Несмотря на рекордное сокращение позиций, хедж-фонды всё ещё делают ставку на технологические акции: они сжимают портфели до "низкорискованной определённости".

По данным отдела основных брокерских операций Goldman Sachs, хедж-фонды выводят средства из технологических акций самыми быстрыми темпами за последние десять лет. За пять торговых дней, завершившихся 15 октября, доля сокращения вложений хедж-фондов в технологические акции достигла максимума с момента появления соответствующих данных у Goldman Sachs в 2016 году; за тот же период общая торговая активность также снизилась к самому быстрому темпу за последние три месяца.

Это снижение произошло на фоне распродажи глобальных технологических акций. По мере закрытия позиций по сделкам в сфере искусственного интеллекта по всему миру индекс Nasdaq 100 на прошлой неделе упал на 5,5%, что стало худшим результатом с апреля 2025 года; за пять торговых дней, охваченных данными Goldman Sachs, технологический сектор также стал самым слабым среди секторов мирового индекса MSCI.

Согласно данным Goldman Sachs, по всему миру акции подверглись чистой продаже в объеме, эквивалентном двум стандартным отклонениям от годового среднего движения капитала. При этом IT-сектор опережал по темпам снижения — совокупное сокращение позиций стало максимальным за два месяца; потери в долларовом выражении были самыми крупными в секторе полупроводников.

Тем не менее, хедж-фонды по-прежнему держат внушительные позиции в технологическом секторе. В отчете Goldman Sachs отмечается, что чистое размещение в технологиях составляет 23,5% от портфеля их глобального основного брокерского бизнеса — это соответствует 90-му процентилю за последние пять лет. Однако фонды заняли более осторожную позицию: их чистое кредитное плечо — показатель того, насколько длинные позиции превышают короткие — снизилось до 48,6%, что стало минимальным за год значением.

Истинный триггер: кредитные трещины в цепочке финансирования AI, а не сами оценки

Массовое закрытие позиций по AI-трейдам во всем мире связано с тем, что структура финансирования AI-инфраструктуры вскрывает кредитные риски. Пример CoreWeave: спред по облигациям с погашением в 2032 году превысил 1000 базисных пунктов, пятилетние CDS достигли рекордных 1117 базисных пунктов, что подразумевает вероятность дефолта примерно 63% за пять лет; цена акций за день рухнула на 15%, стоимость облигаций опустилась ниже 80 центов за доллар номинала. IPO Nscale также столкнулось с понижением оценки: часть инвесторов предлагают 37–47% скидки к целевым 30 млрд долларов.

Это указывает на проблему, куда более сложную, чем просто «слишком высокие оценки»: в инвестициях в AI-инфраструктуру существует структурное несовпадение между темпами расходов и доходов — крупные траты на GPU, дата-центры, электроэнергию происходят заранее, а доходы приходят только после запуска, приемки и фактического использования клиентами; чем выше стоимость финансирования, тем меньше проект может позволить себе задержки и низкую загрузку. Как только рынок начинает фокусироваться не на «размере спроса на вычисления», а на вопросе «кто оплатит высокую стоимость капитала», в первую очередь начинают продаваться активы с самой уязвимой структурой баланса и высокой чувствительностью к условиям финансирования — полупроводники, новые облачные сервисы, AI-акции с высоким кредитным плечом, а не суперкрупные технологические компании с сильным денежным потоком.

Суть разногласий: на каком этапе находится процесс снижения кредитного плеча

Ключевой вопрос на Уолл-стрит сейчас — не в том, существует ли долгосрочный спрос на AI, а в том, завершен ли уже в основном процесс снижения кредитного плеча.

Консервативная сторона (часть команды Goldman Sachs): с точки зрения одного года по AI-позициям, похоже, что позиции уже в основном снижены; но если смотреть на трехлетний горизонт, чистое размещение в global AI-акциях все еще на 83-м процентиле, а мульти-портфельное соотношение длинных и коротких позиций по AI — 3,27 на 64-м процентиле. Показатель TPM от JPMorgan находится примерно на 46-м процентиле, намного выше 19-го процентиля в конце июля, что означает, что есть еще пространство для дальнейшего снижения риска. Отзывы трейдеров Goldman Sachs в Азии свидетельствуют о том, что капитуляция на рынке Тайваня в этот раз была слабее, чем в июле, что указывает на возможное дальнейшее давление на продажу.

Более оптимистичная сторона (Morgan Stanley, Bank of America): по мнению Morgan Stanley, многомесячная переоценка акций подходит к концу, оценки технологических гигантов после крупной коррекции близки к историческим минимумам, а фундаментальные показатели ключевых чипов для AI-инфраструктуры — цены, заказы и прибыль — не ухудшились в той же степени. Это формирует возможности для покупки на снижении. У Bank of America похожая бычья логика: рынок уже заложил в цены будущие проблемы с финансированием, но устойчивость спотовых цен и спрос на вычисления позволяет поддерживать расширение прибыли еще длительное время.

Суть их разногласий сводится к одному вопросу: сокращение кредитования — это действительно удар по долгосрочному AI-нарративу или просто принудительная чистка чрезмерного кредитного плеча, при этом сам спрос остается на месте. Внутри Goldman Sachs также присутствует некий баланс — аналитик Марк Уилсон признает, что темпы роста капитальных затрат и прибыли будут замедляться, но подчеркивает, что цены уже в значительной степени учли эти ожидания; кроме того, он ссылается на CFO OpenAI, который утверждает, что признаков замедления спроса на вычисления пока нет.

В целом, нынешний исход не означает, что «умные деньги» системно выходят из технологических акций, а скорее, что в условиях ужесточающихся условий финансирования инвесторам приходится сокращать позиции с «AI-экспозиции с высоким кредитным плечом» до «более надежного, низкорискованного владения». Степень сокращения отражает уязвимость кредитного плеча, а не является финальным вердиктом по AI-нарративу.

Таким образом, для отскока AI-акций требуется наблюдать признаки стабилизации на рынке мусорных AI-облигаций и рост чистого кредитного плеча: если показатель в 48,6% — минимум за год — продолжит снижаться, это укажет на продолжающееся снижение риска; если в следующих данных будет видна устойчивая стабилизация, это укажет на ослабление давления со стороны продавцов.

Кроме того, важный индикатор — сближение между рынками облигаций и акций. В ходе текущего снижения, несмотря на более высокую инфляцию, доходность 10-летних американских гособлигаций снизилась к многонедельным минимумам, и рынок облигаций одновременно накладывает ограничения в денежно-кредитной политике и учитывает риски для роста. Если кредитные спреды прекратят расширяться, а доходности мусорных AI-облигаций начнут снижаться после вершины, это будет более надежным сигналом разворота, чем рост цен акций.