Decisão do Federal Reserve esta noite: inflação cada vez mais alta, mas aumento das taxas de juros está pausado? Waller enfrenta teste de credibilidade

Os dados de inflação continuam superando as expectativas, mas o Federal Reserve praticamente certamente manterá a taxa de juros inalterada esta semana. Esse cenário contraditório concentra toda a pressão na coletiva de imprensa desta noite — como Walsh explicará ao mercado a decisão de pausar o aumento dos juros mesmo com uma inflação nitidamente fora da meta, sem prejudicar a credibilidade da política do Fed.

De acordo com a última pesquisa da Reuters, 94 dos 100 economistas entrevistados esperam que o Federal Reserve mantenha as taxas em 3,75%-4,00% esta noite, enquanto a probabilidade implícita de aumento na taxa de fundos federais segundo os futuros da CME é de apenas cerca de 10%, e o setor de volatilidade de ações do Goldman Sachs estima a probabilidade implícita dos swaps em apenas 7%.

No entanto, os dados de inflação não apoiam essa posição: o núcleo do CPI de setembro subiu 0,3% em relação ao mês anterior, acima da expectativa do mercado de 0,2%, e a taxa anual subiu para 2,6%; o ritmo anualizado do núcleo do CPI para três meses saltou de 2,0% para 3,4%. Após a divulgação dos dados de setembro do CPI, a probabilidade de aumento em outubro chegou rapidamente a cerca de 50% — essa oscilação intensa reflete a profunda incerteza do mercado sobre o caminho do Fed.

O Bank of America Securities é atualmente o dissidente mais proeminente de Wall Street, com sua equipe de economistas mantendo a previsão de aumento em outubro, acreditando que os dados de inflação já constituem uma justificativa suficiente. O estrategista de taxas do BofA, Mark Cabana, alertou em relatório que, caso Walsh decida pausar mas não forneça uma explicação clara, há o risco de repetir o "erro dovish" da coletiva de julho, pressionando significativamente o dólar e a curva de Treasuries. Para os investidores, o verdadeiro suspense desta noite não está na decisão em si, mas em cada frase de Walsh.

A lógica central que embasa a expectativa da pausa vem dos inúmeros sinais emitidos pelos membros do Fed entre as reuniões. Segundo o relatório de perspectivas do FOMC do economista-chefe dos EUA do Goldman Sachs, David Mericle, os discursos dos membros do FOMC apontam para um consenso: um ritmo de aumentos de juros a cada outra reunião — aumento em setembro, pausa em outubro e novo aumento em dezembro.

O presidente do Federal Reserve de Nova York, John Williams, declarou claramente que "não há necessidade urgente de agir em outubro", e sugeriu que restaria apenas um aumento este ano, sem aperto adicional até 2027; o vice-presidente Philip Jefferson disse que os formuladores de políticas podem precisar de mais tempo para avaliar os dados; o diretor Waller resumiu a posição dizendo: o aumento de juros "não precisa ocorrer em reuniões consecutivas, mas deve acontecer em tempo razoável".

A ata da reunião do FOMC confirma esse quadro: todos os 19 membros apoiaram o aumento em setembro, e a "maioria" acredita que mais um aumento este ano é apropriado. Isso significa que o aumento em dezembro é o ponto de convergência, e outubro jamais foi realmente debatido — embora Walsh não tenha excluído explicitamente essa possibilidade em seus discursos públicos anteriores.

Pausar não significa consenso interno. Diversas instituições antecipam votos dissidentes hawkish nesta reunião.

Rabobank e Natixis esperam que as três membros hawkish que votaram contra a pausa em julho — a presidente do Fed de Cleveland, Beth Hammack, a presidente do Fed de Dallas, Lorie Logan, e o presidente do Fed de Minneapolis, Neel Kashkari — unam-se novamente para apoiar um aumento de 25 pontos-base nesta reunião. O economista-chefe do JPMorgan nos EUA, Michael Feroli, prevê pelo menos dois votos dissidentes (Hammack e Logan), com possibilidade de Kashkari seguir a mesma linha.

Os argumentos hawkish têm respaldo. Logan acredita que as taxas precisam ser "aumentadas em mais 50 pontos-base ou mais"; Hammack enfatiza a necessidade de "avançar rapidamente para um patamar restritivo, com movimentos menores e ritmo mais rápido"; a presidente do Fed de Boston, Susan Collins (não votante nesta reunião), também destacou que está aumentando a probabilidade de a inflação permanecer significativamente acima da meta de 2%.

O economista do ANZ, Brian Martin, é a voz hawkish mais marcante de Wall Street nesta semana, citando em relatório o próprio Walsh e seu padrão estabelecido no discurso de Jackson Hole: "O FOMC precisa ter certeza de que 'a inflação subjacente está convergindo claramente e em velocidade suficiente para a meta, caso contrário, nosso trabalho não está finalizado.'" Ele acredita que o CPI de setembro não transmitiu essa confiança, e a probabilidade de aumento neste encontro está sendo subestimada pelo mercado.

