 سهمًا من مكوناته؛ وارتفع مؤشر S&P 500 المتساوي الأوزان بنسبة 0.7%، بينما أغلق مؤشر SPY الموزون حسب القيمة السوقية على انخفاض. وتظهر بيانات Goldman Sachs أن صناديق التحوط اتجهت إلى التخلص من الرافعة المالية في سبعة أيام من أصل ثمانية جلسات سابقة، وجميع عمليات البيع يوم الخميس تم تحفيزها من خلال تصفية المراكز الطويلة.

ما يدل على أن التعديل الأخير لم يكن إعادة تقييم بسيطة لأسهم الذكاء الاصطناعي، بل كان أيضًا تصفية مركزة للمراكز المكتظة. غير أن ما إذا كانت إعادة ترتيب المراكز ستقود إلى انتعاش مستمر يعتمد مجددًا على مدى تراجع الضغوط في سوق الائتمان.

تتركز المخاطر الائتمانية على المقترضين منخفضي التصنيف

بحسب Bloomberg، ارتفعت علاوة المخاطر على السندات عالية العائد الأمريكية إلى أعلى مستوى في 17 شهرًا، وسُجلت أكبر موجة سحب لعروض السندات في السوق الأولية هذا العام؛ ارتفع عائد سندات الخردة من الدرجة CCC إلى 15.85%، وهو أعلى مستوى منذ 2020، فيما اقترب الفارق بينها وبين سندات الدرجة BB من ذروتي 2016 و2020.

كما يرزح سوق القروض ذات الرافعة تحت ضغط مماثل. ارتفعت القيمة الاسمية للقروض المنكوبة التي يتم تداولها بأقل من 60 سنتًا للدولار إلى أعلى مستوى منذ مارس 2020. وتشير بيانات JPMorgan إلى أن حجم القروض المتداولة بسعر أقل من 80 سنتًا على الدولار ارتفع بنحو 90% خلال الأشهر الاثني عشر الماضية.

الجدير بالذكر أنه، في الوقت الذي اتسع فيه هامش العائد لسندات CCC بشكل كبير، لم يشهد السوق الائتماني بشكل عام تدهورًا موازيًا، مما يشير إلى أن المخاطر تتركز بشكل رئيسي لدى المصدرين ضعيفي القدرة على السداد. وقد أشار روبرت كوهين، مدير الائتمان المؤسسي في DoubleLine Capital، إلى أن بعض مقترضي فئة CCC قد يتجهون إلى إعادة هيكلة الديون، غير أن ذلك لا يعني انعكاس الدورة الائتمانية بالكامل.

ووفقًا لبيانات Goldman Sachs، فقد سجلت فروقات العوائد في عدة فئات تصنيفية من مشتقات الدرجة الاستثمارية وعالية العائد إلى سندات الكاش ضعيفة التصنيف أعلى مستوياتها خلال هذه الدورة. ويرى R. Lakshmanan، رئيس قسم الائتمان في CreditSights بآسيا والمحيط الهادئ في سنغافورة، أن إعادة التسعير المستدامة للمخاطر الائتمانية باتت تتشكل تدريجيًا عقب سلسلة من المخاطر العالمية المتعاقبة على الأسواق.

إصدار السندات من Meta يكشف "مأزق السجناء" في تمويل الذكاء الاصطناعي

دفعت خطة تمويل Meta إلى السطح التناقض بين نفقات رأس المال في الذكاء الاصطناعي وتوفر السيولة في سوق الائتمان. فقد ضيقت الشركة من تقديرات النفقات الرأسمالية لعام 2026 إلى ما بين 135 و145 مليار دولار، مع توقع إنفاق ربع سنوي بين 49 و59 مليار دولار للربع الرابع؛ كما تحول التدفق النقدي الحر بعد التوزيعات إلى سلبي، وتتوقع الإدارة بدء جمع تمويل بعشرات مليارات الدولارات منذ خريف هذا العام.

وأشار Barclays في تقريره إلى أن نمو الإيرادات لدى شركات التقنية العملاقة يسير في اتجاه التوقعات، لكن نفقات رأس المال ما تزال في تصاعد، ولم تعد مشكلة التمويل تدور حول "هل يمكن جمع المال" بل أصبحت "متى وكيف وبأي كمية".

