Wydatki kapitałowe AI wpływają na istotę gospodarki Korei, bank centralny ostrzega, że spadek eksportu może sięgnąć nawet 100 miliardów dolarów! Dlaczego Goldman Sachs nadal jest optymistyczny wobec koreańskich akcji i dwóch gigantów pamięci?

Aplikacja finansowa Zhihui Finance donosi, że najnowszy raport badawczy Banku Centralnego Korei ujawnił główne ryzyka gospodarcze tego kraju: jeśli amerykańscy giganci technologiczni w przyszłym roku spowolnią wydatki kapitałowe na AI, eksport półprzewodników z Korei może być o 50-100 miliardów dolarów mniejszy niż pierwotnie przewidywano, co mogłoby obniżyć wzrost PKB do 2027 roku o około 0,4 punktu procentowego. Jest to jednak szacunek i prognoza w scenariuszu pesymistycznym, a nie rzeczywista utrata eksportu czy bazowa prognoza spadku eksportu o 100 miliardów dolarów rok do roku.

Jednocześnie, choć gigant z Wall Street - Goldman Sachs - obniżył swój cel dla indeksu KOSPI o 25%, uznał, że wyceny chipów pamięci są zbyt pesymistyczne; koreańscy inwestorzy indywidualni z kolei ponownie skupują akcje Samsung Electronics, SK Hynix oraz potrójnie lewarowane produkty ETF ściśle powiązane z tematyką chipową. Te trzy sygnały razem tworzą obecny rozłam w temacie inwestycji AI – na poziomie makro niektórzy inwestorzy nadal obawiają się, że pod presją coraz wyższych kosztów finansowania AI amerykańscy giganci technologiczni ograniczą inwestycje AI, co przyniesie szereg poważnych, negatywnych skutków, podczas gdy rynek akcji zaczyna oceniać, czy ryzyko pesymizmu zostało już nadmiernie wycenione, patrząc na gwałtowny spadek wskaźników wyceny dwóch koreańskich gigantów półprzewodnikowych.

Stwierdzenie, że „Korea nie może sobie pozwolić na przegraną w konkurencji AI pamięciowej” jest mocno osadzone w rzeczywistości. W III kwartale PKB Korei wzrósł o 1% kw/kw, przewyższając rynkowe oczekiwania na poziomie 0,7%; Bank Centralny Korei szacuje, że półprzewodniki odpowiadają za około połowę wzrostu gospodarczego, podczas gdy prywatna konsumpcja spadła kw/kw o 0,2%. Boom na chipy już głęboko wpływa na eksport, inwestycje firm i ogólną kondycję gospodarki. Dlatego zdaniem prezydenta Korei Lee Jae-myung oraz przedstawicieli Banku Centralnego Korei kraj musi wzmocnić przewagę w segmencie zaawansowanych pamięci, rozszerzyć rzeczywiste zastosowania AI i bazę klientów, a także zmniejszyć zależność gospodarki od jednego cyklu wydatków kapitałowych.

Mechanizm stojący za presją eksportową polega na tym, że wielkość dostaw i średnia cena decydują wspólnie o wartości eksportu. Media koreańskie podają, że nawet w scenariuszu pesymistycznym wolumen eksportu chipów może wzrosnąć o około 10%, ale będzie niższy niż wcześniej oczekiwano, a ceny będą słabsze niż w bazowym założeniu. Oznacza to, że nawet jeśli zapotrzebowanie na zasoby obliczeniowe AI będzie dalej rosło, to wystarczy, aby tempo wzrostu zamówień i ceny były niższe niż poprzednie, bardzo wysokie prognozy, a już powstanie ogromna luka eksportowa. Dla akcji firm z sektora pamięci kluczowe pytanie brzmi: czy przyszła rentowność tylko zwolni, czy jednak wpadnie w gwałtowny spadek, ukryty w obecnie pesymistycznych wycenach?

Ostrzeżenie Banku Centralnego Korei: jeśli wydatki na AI spowolnią, eksport chipów może być nawet o 100 miliardów dolarów niższy od prognoz

Dane Banku Centralnego Korei pokazują, że jeśli amerykańskie duże firmy technologiczne w przyszłym roku spowolnią wydatki kapitałowe na sztuczną inteligencję, eksport półprzewodników z Korei może być o 50-100 miliardów dolarów niższy niż wcześniej prognozowano.

