A crise de crédito da CoreWeave se assemelha mais ao pânico do SVB em 2023 do que à crise das hipotecas subprime de 2008?

O rendimento das obrigações sem garantia da CoreWeave disparou para cerca de 15% e o spread do CDS ultrapassou 1000 pontos-base, levando o mercado a levantar sérias dúvidas sobre o risco sistêmico de todo o ciclo de gastos de capital em IA.

No entanto, as principais instituições de Wall Street se pronunciaram em conjunto: isto não é um colapso sistêmico à la New Century Financial em 2007, mas sim um pânico temporário semelhante ao provocado pelo Silicon Valley Bank (SVB) em 2023 — um instrumento de tamanho minúsculo e estrutura extremamente frágil está sendo tomado pelo mercado como barômetro de um ciclo de capex em IA na casa dos trilhões de dólares.

Ajay Rajadhyaksha, chefe global de pesquisa macroeconômica do Barclays, destacou que as obrigações sem garantia da CoreWeave, de cerca de US$ 1,5 bilhão, ocupam posição estruturalmente subordinada dentro do total de US$ 35 bilhões em dívidas, portanto utilizar o sinal de preço desse instrumento para negar todo o ciclo de IA seria equivalente ao que ocorreu em 2023 ao prever uma recessão nos EUA usando o recuo de um ETF regional bancário ao redor de US$ 4 bilhões. O Goldman Sachs, por sua vez, considera que o mercado escolheu uma referência errada — o mercado de obrigações sem garantia não representa o verdadeiro custo marginal de captação para a CoreWeave.

Precedentes históricos: SVB ou crise financeira de 2007?

O cerne do debate reside na escolha do paralelo histórico.

Em abril de 2007, a então maior instituição americana de hipotecas subprime, New Century Financial, entrou em falência, levando ao colapso gradual de todo o mercado de crédito e a uma queda de cerca de 40% no índice S&P 500 nos dois anos seguintes. Em março de 2023, o Silicon Valley Bank foi fechado pelo regulador e logo se formou uma narrativa: bancos regionais eram o canal vital de crédito para pequenas e médias empresas, e o esgotamento do crédito deflagraria uma recessão. O mercado de obrigações rapidamente precificou cortes de juros de 75 a 100 pontos-base naquele ano, enquanto o índice de medo VIX disparou em grau superior ao de 2007.

Como resultado, o Federal Reserve não cortou juros em 2023, ao contrário, continuou a aumentá-los, e o crescimento da economia americana superou em muito as expectativas, não ocorrendo qualquer recessão. O ETF bancário regional KRE recuperou todo o terreno perdido e o índice S&P 500 subiu cerca de 40% nos dois anos subsequentes.

O colunista da Bloomberg, John Authers, notou que ambas as crises pareciam graves em tempo real, mas tomaram rumos opostos no desfecho. O episódio do SVB foi um pânico excessivamente extrapolado, e não um prenúncio de risco sistêmico; já a falência da New Century Financial revelou uma falha estrutural que permeava todo o sistema financeiro. O caso atual da CoreWeave, em sua forma, assemelha-se mais ao SVB.

Rajadhyaksha resumiu o principal equívoco do pânico em torno do SVB: "O erro não foi perceber que o Silicon Valley Bank já havia quebrado. Ele realmente quebrou. O erro foi extrapolar de um instrumento pequeno, altamente volátil e estruturalmente frágil para toda a economia americana."

Rajadhyaksha traça um paralelo direto entre a atual estrutura lógica do pânico do mercado e a do período do SVB.

A "cauda" de 2023 era um ETF de bancos regionais igualmente ponderado, KRE, com cerca de US$ 4 bilhões sob gestão — muitos dos seus componentes tinham baixa liquidez. Bastou a queda deste pequeno ETF para provocar uma reprecificação dos trilhões de dólares em taxas de juros, crédito grau de investimento e ações, criando um ciclo de pânico auto-reforçado.

A "cauda" de 2026, por sua vez, é a obrigação subordinada sem garantia da CoreWeave, de cerca de US$ 1,5 bilhão.