أوضحت Meta في ملف إفصاحها أن نظرًا لبدء شركات أخرى في نظام الذكاء الاصطناعي أو تخطيطها لبدء جمع التمويل، فقد أصبحت قدرة أسواق رأس المال على الاستيعاب محدودة بشكل متزايد، ما يجعل التمويل المسبق ضرورة واقعية.

لكن مع اختيار جميع الشركات السباق لجمع التمويل، قد تتحول قراراتها المنطقية الفردية إلى ضغط جماعي على السوق: تدفق السندات الجديدة يؤدي إلى رفع تكاليف الإصدار، ويحد من تقلص فروقات الائتمان. ولتجنب تدهور التصنيف الائتماني بسبب الاستدانة المفرطة، بدأت الشركات أيضًا في النظر إلى قنوات مثل جمع الأموال من الأسهم، السندات القابلة للتحويل، الأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABS)، والتمويل خارج الميزانية.

وترى Barclays أن تدفق التمويل المرتبط بالذكاء الاصطناعي سيواصل الحد من تقلص فروقات الائتمان على المدى القصير.

اتساع الفجوة الائتمانية بين شركات الذكاء الاصطناعي وتحول السوق إلى تسعير كل سند على حدة

تقدر Barclays أن حجم الأصول الائتمانية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي يبلغ نحو 680 مليار دولار، وتشمل شركات التقنية العملاقة وأشباه الموصلات ومراكز البيانات وشركات الأجهزة، أي ما يمثل نحو 7.5% من القيمة السوقية لمؤشر السندات من الدرجة الاستثمارية، لكنها تشكل حوالي 13% من انكشاف المخاطر حسب مدة المؤشر (DTS).

بصورة عامة، يبلغ فائض هامش الأصول الائتمانية للذكاء الاصطناعي فوق مؤشر الدرجة الاستثمارية قرابة 35 نقطة أساس، في حين بلغ هامش السندات بأجل يزيد عن 10 سنوات نحو 55 نقطة أساس. في الوقت ذاته، اتسع تشتت هوامش شركات الذكاء الاصطناعي خلال العام الماضي من 24 إلى 65 نقطة أساس؛ وحتى مع استبعاد Oracle وقطاع مراكز البيانات، ارتفع هذا المؤشر بحوالي 60% ليصل إلى 37 نقطة أساس.

منذ منتصف سبتمبر، شهدت هوامش العوائد الائتمانية لكل من Oracle، Meta، SpaceX، وعدد من مشغلي مراكز البيانات توسعًا يفوق المؤشر بشكل واضح؛ بينما أبدت السندات قصيرة الأجل لكل من Microsoft، Google، وAmazon مقاومة نسبية للضغوط. بدأ السوق يميز بين المصدرين بناءً على احتياجاتهم التمويلية وهيكل ميزانياتهم ومخاطرهم طويلة الأجل، ولم يعد يعتبر الذكاء الاصطناعي موضوعًا ائتمانيًا موحدًا.

كما تعكس منحنيات العائد الضغوط على الآجال الطويلة. تظهر بيانات Barclays أنه خلال العام الماضي، ارتفعت انحدارية منحنيات العائد لشركات التقنية العملاقة لفترات من سنتين إلى خمس سنوات، ومن خمس إلى عشر سنوات، ومن عشر إلى ثلاثين سنة بنسبة 137%، 140% و68% على التوالي. وبلغ فارق الانحدار على منحنى Meta لعشر إلى ثلاثين سنة 68 نقطة أساس، الأعلى بين أقرانها من المصدرين.

يعكس انحدار المنحنى لأجل طويل تصاعد مطالب المستثمرين بالتعويض عن المخاطر المرتبطة بالديون طويلة الأجل. ومع توسع شركات الذكاء الاصطناعي في النفقات الرأسمالية، لم تعد الأسواق تقيّم فقط إمكانية تحويل الاستثمار إلى إيرادات، بل أيضًا حجم التمويل، وتوقيت تحسن التدفق النقدي، وتأثير السندات الجديدة على تكلفة التمويل.

لذا، فإن وقف النزيف في تداولات الذكاء الاصطناعي يعتمد بالأساس على قدرة السوق على استيعاب هذا التمويل الضخم، واستقرار فروقات العائد الائتماني، واستمرار أو عدم استمرار التباين في المخاطر بين شركات الذكاء الاصطناعي. وحتى يتراجع الضغط في هذه المجالات، من المتوقع أن تظل عمليات الانتعاش المحدودة مقيدة بسبب صعود تكاليف التمويل.