Зарубежный капитал ускоряет отток, казначейские облигации США сталкиваются с самым сильным давлением продаж за шесть лет!

Рынок государственных облигаций США сталкивается с потенциальным давлением на продажу со стороны официальных иностранных инвесторов, что вызывает высокую настороженность на рынке.

По данным Chasing Wind Trading Desk, в исследовательском отчёте Deutsche Bank, опубликованном 23 марта, объём казначейских облигаций США в иностранных официальных счетах под управлением ФРБ Нью-Йорка резко снизился на 75 млрд долларов за последние четыре недели, что стало крупнейшим ежемесячным снижением с момента удара пандемии в 2020 году. Согласно модели, основанной на исторических данных, это указывает на фактическую чистую продажу казначейских облигаций иностранными официальными инвесторами примерно на 60 млрд долларов, что также является самым крупным показателем с начала пандемии.

Эти данные послужили подтверждением недавнего резкого роста доходности казначейских облигаций США, особенно в среднем сегменте (belly) — именно там сосредоточены основные портфели иностранных официальных инвесторов. Deutsche Bank предупреждает, что при дальнейшем сокращении зарубежного спроса преимущество "доходности удобства" (convenience yield) для казначейских облигаций США окажется под угрозой, а в длинном конце кривой доходности существует реальный риск существенного роста.

Депозитарные данные сигнализируют о продаже

Для отслеживания динамики владения казначейскими облигациями иностранными официальными инвесторами наиболее авторитетным источником данных считается отчёт TIC (международное движение капитала) Министерства финансов США, однако эта информация существенно запаздывает — данные за март будут опубликованы не раньше середины мая.

В качестве альтернативного индикатора используются публикации отчёта H.4.1 ФРБ Нью-Йорка по четвергам, где в приложении отражается номинальная стоимость ценных бумаг, находящихся в депозитарном управлении Федерального резерва для иностранных официальных и международных счетов, с задержкой всего в один день. Аналитики Deutsche Bank Мэттью Раскин, Стивен Зенг и Эндрю Фу отмечают в отчёте, что по последним данным H.4.1, в среднем за последние четыре недели иностранные официальные счета сократили объём казначейских облигаций в депозитарии на 75 млрд долларов, что стало самым большим снижением с марта 2020 года и вторым по величине падением за последние десять лет за один период.

Стоит отметить, что в отличие от схожей ситуации в марте 2023 года, на этот раз объём операций FIMA repo не показал одновременного роста, что означает, что нынешнее сокращение связано с прямой продажей или невозвратом инвестиций по мере их погашения, а не с получением ликвидности через обратный РЕПО с Федеральным резервом. Иностранные операции обратного РЕПО, официальные иностранные депозиты и сделки кредитования по ценным бумагам FIMA за последний месяц практически не изменились.

Высокая корреляция между депозитарными данными и TIC

В какой степени данные по депозитарным остаткам отражают общие изменения в портфельных вложениях официальных иностранных инвесторов в казначейские облигации США? Deutsche Bank провел системную верификацию данного вопроса.

Согласно отчёту, за последние 15 лет изменение депозитарных остатков показывало значительную корреляцию с чистыми покупками казначейских облигаций иностранными официальными лицами по данным TIC, причём первые объясняют около 50% изменений вторых. Даже если ограничиться данными с 2019 года для снятия эффекта реформ в управлении резервами, эта связь остаётся устойчивой.

На основании этой исторической корреляции сокращение депозитарных остатков на 75 млрд долларов соответствует примерно 60 млрд долларов чистых продаж официальными иностранными инвесторами. Deutsche Bank отмечает, что это станет крупнейшей чистой продажей с момента начала пандемии, а для поиска аналогичного случая надо вернуться в декабрь 2018 года.

Смена направления потоков на фоне валютной интервенции

Снижение депозитарных остатков казначейских облигаций США хорошо коррелирует с недавними наблюдениями на рынке, отмеченными валютной стратегической командой Deutsche Bank.

Согласно предыдущему отчёту валютных стратегов Deutsche Bank, на фоне эскалации войны в Иране и скачка цен на нефть доллар не смог укрепиться, как ожидалось, частично из-за масштабных валютных интервенций ряда азиатских центробанков. В то же время, данные мониторинга ETF в режиме реального времени, собранные командой, также показывают значительное замедление покупок долларовых активов иностранными инвесторами.

Оба факта в совокупности приводят к следующему выводу: официальные иностранные инвесторы сокращают объёмы вложений в долларовые активы, и продажи казначейских облигаций США — прямое тому подтверждение.

Продолжение продаж может увеличить доходности на сотни базисных пунктов

Анализ Deutsche Bank выявил структурную уязвимость: доходность казначейских облигаций США на протяжении долгого времени выигрывала за счёт статуса доллара как резервной валюты, дающего преимущество "доходности удобства", однако сейчас это преимущество подвергается испытанию.

В отчёте со ссылкой на предыдущие исследования банка отмечается, что в настоящее время доходность 10-летних казначейских облигаций более чем на 100 базисных пунктов ниже, чем значение, подразумеваемое чистой международной инвестиционной позицией (NIIP) США. Кроме того, в последней научной рабочей статье оценивается, что статус доллара как резервной валюты снижает долгосрочные процентные ставки в стране примерно на 90 базисных пунктов по сравнению с "нормальным уровнем".

Deutsche Bank предупреждает, что при устойчивом снижении зарубежного спроса на активы США это "преимущество доходности" будет нивелировано, премии за сроки по казначейским бумагам и общая доходность существенно повысятся, что приведёт к прямым убыткам для инвесторов в казначейские облигации.