Rajadhyaksha detalha a estrutura em três camadas de dívidas da CoreWeave: a principal é o empréstimo a prazo de retirada diferida, com garantia (DDTL), depositado em entidades de propósito específico (SPV), cada uma vinculada a hardware de GPU, contratos de clientes e aluguéis de data centers específicos — quando a Meta assina um contrato de longo prazo de “pague use ou não use” e o cede à SPV, a garantia real do empréstimo é o compromisso de pagamento da Meta; na sequência vem cerca de US$ 9 bilhões em obrigações conversíveis, com cupom entre 1,75% e 2,875%; por fim, estão as obrigações sem garantia, subordinadas a dezenas de bilhões em créditos na fila de liquidação.

“Os 15% de rendimento dizem algo sobre esse papel, mas não que esta empresa deixará de operar”, escreveu Rajadhyaksha, ilustrando: "Se alguém tem US$ 35 milhões em hipoteca e mais um cartão de crédito de valor pequeno, o fato de a taxa do cartão ser alta diz respeito ao cartão, não significa que todos os hipotecários da cidade estejam encrencados."

A comparação dos números é igualmente direta: em março de 2023, o mercado precificou 100 pontos-base de corte de juros devido à queda de um ETF de US$ 4 bilhões; em 2026, por uma obrigação subordinada de cerca de US$ 1,5 bilhão negociando a 80 centavos por dólar, começa-se a questionar todo um ciclo de capex na casa dos trilhões de dólares.

A principal tese de Gabriela Borges e Maura Hager, analistas do Goldman Sachs, também foca na interpretação equivocada da estrutura de dívida.

O Goldman Sachs destaca que, o principal instrumento de captação da CoreWeave é o DDTL — projeto de financiamento lastreado em ativos específicos de contratos de clientes, infraestrutura de GPU e seus fluxos de caixa correspondentes. O financiador analisa a qualidade dos fluxos de caixa do contrato específico, não o crédito global da CoreWeave, deslocando o risco de financiamento do balanço da empresa para os ativos subjacentes e mitigando o risco de refinanciamento. O mercado de obrigações sem garantia para a CoreWeave está fechado há meses para novas emissões e, avaliar o custo de financiamento com base no rendimento desse mercado, equivale a tomar um sinal de preço já inválido.

Com base na despesa anualizada de juros no 2º trimestre de US$ 2,56 bilhões para cerca de US$ 30 bilhões em dívidas totais, o Goldman Sachs estima o custo médio ponderado da dívida da CoreWeave entre 800 e 900 pontos-base atualmente. Para novas captações, o banco supõe que para clientes grau de investimento (como Meta), o DDTL teria preço de SOFR + 300 pontos-base; para clientes de alto rendimento, SOFR + 600 p.b., ficando o custo misto entre 750 e 1050 p.b.; um cenário conservador usa 1000 p.b., implicando alta de apenas 100-200 p.b. no custo marginal.

O banco ainda cita dados de mercado: DDTL 5.0 e 5.5 negociam não abaixo do preço de emissão original, sinalizando que o mercado de financiamento lastreado ainda confia na CoreWeave.

Importante notar que, no anexo de divulgação do relatório, o Goldman Sachs esclarece que atua como coordenador líder ou co-coordenador de uma oferta pendente da CoreWeave, detém mais de 1% de participação na empresa e, nos últimos 12 meses, recebeu remuneração por serviços de investment banking da CoreWeave, esperando buscar mais negócios no setor nos próximos três meses.

A segunda metade da tese otimista do Goldman Sachs baseia-se na expectativa de aumento da capacidade de cobrança da CoreWeave.

O banco estima que o nível atual de monetização mista da CoreWeave é de cerca de US$ 10 milhões de ARR (receita recorrente anual) por MW. Os fatores que sustentam o otimismo incluem: contratos de curto prazo (3-6 meses) já fechados por US$ 40 milhões/MW; a CoreWeave aumentou o preço em 25% em julho e mais 10% em outubro; contratos assinados no 2º trimestre têm margem de lucro 5-10 pontos percentuais acima dos mais recentes. O banco assume US$ 13 milhões/MW como "ponto inicial razoável" para contratos de longo prazo recém-assinados.

Utilizando um modelo de exemplo (contrato de 5 anos, 200 MW, 80% financiado por dívida, custo de financiamento de 10%, valor residual zero), chega-se a um retorno interno não alavancado de 15%, formando um spread positivo de cerca de 3 pontos percentuais frente ao custo médio ponderado de capital de 11,8%.

No entanto, a análise de sensibilidade do banco expõe a fragilidade desta lógica: se o nível de monetização efetivo atual de US$ 10 milhões/MW for mantido, o retorno interno não alavancado cai para 6,3%, tornando o spread negativo em 6 p.p no mesmo custo de dívida. Ou seja, toda a lógica otimista depende da elevação de cerca de 30% na receita por MW.