Bank Centralny Korei w pisemnej odpowiedzi dla członka parlamentu An Do-Jea zbudował „scenariusz pesymistyczny”, by ocenić możliwe skutki ograniczenia dużych inwestycji infrastrukturalnych przez amerykańskich gigantów technologicznych.

W tym scenariuszu eksport nagle jest niższy niż oczekiwano, co może sprawić, że w 2027 roku nadwyżka na rachunku bieżącym Korei będzie znacznie niższa od początkowej prognozy banku - 430 miliardów dolarów, a w 2027 roku PKB wzrośnie o około 0,4 punktu procentowego mniej.

Założono w nim, że cena jednostkowa koreańskich półprzewodników spadnie o 10%. Najnowsza ocena Banku Centralnego Korei podkreśla pogłębiające się zaniepokojenie rynku dużą zależnością kraju od eksportu chipów. Półprzewodniki odpowiadają obecnie za około połowę całego eksportu Korei.

Raport podaje, że skumulowane wydatki kapitałowe pięciu amerykańskich gigantów technologicznych – Amazon, Google, Microsoft, Meta i Oracle – gwałtownie wzrosły, z 40 miliardów dolarów w zeszłym roku do ostrożnie prognozowanych 80 miliardów w tym roku i aż do zdumiewających 110 miliardów dolarów według ostrożnych prognoz na przyszły rok.

Bank Centralny Korei podkreśla jednak, że trajektoria popytu na zaawansowane technologie AI oraz cały cykl biznesowy chipów pamięci napędzany przez zapotrzebowanie na moc obliczeniową AI są nadal obarczone znaczną niepewnością.

Bank Centralny Korei szacuje lukę eksportową, Goldman Sachs stara się znaleźć różnice w oczekiwaniach dla akcji producentów pamięci

Według analizy Goldman Sachs, instytucja ta obniżyła 12-miesięczny cel dla głównego koreańskiego indeksu giełdowego KOSPI z 12 000 do 9 000 punktów, głównie w oparciu o bardziej zachowawcze założenia dotyczące wyceny; w momencie raportu nowy cel nadal oznacza ponad 60% potencjału wzrostu. Goldman Sachs szacuje, że obecne wyceny półprzewodników implikują spadek zysków w 2027 roku o około 65% – zdaniem analityków jest to scenariusz nadmiernie pesymistyczny i rynek zbytnio się obawia.

Samsung Electronics i SK Hynix notowały wtedy tylko około 3-krotność przyszłego wskaźnika cena/zysk; wskaźnik cena/wartość księgowa dla sektora pamięci odzwierciedlał zaledwie 23% ukrytej rentowności netto, wyraźnie mniej niż konsensus rynkowy wynoszący 45%. Te liczby odzwierciedlają dystans między wyceną rynkową a oczekiwaniami zysków; założony spadek ukrytej rentowności o 65% opiera się na wycenie KOSPI, nie zaś na prognozach Goldman Sachs.

Zespół analityków Goldman Sachs podkreśla, że Samsung Electronics i SK Hynix są obecnie notowane przy około 3-krotności przyszłego wskaźnika cena/zysk, co jest historycznym minimum. Na podstawie 20-letnich danych miesięcznych zebranych przez Goldman Sachs, zależność między wskaźnikiem cena/wartość księgowa a stopą zwrotu z kapitału własnego wynosi aż 72% (R²); obecny wskaźnik cena/wartość księgowa na poziomie 2,6 implikuje ROE w 2027 roku na poziomie jedynie 23%, podczas gdy konsensus rynkowy przewiduje ROE na poziomie aż 45%.

Różnice te są widoczne także na poziomie indeksu: KOSPI od szczytu z czerwca spadł o około 40%, podczas gdy prognozy zysków na kolejne 12 miesięcy wzrosły o 22%; rekordowo niski wskaźnik P/E KOSPI na poziomie około 4 jest jednym z najniższych spośród 18 milionowych rynków objętych analizą. Jednak niska wycena może także odzwierciedlać obawy o jednorazowy charakter zysków w szczytowym punkcie cyklu. Klucz do pozytywnej oceny Goldman Sachs dla dwóch koreańskich gigantów sektora pamięci i indeksu KOSPI to: jeśli rzeczywista korekta zysków będzie mniejsza niż wpisany w ceny pesymizm, a premia za ryzyko spadnie, wtedy indeks akcji z Korei oraz dwaj czołowi producenci chipów mogą mocno nadrobić wyceny, nawet przy spowolnieniu wzrostu zysków.

