Cair mas não subir! A prata está em apuros

O mercado de prata está enfrentando um duplo dilema raro: notícias positivas não conseguem impulsionar o preço, enquanto notícias negativas atuam com precisão para pressioná-lo ainda mais. Sob a dupla pressão do fortalecimento do dólar e da alta das taxas de juros reais, a lógica de demanda industrial da prata está sendo sistematicamente reprimida por forças macroeconômicas, resultando em uma saída em massa de capitais especulativos e em um aumento das posições vendidas para o maior nível dos últimos anos.

Na sessão asiática de sexta-feira, o preço da prata chegou a cair mais de 2%, atingindo US$ 58,70/onça, enquanto o ouro recuou apenas 0,4% para US$ 4.120 no mesmo período. Robert Quinn, analista da mesa de negociação de commodities do Goldman Sachs que monitora os fluxos de fundos de metais na Comex, disse em seu mais recente relatório intitulado "Silver Futures: Stuck", que aponta o cerne da atual dificuldade da prata: a lógica da demanda por AI e energia solar, que deveria sustentar a alta da prata, está se concretizando, mas o mercado permanece apático diante do fortalecimento do dólar e do aumento das taxas de juros reais, que têm mais peso.

A consequência direta desse cenário é que o preço da prata caiu de mais de US$ 115 em seu pico em janeiro para menos de US$ 60, enquanto o valor líquido das posições compradas especulativas foi reduzido de aproximadamente US$ 24 bilhões para cerca de US$ 12 bilhões. Ao mesmo tempo, há uma evidente divergência entre o mercado físico e o de contratos — a China está comprando em quedas, enquanto as posições vendidas no mercado de papel atingiram o maior patamar de pelo menos um ano.

Capitais especulativos vendem US$ 1,6 bilhão em uma semana, maior volume do ano

Os dados de fluxo de capital revelam a razão direta da pressão sobre o mercado de prata.

Segundo Quinn, citando o relatório de posições da CFTC, na semana até 29 de setembro, fundos administrados, outras categorias e contas não reportadas venderam em conjunto cerca de US$ 1,6 bilhão em contratos futuros de prata, o maior volume de despejo semanal desde fevereiro deste ano. Vale destacar que essa venda não foi apenas fechamento de posições compradas, mas de uma estrutura ainda mais pessimista: cerca de US$ 800 milhões vieram do fechamento de posições compradas e os outros US$ 800 milhões de novas posições vendidas.

Em um período mais longo, as posições líquidas dos fundos administrados em prata caíram 29.500 contratos em relação a um ano atrás. O valor líquido das posições compradas especulativas despencou de cerca de US$ 24 bilhões no pico de janeiro para aproximadamente US$ 12 bilhões, uma queda de quase metade, acompanhando fielmente a derrocada do preço da prata de acima de US$ 115 para menos de US$ 60.

Neste contexto, as apostas otimistas anteriores do mercado praticamente evaporaram. Segundo o ZeroHedge, o trading desk do Goldman Sachs registrou em 21 de agosto uma grande quantidade de clientes comprando opções digitais de prata com vencimento em 3 meses e preço de exercício a US$ 90/onça — o que significaria que a prata teria de subir 52% em cerca de seis semanas para que fossem exercidas.

Lógica positiva se concretiza, mas preço cai na contramão

O fenômeno mais desconcertante do atual dilema da prata é a grave divergência entre a lógica de demanda industrial e o comportamento dos preços.

Quinn acompanha dois cestos de ações como "termômetro" em tempo real da demanda estrutural por prata: o cesto de data centers do Goldman Sachs (indicador de construção de infraestrutura em AI) e o cesto de energia solar (sendo a energia fotovoltaica uma das maiores aplicações industriais da prata). Nos últimos seis meses, esses dois cestos mantiveram correlação positiva com as posições compradas dos fundos administrados em prata.

No entanto, entre 29 de setembro e 7 de outubro, o cesto de data centers subiu 4,2% e o de energia solar avançou 2,4%. Historicamente, isso deveria atrair capital especulativo de volta à prata. Mas o resultado foi exatamente o oposto — a prata caiu 1,4% no mesmo período.