Os próprios dados do modelo do Goldman mostram quão longa será essa trajetória: o fluxo de caixa livre permanece negativo em US$ 28,2 bilhões em 2026 e 2027 e em US$ 15,8 bilhões em 2028, enquanto a dívida de longo prazo sobe de cerca de US$ 44 bilhões este ano para US$ 91 bilhões em 2028; só em 2030 se espera fluxo de caixa livre positivo.

Rajadhyaksha aprofunda o olhar na cadeia de suprimentos, usando dados concretos para contrariar a narrativa de colapso sistêmico.

A TSMC relatou recentemente receita US$ 1 bilhão acima da estimativa mais otimista divulgada, batendo recorde de lucros pelo sexto trimestre consecutivo, com a computação de alto desempenho representando 68% da receita e novas projeções de crescimento para o quarto trimestre. A ASML também bateu recorde de vendas e dobrou o lucro operacional, com o CEO Christophe Fouquet dizendo que a demanda prevista para 2027 e 2028 já excede a capacidade de fornecimento, e clientes começam até a reservar equipamentos para 2029 e 2030.

As cinco maiores empresas de nuvem (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) devem investir de US$ 725 bilhões a US$ 800 bilhões em infraestrutura de IA até 2026, superando US$ 1 trilhão em 2027. Para a CoreWeave, o guidance de capex para 2026 está entre US$ 35 e US$ 39 bilhões, cerca de 4% a 5% desse total.

"Mesmo que a CoreWeave interrompa todos os investimentos, perderíamos apenas 4% a 5% de todo o capex em IA", disse Rajadhyaksha. "As big techs de nuvem financiam se valendo do fluxo de caixa livre, não do mercado de obrigações sem garantia. Extrapolar de uma startup de nuvem para algumas das empresas mais lucrativas do mundo é um elo lógico puxado ao extremo."

O Barclays admite, porém, uma diferença crucial em relação a 2023: não há um instrumento de política monetária equivalente para servir de rede de segurança. Em 2023, o Fed lançou o BTFP, permitindo que bancos tomassem liquidez ao par usando títulos com valor de mercado inferior, quebrando o ciclo de pânico. Não existe ferramenta semelhante para financiamentos em infraestrutura de IA. Mas Rajadhyaksha considera que a demanda real por poder computacional das grandes nuvens é, em si, esse “colchão de segurança” para o ciclo.

Rajadhyaksha admite: “O mercado tende sempre a eleger o instrumento mais pequeno e volátil de sistemas complexos como barômetro do todo. Em 2023 foi o KRE, em 2026 são as obrigações sem garantia da CoreWeave. Ambos os sinais são reais. A extrapolação foi errada em 2023 e, acreditamos, será errada em 2026 também.”

Apesar do "bombeamento" coletivo das grandes de Wall Street, há consenso sobre um fator de gatilho comum de risco.

Rajadhyaksha ressalta que, o ciclo de gastos de capital em IA só repetirá o destino do subprime se os aluguéis de poder computacional não se mantiverem em patamares que cubram o custo do capital. “Se os aluguéis não forem tão altos quanto previsto, aí sim pode estourar uma crise real. A CoreWeave é um caso que chama atenção, mas não traz evidências quanto a isso.”

A análise de sensibilidade do Goldman Sachs também aponta para essa vulnerabilidade: se o ARR por MW não subir dos atuais US$ 10 milhões para US$ 13 milhões, toda a tese otimista de spread positivo se reverte. E, caso a oferta alcance a demanda e os preços recuem, a CoreWeave segue presa a contratos de aluguel de data center de 7 a 16 anos, tornando a saída extremamente cara.

Brian Stutland, da Equity Armor Investments, diz que o problema da CoreWeave é essencialmente de modelo de negócios, e não do setor de IA como um todo, mas admite que “é uma moeda de dois lados” — pode ser tanto um caso isolado como um sinal de vulnerabilidade estrutural mais ampla, com as probabilidades ainda divididas no momento.

Para investidores, a questão agora não é se a CoreWeave vai quebrar ou não, mas sim se o poder de precificação para captação de recursos sustentará a lógica do financiamento durante este ciclo. A resposta a essa pergunta determinará o desfecho deste pânico.