A divisão mais perigosa das ações dos EUA: as ações comuns já caíram muito, por quanto tempo as gigantes da IA ainda conseguirão se manter?

As ações dos Estados Unidos estão passando por uma rara cisão interna: o índice permanece aparentemente estável, mas abaixo da superfície o cenário já é de caos.

O principal estrategista de ações do Morgan Stanley, Mike Wilson, alertou em seu último relatório que as condições financeiras mais restritas estão silenciosamente realizando parte do trabalho do Federal Reserve, mas esse impacto tem sido absorvido principalmente pelas ações comuns, e não pelas poucas gigantes dominadas por IA. O rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos superou 5,3%, o dólar atingiu sua máxima no ciclo atual e os preços do petróleo permanecem elevados. Com essa tripla pressão, o Índice Composto de Condições Financeiras do Morgan Stanley saltou para cerca de 1,4 desvio padrão, um patamar superado apenas algumas vezes nos últimos 35 anos, a última delas durante o ciclo de aumentos de 75 pontos base por reunião do Fed em 2022. Ao mesmo tempo, o Goldman Sachs já revisou suas expectativas para um novo aumento na reunião do FOMC em outubro.

A fissura central do mercado já é claramente visível: nos últimos seis meses, o índice de igual ponderação do S&P 500 ficou 6% atrás do índice ponderado por valor de mercado; em setembro, quando o rendimento do título de 10 anos superou 5%, o índice de igual ponderação caiu 5% no mês, enquanto o índice ponderado praticamente não se mexeu. Embora Tony Pasquariello, do Goldman Sachs, questione parcialmente a narrativa do "colapso de amplitude", ele admite que a mediana dos componentes do S&P 500 caiu 15% em relação ao auge dos últimos 52 semanas, pior resultado desde o estouro da bolha da Internet. O contraste entre as duas instituições destaca o principal dilema do momento: como terminará esse processo de divergência?

Superficialmente, os índices acionários parecem tranquilos. Mas Wilson indica que o verdadeiro aperto já está ocorrendo abaixo da superfície.

O indicador composto de condições financeiras do Morgan Stanley — que integra taxas de juros, dólar e preços de energia em uma pontuação Z de 52 semanas — subiu para cerca de 1,4 desvio padrão, ficando atrás apenas dos níveis do ciclo de aperto agressivo de 2022. Esse aperto não é causado por uma única variável, mas sim pela ressonância de múltiplos fatores: no mês passado, o Fed elevou a taxa dos fundos federais em 25 pontos base para o intervalo de 3,75% a 4,00%. O presidente do Fed, Waller, citou dados sólidos do mercado de trabalho, inflação persistente e o impacto geopolítico nos preços das commodities como justificativas; ao mesmo tempo, o rendimento do título do Tesouro de 10 anos subiu cerca de 130 pontos base desde fevereiro, sendo aproximadamente 120 pontos desse movimento atribuídos ao aumento dos rendimentos reais.

Wilson enfatiza que a composição dos fatores que impulsionam os rendimentos é crucial. Historicamente, quando os rendimentos sobem devido às expectativas de inflação embutidas, o mercado de ações tende a absorver; quando o movimento é causado por aumento dos rendimentos reais, isso pressiona diretamente as avaliações, o que explica por que atualmente a correlação entre ações e títulos é claramente negativa. Ele também ressalta que, com o crescimento nominal do PIB próximo de 6%, rendimentos acima de 5% para os títulos de 10 anos não são anormais — as taxas baixíssimas dos anos 2010 é que eram uma anomalia histórica, e o mercado de títulos apenas retorna ao equilíbrio.

O custo da alta nos rendimentos está sendo absorvido desproporcionalmente pelas ações comuns.

O indicador de amplitude de Wilson mostra que, no final de setembro, a proporção dos componentes do S&P 500 acima da média móvel de 200 dias caiu para 43%, perto da mínima de 44% no fim de março. Depois subiu levemente para 50%, mas a pressão geral permanece. O P/L futuro do S&P 500 também voltou a testar o patamar mínimo de março, perto de 19 vezes. Mais notável ainda, o prêmio de risco de ações do S&P 500 (rendimento de lucro futuro menos o rendimento do Treasury de 10 anos) caiu para abaixo de zero, um nível raramente visto desde 2002.

A "estabilidade" aparente nos índices mascara destruição estrutural. As financeiras são outro sinal de alerta — o setor caiu 7,7% em 30 dias e teve o pior desempenho relativo ao S&P 500 desde 2019. Wilson considera o desempenho das ações financeiras como "um dos indicadores mais importantes para a direção do mercado nas próximas semanas", especialmente antes da temporada de resultados dos grandes bancos; se o setor conseguirá se estabilizar será fundamental para entender o rumo do mercado.

Wilson acredita que o choque atual ainda se limita ao campo das avaliações, sem evoluir para uma ameaça de crescimento — mas essa avaliação é, em si, alvo de debate.

Entre os dados que apoiam sua visão relativamente otimista estão: crescimento nominal do PIB recém-marcado em 8,5%, crescimento mediano dos lucros dos componentes do S&P 500 no intervalo de dois dígitos; a diferença entre a taxa dos fed funds e o núcleo do CPI está em cerca de 1,4%, "bem abaixo do pico anterior às recessões"; a inclinação positiva de aproximadamente +45 pontos base entre os bonds do Tesouro de 10 e 2 anos indica que o mercado ainda não precifica recessão. A partir desses fatores, Wilson conclui que, nessas condições, "historicamente foram raros casos de piora do crescimento em 12 a 18 meses".

Contudo, ele próprio admite que o prêmio de risco de ações em zero também é uma condição historicamente rara. Já Pasquariello, do Goldman Sachs, alerta sob outra ótica: o vencimento em massa de restrições em 2027 pode elevar a oferta líquida de ações americanas ao maior nível desde a bolha da Internet, o que poderá pressionar a relação entre oferta e demanda do mercado.

A divergência acabará convergindo: as ações comuns vão alcançar o índice, ou o índice vai se alinhar para baixo às ações comuns?

Wilson oferece dois gatilhos para observação: primeiro, a estabilização das financeiras; segundo, a queda no índice MOVE, que mede a volatilidade dos títulos do Tesouro. Segundo ele, ambos já mostram sinais iniciais de estabilidade, mas é preciso mais acompanhamento. De acordo com a Bloomberg, Rich Privorotsky, do Goldman Sachs, notou recentemente que a volatilidade implícita dos títulos de longo prazo já caiu cerca de 30% desde a máxima recente, dando ao mercado algum fôlego.

As próximas semanas serão o verdadeiro teste. Dados de CPI de setembro, as falas de Waller no FMI e a próxima reunião do FOMC em 28 de outubro serão cruciais. O consenso prevê que, devido à alta de 9,6% na gasolina mês a mês, o CPI de setembro suba 0,6% mensalmente e chegue a 3,6% ano a ano. Wilson avalia que, se o núcleo do CPI vier suave e Waller admitir que o aperto das condições financeiras já substituiu parte do papel dos aumentos de juros, as pressões atuais podem diminuir marginalmente.

No entanto, o cenário otimista de Wilson (com alvo de 8.300 pontos para S&P 500) e a estratégia de Pasquariello ("vendido em renda fixa, comprado no Nasdaq 100") refletem apostas em desfechos opostos. Prêmio de risco de ações zerado, amplitude próxima de níveis da bolha da Internet e choque potencial de oferta sugerem que o mercado talvez não esteja preparado para o risco extremo de "convergência descendente do índice".