O motivo é que, no mesmo período, a taxa de juros real dos EUA subiu levemente, e o índice do dólar teve alta de 0,8%, alcançando o patamar mais alto dos últimos seis meses, em 102,5. Quinn ressalta que um ambiente de dólar forte e alta nas taxas reais historicamente coincide com o fechamento de posições compradas dos fundos administrados. Como mostra o gráfico abaixo, desde agosto, as posições compradas desses fundos acompanham quase ponto a ponto o movimento do índice do dólar (invertido), caindo de cerca de US$ 6,9 bilhões no início de setembro para cerca de US$ 5 bilhões atualmente.

Isso faz um contraste em espelho com a situação de meados de setembro. Na época, Quinn, em relatório intitulado "Silver Futures: Hawkish Enough?", registrou uma queda de 6,9% no cesto de data centers devido a dúvidas de líderes do setor sobre o ritmo de expansão da AI, e a prata caiu 4,7% em seguida. Naquele momento, a lógica da AI patinou; agora, ela segue forte, mas a prata ainda assim não sobe. Isso mostra com clareza que o comportamento da prata é dominado pelo Federal Reserve e pelo dólar, não pelos fundamentos industriais.

Mercado de opções: sentimento pessimista atinge extremo em dois anos, CTAs vendem no maior nível anual

A mudança na estrutura do mercado de opções confirma ainda mais o agravamento dramático do sentimento de mercado.

Segundo Quinn, a inclinação (skew) das opções padronizadas de 25 delta (put/call) atingiu o top 2% em termos percentuais dos últimos dois anos, indicando que o prêmio pago por proteção contra quedas na prata, em relação às opções de alta, está próximo do nível mais alto do biênio. Paralelamente, a volatilidade implícita de 3 meses despencou de um pico acima de 100% em janeiro para cerca de 33%, o menor nível em quase um ano.

Essa combinação transmite um sinal claro: o mercado como um todo não espera grandes oscilações na prata, e os poucos participantes que apostam em volatilidade, esperam que seja para baixo.

A mudança nas posições dos fundos seguidores de tendência (CTA) também chama a atenção. Pela metodologia dos estrategistas de futuros do Goldman Sachs, a posição líquida dos CTA passou de cerca de US$ 1,2 bilhão comprados no início de setembro para aproximadamente US$ -1,4 bilhão vendidos em apenas cinco semanas, uma virada de US$ 2,6 bilhões. O valor líquido vendido atinge o maior patamar em pelo menos um ano.

Os dados históricos de Quinn fornecem um paralelo: em 6 de agosto, os fundos administrados estavam em 3% inferior dos últimos dois anos em termos percentuais, e o momentum de curto prazo se inverteu, disparando o fechamento urgente de vendidos pelos CTAs. Dalí, entre 28 de julho e 8 de setembro, o contrato de prata de dezembro subiu 15,2%, com os fundos administrados comprando US$ 1,8 bilhão, principalmente via novas posições compradas. Atualmente, porém, o nível vendido pelos CTAs é ainda maior do que naquela ocasião.

O dólar é a última linha de defesa, mas equipe de câmbio do Goldman Sachs faz alerta

Quando a prata poderá se recuperar? Quinn indica que a resposta está no rumo do dólar, mas deixa um alerta importante. No relatório, Quinn escreveu:

“A equipe de pesquisa de câmbio do Goldman Sachs acredita que um dos pilares da resistência da prata — a alta do dólar — pode estar se esgotando. Dadas as posições já esticadas em vários pares de moedas e os recentes comunicados do Federal Reserve enfatizando paciência no aperto monetário, a equipe está cautelosa quanto à continuação da força do dólar no curto prazo.”

Stuart Jenkins, Michael Cahill e outros da equipe de câmbio do Goldman Sachs disseram, em relatório intitulado "US Outperformance and the Dollar", que a alta do dólar em setembro se deveu, principalmente, ao desempenho relativo das ações americanas, com o dólar comercial ponderado atingindo máxima do ano. Contudo, diante de posições já esticadas e de uma comunicação mais dovish do Fed, mantêm cautela sobre a continuidade dessa alta.

