Долговые облигации США имеют долгосрочную ценность, JPMorgan продвигает сделку "низкий β, крутая кривая".

По данным приложения Zhihui Finance, на фоне множественных переменных, таких как мировой якорь оценки активов (доходность гособлигаций США), геополитика и погодные условия, последний глобальный макрообзор и стратегия от JPMorgan рисуют следующую картину рынка: «структурная дивергенция, сужение возможностей». Доходность гособлигаций США снижается на фоне спроса на безопасные активы на рынке акций и ожиданий по управлению долгом, облигации Европы после стремительной распродажи стабилизируются, доллар поддерживается «американской исключительностью» и остается относительно сильным, а явление Эль-Ниньо тихо меняет логику ценообразования зимы в Европе и рынка сельскохозяйственной продукции. В целом JPMorgan занимает позицию «осторожного оптимизма» — доходности остаются высокими и привлекательными для долгосрочных инвестиций, но краткосрочная неопределенность велика, так что больше возможностей сосредоточено в тщательно подобранных структурных позициях, а не в широкой игре на направление.

Гособлигации США: Стратегия сложных сделок с низким β, структурные ограничения на длинном конце

По мнению JPMorgan, текущее снижение доходности гособлигаций США обусловлено как опасениями по поводу рисков на фондовом рынке, так и усиливающимися ожиданиями изменения стратегии управления долгом со стороны Министерства финансов. На политическом фронте, ожидается, что ФРС поднимет ставку еще на 25 базисных пунктов в декабре; после отскока короткие ставки уже не выглядят значительно недооцененными, а кривая 10s/30s заметно плоская, поэтому имеет смысл открывать сделки на «уклон в пользу роста разницы между 10s/30s» как низкобета-инструмент для выражения бычьих позиций по дюрации. Если Министерство финансов не покажет сигналов о сокращении выпуска длинных бумаг при следующем рефинансировании в следующем месяце, эта позиция может принести выгоду.

Стоит отметить изменения в структуре инвесторов. Спрос со стороны официальных зарубежных держателей снизился до минимума с 2021 года, у коммерческих банков уменьшилась мотивация к покупке облигаций, долгосрочные инвесторы смещаются в сторону групп, более чувствительных к цене, что способствует поддержанию относительно высоких доходностей на длинном конце. JPMorgan, ссылаясь на исторический опыт Великобритании и Японии, предупреждает, что корректировка выпуска длинных бумаг или обратный выкуп оказывают лишь коротковременный импульсный эффект, не стоит возлагать чрезмерные надежды на изменения в политике предложения.

Европа, Великобритания и Азиатско-Тихоокеанский регион: тактическая осторожность и стратегическая ценность на фоне стабилизации

Долговой рынок еврозоны, после крупной распродажи в сентябре, в последние две недели стабилизировался, доходность по всей кривой изменилась в диапазоне 5-6 б.п., отставая от движения американского рынка облигаций, где драйвером стала AI-тематика. Учитывая значительную неопределенность касательно развития конфликта на Ближнем Востоке и масштабов коррекции в AI-секторе, JPMorgan сохраняет тактическую осторожность по односторонним дюрационным позициям в Европе, но подчеркивает, что доходности остаются высокими и привлекательными для долгосрочных инвесторов, поддерживая стратегическую перепозицию в пользу немецких облигаций по сравнению с американскими. Внутри еврозоны институт сохраняет осторожность в отношении суверенных спредов Италии, Франции и Испании, предпочитая делать ставку на структурные позиции относительной стоимости.

В Великобритании позиция по дюрации остается нейтральной в рамках тактической стратегии, долгосрочно сохраняется позитив на доходность облигаций; предполагается, что бюджет не приведет к значительному росту премии за срок. В Японии продолжается стратегия стелирования кривой 2s10s по JGB, однако степень уверенности снизилась, длинный конец влияет на перестановку портфелей страховых компаний и сокращение покупок со стороны Банка Японии. Если не возникнет серьезного стресса на рынке, сначала корректируется оценка по ставке на коротком конце, затем доходности на долгом конце начнут снижаться.

Валюты и сырье: доллар силен на фоне «интернет-пузыря», Эль-Ниньо меняет зиму

Валютный рынок: продолжающаяся «американская исключительность» поддерживает доллар. JPMorgan советует делать длинные позиции по доллару посредством опционов, приводя в пример конец 90-х и «интернет-пузырь»: сейчас крупные иностранные капиталы заходят на американский рынок акций, а их доля в общем объеме близка к уровню пузыря. Однако в то время в США был профицит бюджета, сейчас же — двойной дефицит. Если история про AI закончится, доллар может обесцениться на двузначное число процентов, но пока этот сценарий базовым не считается.

Ключевая переменная на сырьевом рынке — Эль-Ниньо: мягкая зима может снизить спрос на отопление и электричество в Европе, что создает давление на цены на газ; по прогнозу, удар по сельскохозяйственным товарам достигнет пика в первом квартале 2027 года. На рынке базовых металлов чувствуется дивергенция: медь поддерживается спросом со стороны китайского импорта в конце года и дефицитом предложения, в то время как алюминий сталкивается с риском переизбытка предложения в 2027 году.

Развивающиеся рынки: сужение набора инструментов, фокус на высоком carry и уникальных фундаментах

Передача эффекта от высоких цен на энергоносители и доходности гособлигаций США начинает усиливать давление на бюджеты, волатильность и экономический рост в развивающихся рынках. JPMorgan сохраняет стратегическую перепозицию в пользу валют развивающихся рынков, считая, что условия реконфляции пока не подрывают логику прибыльности по дифференциалу ставок, но подчеркивает необходимость сокращения портфеля — оставить только инструменты с самым высоким спредом и уникально сильными фундаментальными показателями; сократить экспозицию к Центральной и Восточной Европе и увеличить долю Латинской Америки. Потенциал для переоценки конечных ставок ограничен, но длинный конец кривой по-прежнему подвержен риску увеличения уклона и бюджетных рисков, требует осторожности.

В целом JPMorgan предлагает «условно оптимистичную» стратегию: высокие доходности предоставляют привлекательные возможности для долгосрочного размещения, но краткосрочно рынок ограничен влиянием сразу нескольких факторов: геополитика, коррекция акций AI, предложение суверенного долга, погодные условия. Необходим постоянный контроль над ключевыми переменными — ситуация на Ближнем Востоке, промежуточные выборы в США, рефинансирование долга США, сила Эль-Ниньо, а также общее влияние высоких доходностей в США на другие рынки. Сейчас лучше искать возможности через структуру кривых, относительную стоимость и отбор экспозиций на развивающихся рынках, чем делать ставки только на одно направление.