Dentre quase todas as instituições esperando pausa, o Bank of America (BofA) é um caso raro de divergência.

Segundo o relatório da equipe de pesquisa de taxas e câmbio do BofA sobre o FOMC, seus economistas mantêm o prognóstico de aumento em outubro, com a crença de que as pressões inflacionárias persistentes levam o Fed a continuar o aperto — embora reconheçam que o mercado precifica um Fed "disposto a esperar até o fim das eleições" e confiante numa previsão dovish para a inflação.

A equipe do BofA aponta que, se houver aumento surpresa, será o maior "choque hawkish" em um contexto de precificação de mercado tão baixa desde 2009 (em torno de 3 pontos-base), sendo que 90% dessas surpresas, historicamente, aconteceram quando a precificação era mais alta. Segundo o BofA, isso faria o rendimento dos Treasuries de 2 anos subir de 15 a 20 pontos-base, achatando fortemente a curva.

O BofA mantém posição vendida em Treasuries de 2 anos e aposta no achatamento da curva 2s30s. Mesmo com manutenção de taxa, a equipe ressalta que, se Walsh não for claro na coletiva, a curva 2s30s pode se inclinar de 5 a 7 pontos-base em bear market — cerca de metade da inclinação de 12,5 pontos-base observada após o FOMC de julho.

Os economistas do Goldman Sachs estão entre os mais dovish de Wall Street, mantendo como cenário-base mais um aumento em dezembro, encerrando o ciclo de aperto, argumentando que os 75 pontos-base cumulativos para 2027 precificados pelo mercado são excessivos.

O argumento central do Goldman Sachs é que as surpresas de inflação têm origem transitória. Segundo estimativas de David Mericle, tarifas, o choque de energia do Irã e erros estatísticos relacionados à IA explicam juntos todo o desvio de 1,1 ponto percentual do núcleo do PCE em relação à meta de 2%. Com a dissipação desses fatores, o Goldman espera que o núcleo do PCE recue para cerca de 2,2% até o fim de 2027.

No entanto, os dados mais recentes do Fed de São Francisco desafiam essa lógica de "esperar a inflação desaparecer sozinha".

Conforme destacado pelo economista-chefe da Apollo Global Management, Torsten Slok, metade dos 3% da inflação subjacente do PCE hoje vêm da demanda, metade da oferta — enquanto em 2022 o lado da oferta predominava. Slok afirma que a política de juros pode controlar a inflação de demanda, mas pouco faz frente aos choques de oferta, significando que metade da inflação atual talvez não desapareça apenas esperando.

Entre os riscos de alta, o Goldman Sachs atenta especialmente aos preços da energia. O valor do barril está acima das projeções do próprio banco, refletindo o temor de escalada das tensões no Oriente Médio. Se os preços do petróleo seguiram a curva futura, a inflação do núcleo do PCE aumentará cerca de 0,1 ponto percentual até março do próximo ano, e a inflação geral aumentaria 0,4 ponto percentual. Assim, o Goldman não descarta aumento em março, mas não adota isso como previsão principal.

O resultado da decisão desta reunião praticamente não tem suspense, o foco real do mercado está na coletiva de Walsh. Na coletiva de julho, ao ser pressionado sobre "por que não subir a taxa", Walsh respondeu que o impacto dos dados na decisão foi, "em duas palavras, não muito", desencadeando a primeira onda de quedas dos Treasuries longos.

A Natixis prevê que será uma "coletiva curta, sem perguntas, sem grandes explicações"; os economistas do Goldman também "não esperam informações substanciais novas". O chefe de estratégia de taxas dos EUA do Goldman, Will Marshall, afirma que o crucial é quanto tempo Walsh dedicará aos temas de inflação frente a condições financeiras: ênfase na inflação favorece achatamento da curva e elevação das taxas na ponta curta; foco nas condições financeiras pode tornar a curva novamente mais inclinada.

Michael Feroli oferece a Walsh um roteiro possível: dizer que "o comitê tende ao aumento de juros, mas deseja mais tempo para avaliar o impacto da alta anterior na economia". Feroli logo aponta a contradição — pois isso se parece com guidância prospectiva, algo que Walsh rejeita fornecer. Seu alerta é relevante: uma decisão de manutenção de juros a menos de uma semana das eleições intermediárias e com dados de inflação elevados, sem explicação suficiente, inevitavelmente fará o mercado pensar que fatores não econômicos influenciaram a política.

Sobre a redação do comunicado, o Goldman prevê que o FOMC pode adotar o tom recente do vice-presidente Jefferson, usando algo como "qualquer ajuste adicional nas taxas dependerá da evolução dos dados, das perspectivas e do balanço de riscos". Se Walsh achar isso parecido demais com guidância, outra opção é manter total silêncio sobre o caminho futuro da política.