Raport Goldman Sachs pokazuje również, że na rynku akcji koreańskich kapitał już obstawia te różnice. Od 1 do 23 października inwestorzy indywidualni z Korei netto kupili 14 lewarowanych ETF-ów powiązanych z Samsung Electronics i SK Hynix na łączną kwotę 3,154 miliarda wonów, w tym 2,263 miliarda wonów w produktach powiązanych z Hynixem i 891 miliardów wonów w przypadku Samsunga. Między 1 a 22 października koreańscy inwestorzy kupili amerykańskie akcje za ok. 4,8 miliarda dolarów, z czego około 3,548 miliarda dolarów trafiło do potrójnie lewarowanego ETF-a rynku półprzewodników Philadelphia (SOXL), co stanowiło 73,9%. Pokazuje to, że kapitał na „łapanie dołka” koncentruje się głównie na łańcuchu wartości półprzewodników i chipów napędzanym przez popyt na moc obliczeniową AI, lecz produkty z codziennym resetem lewaru mogą potęgować straty w zmienności i sam powrót kapitału nie dowodzi jeszcze, że rynek już się odbił.

W skali globalnej, podstawą do odbicia sektora chipów pamięciowych jest globalna popularność inteligentnych agentów AI typu Muse, wzrost zapotrzebowania na wysokowydajne zasoby obliczeniowe AI napędza popyt na więcej pamięci i większą pojemność w segmencie Enterprise NAND – pamięć o dużej przepustowości (HBM) służy akceleratorom, serwerowa pamięć DRAM przetwarza i trzyma bieżące dane i zadania, Enterprise SSD zapisuje indeksy, rejestry zadań i trwałe stany. Z perspektywy architektury systemów AI do wnioskowania, bardziej złożone zadania pod przewodnictwem Meta Muse i OpenAI GPT-6 Astra wymagają dłuższego kontekstu, wielu rund procesów modelowych, wykonywania narzędzi i weryfikacji wyników: faza prefill wymaga obsługi danych wejściowych, dekodowanie ciągłego generowania wyników, a KV Cache razem z rosnącą liczbą kontekstów i skalą współbieżności zużywa więcej pamięci HBM, zatem przepustowość obliczeniowa, pamięć i pojemność wysokowydajnych macierzy muszą wzrastać razem.

SK Hynix już ogłosił, że HBM4 zaczęto masowo wysyłać w II kwartale i zawarł długoterminowe umowy z ok. dziesięcioma klientami; według rozmowy Bank of America z kierownictwem Micron bank nadal podkreśla ograniczenia podaży i wsparcie dla popytu związane z długimi kontraktami. Według TrendForce, w IV kwartale ceny kontraktowe standardowego DRAM mają wzrosnąć o 10-15% kw/kw (na wysokiej bazie), a ceny NAND nawet o 15-20%. W DRAM wzrosty napędzają nowe obciążenia agentów i zwiększone zakupy pamięci serwerowych, przy ograniczeniach w zaawansowanych procesach, pakowaniu i przydziale mocy produkcyjnych; na rynku NAND rośnie popyt na SSD klasy enterprise do przetwarzania danych w czasie rzeczywistym, cache i bazy wektorowe. TrendForce prognozuje, że w 2026 popyt na Enterprise SSD wzrośnie rdr. o ponad 80%, a większość nowej podaży została już zakontraktowana, więc ceny mogą rosnąć w IV kwartale nawet bardziej niż w III kwartale.

TrendForce podniosło też drastycznie prognozę średniej ceny HBM (Blended ASP) na 2027 rok – o 121% rdr, co uzasadnia konkurowanie HBM z tradycyjnym DRAM o ograniczone moce produkcyjne i wydajność wafli, długi czas wzrostu uzysku dla nowej generacji, jednocześnie rosnący udział droższej HBM4 i stopniowe zwiększanie podaży HBM4e.

Na porannym otwarciu 27 października KOSPI wzrósł o ponad 4%, po nocnym wzroście Philadelphia Semiconductor Index o 2,8%, a oficjalne dokumenty IPO Anthropic oraz plan refinansowania Meta poprawiły rynkowe oczekiwania co do źródeł finansowania projektów AI. Kluczowym czynnikiem decydującym o możliwości kontynuacji dużej fali wzrostowej w sektorze półprzewodników w USA będzie trwałe zwiększenie popytu dzięki bezpośredniemu finansowaniu, co ostatecznie może przynieść producentom pamięci realne zyski i przepływy gotówkowe.