No entanto, as novidades desta semana voltaram a pressionar a prata: o Brent disparou mais de 5%, ultrapassando US$ 105, após notícias de que a Casa Branca solicitou ao Pentágono planos para atacar o Irã, os juros das Treasuries de 10 anos se aproximaram de 5,3% e o dólar voltou a se fortalecer. Além disso, a ata da reunião do FOMC divulgada na quarta-feira mostrou que a “maioria” dos dirigentes acredita que um novo aumento de juros em 2023 "pode ser apropriado", e os economistas do Goldman Sachs ainda esperam alta em dezembro. Esse é o vento macro contrário citado por Quinn, que não deve desaparecer antes das eleições de meio de mandato.

Mercado físico e de papel caminham em direções opostas, China compra nas quedas

Enquanto a prata no mercado de contratos trava, o mercado físico mostra um cenário completamente diferente.

Os estrategistas de commodities do Goldman Sachs, Lina Thomas e Daan Struyven, alertaram no mês passado que preocupações com tarifas anteciparam grandes volumes de prata aos EUA: “Estimamos que a maioria do metal que fluiu para os EUA ficará retido, apertando estoques disponíveis fora do país e, caso a demanda de investidores retorne, pode haver volatilidade semelhante à registrada do segundo semestre de 2025 ao primeiro de 2026.” A arbitragem entre Nova York e Londres já mostra rachaduras — segundo o ZeroHedge, citando Willig do JPMorgan na plataforma X, os traders estão reduzindo o apetite por operações cruzadas entre prata de Nova York e Londres.

Enquanto isso, ETFs mostram fluxo comprador em ouro e vendedor em prata. A mesa de trading do Goldman Sachs emitiu de quinta-feira, direto da Ásia, um sinal importante: "A China comprou nas quedas durante a noite." Essa mesa qualifica a "demanda física da China" como um suporte crucial, propondo uma pergunta direta:

“Se você acredita que as taxas de juros pararam de cair, por que não comprar metais preciosos?”

Com a atual razão ouro/prata em torno de 70, ante 66 no início de setembro, a prata segue perdendo força em relação ao ouro, e essa característica de preço barato pode vir a ser um motor de retorno à média.

Conclusão: vendidos estão próximos do limite, assimetria favorece alta

Ao consolidar os quatro principais gráficos do relatório Quinn do Goldman Sachs, vê-se que a estrutura de posições no mercado de prata está próxima de extremos históricos:

Capitais especulativos: Venda de US$ 1,6 bilhão em uma única semana, metade de novas posições vendidas, valor líquido comprado equivale à metade do pico de janeiro;

CTA: Posição vendida líquida em torno de US$ -1,4 bilhão, o maior montante em um ano;

Opções: Inclinação de venda no top 2% dos últimos dois anos, volatilidade implícita perto das mínimas de um ano;

Fundamentos: Termômetro de demanda por AI e energia solar em alta, estoques físicos fora dos EUA cada vez mais restritos.

A última vez que Quinn identificou uma "limpeza" nas posições da prata foi no final de julho; depois disso, a prata valorizou-se 15% em seis semanas. Para Quinn, os vendidos têm em mãos três cartas fortes: o dólar, juros reais e o risco Irã. Caso o Brent continue subindo, uma correção da prata para a faixa dos US$ 50 não está descartada.

Mas olhando sob a ótica da assimetria, quando os CTAs já estão vendidos em extremo, o skew de opções está em nível exagerado e a equipe de câmbio do Goldman Sachs alerta para o dólar, a prata não precisa de notícias boas para se recuperar — basta que as negativas não se intensifiquem. E quando a Treasury de 30 anos chega a 5,67% e o Federal Reserve discute publicamente quantas altas de juros a economia ainda aguenta, as notícias ruins do mercado de renda fixa podem, enfim, se transformar em notícias positivas para todos os ativos “que não podem ser impressos”.