Kiedy narracja AI zaczyna się chwiać, te od dawna ignorowane przez rynek ryzyka powoli wychodzą na powierzchnię.

Gwałtowna wyprzedaż na rynku akcji ujawnia, że cierpliwość inwestorów wobec zwrotu z inwestycji w AI zaczyna się wyczerpywać, a liczne ryzyka, dotąd ukryte pod silnymi oczekiwaniami wzrostu, ujawniają się równocześnie.

Citadel Securities w najnowszym raporcie ostrzega, że wraz z zachwianiem logiki handlu opartego na AI, pole tolerancji rynku stało się niezwykle ograniczone. Wyższe stopy procentowe sprawiają, że zwrot z inwestycji w infrastrukturę AI staje się jeszcze pilniejszym problemem, a nieustanne powiększanie skali inwestycji powoduje, że odpowiedzi na te pytania są coraz bardziej kluczowe. Raport wskazuje, że ta analiza dotyczy całego łańcucha dostaw — od wzrostu wydajności po stronie klientów, przez siłę cenową twórców modeli, aż po kwestię, czy inwestycje w infrastrukturę są w stanie w pełni pokryć koszty finansowania i amortyzacji.

Jednocześnie presje związane z polityką fiskalną, cłami, wzrostem cen energii oraz napięciami geopolitycznymi wzajemnie się potęgują, stawiając Rezerwę Federalną USA w trudnej sytuacji. Citadel Securities uważa, że te ryzyka przez długi czas były maskowane mocną narracją o AI i wzroście gospodarczym, lecz wraz ze słabnącą wiarą rynku w tę narrację, presje te będą coraz trudniejsze do absorpcji.

Ogromne wydatki na infrastrukturę AI przeszły od zwykłego sygnału wzrostu do bycia mieczem obosiecznym.

Na przykładzie Meta. W trzecim kwartale przychody spółki wzrosły rok do roku o 26%, jednak wydatki kapitałowe, łącznie z płatnościami z tytułu leasingu finansowego, wyniosły 34,9 mld USD, przekraczając 32,8 mld USD operacyjnego przepływu gotówki za ten sam okres, co doprowadziło do kwartalnej wolnej gotówki na poziomie -2,1 mld USD. Roczny guidance oznacza, że w czwartym kwartale nastąpi kolejne zaangażowanie na poziomie 49-59 mld USD.

Citadel Securities zwraca uwagę, że ostateczny zwrot może potwierdzić racjonalność tych wydatków, jednak inwestorzy potrzebują większej pewności, że odpowiednie moce produkcyjne zostaną sfinansowane, zbudowane i skomercjalizowane na czas. Stanowi to tak zwane "dwukierunkowe ryzyko wydatków kapitałowych": ogranicz wydatki, a trwałość cyklu inwestycyjnego staje się wątpliwa; kontynuuj zwiększanie zaangażowania, a zdolność finansowania, realizacja i ostateczny zwrot również będą poddawane weryfikacji.

Po stronie popytu dane o wydatkach dostarczają bardziej złożonych sygnałów. Dane Ramp pokazują, że mimo ciągłego wzrostu wolumenu tokenów, wydatki związane z tym w okresie od sierpnia do września były prawie stałe, a główną przyczyną tego rozwarstwienia był spadek cen i poprawa wydajności. Następnie wydatki osiągnęły nowy szczyt na początku października, ale tempo wzrostu wyraźnie spadło.

DeepInfer opublikowany przez DeepSeek dodatkowo ilustruje, że poprawa na poziomie oprogramowania może zwiększyć efektywną wydajność istniejącego sprzętu, co wprowadza niepewność co do wymaganej w przyszłości skali dodatkowych mocy produkcyjnych dla AI — nawet jeśli niższe koszty inferencji zachęcają do szerszego wykorzystania.

Citadel Securities uważa, że tańsze usługi inteligentne poprawiają ekonomię po stronie klienta i poszerzają granice możliwych zastosowań; jednak dla dostawców rentowność zależy od tego, czy tempo spadku kosztów jest szybsze niż spadek cen oraz od dynamicznej równowagi między dodatkowymi zastosowaniami a wymaganymi inwestycjami. Udana technologia może generować ogromną wartość gospodarczą, jednocześnie przynosząc niektórym producentom rozczarowujące zwroty. Logika ta wciąż sprzyja zróżnicowanym platformom z dojrzałymi przepływami gotówki i zróżnicowanymi ścieżkami monetyzacji — choć nawet akcjonariusze tych platform muszą rozróżniać "finansowanie kolejnego etapu wzrostu" od "uzyskiwania atrakcyjnych zwrotów".

Branża AI stawia czoła powyższym problemom gospodarczym przy ograniczonej przychylności politycznej.

Zgodnie z sondażem Reuters/Ipsos z tego miesiąca, 69% zarejestrowanych wyborców Demokratów popiera ograniczenie budowy centrów danych, zaś wśród Republikanów odsetek ten wynosi 43%, co pokazuje, że sprzeciw przeważa ponad podziałami partyjnymi. Citadel Securities wskazuje, że listopadowe wybory połówkowe mogą przynieść bardziej rygorystyczną kontrolę Kongresu, a wybory stanowe i lokalne wpłyną bezpośrednio na pozwolenia na projekty i warunki ich realizacji. Nawet bez ogólnokrajowych ograniczeń na szczeblu federalnym dodatkowe wymogi zgodności, lokalne ograniczenia budowlane oraz długotrwałe procesy zatwierdzania mogą sprawić, że wdrożenie AI stanie się wolniejsze i droższe. W przypadku projektów finansowanych z dźwignią, opóźnienia oznaczają dodatkowe odsetki zanim pojawią się przychody, a także ryzyko wejścia na rynek w zupełnie innych warunkach konkurencyjnych.

Wiadomości dotyczące cyberbezpieczeństwa z tego tygodnia dodatkowo zwiększyły ryzyko polityczne. Naukowcy wspomagani przez AI odkryli poważną lukę w szeroko stosowanym oprogramowaniu PHP, obecną od ponad dziesięciu lat. Doniesienia mówią, że Amazon wykrył próby wykorzystania tej luki i ostrzega, że AI skraca czas od pojawienia się informacji o lukach do stworzenia narzędzi atakujących.

Citadel Securities wyraża w tej kwestii wyraźny niepokój: Uzasadnione obawy dotyczące bezpieczeństwa mogą stać się podstawą do wprowadzania szerokich środków restrykcyjnych, a koszt gospodarczy reakcji politycznej może znacznie przewyższyć faktyczne zagrożenie — a w sytuacji, gdy tempo adopcji AI ma kluczowe znaczenie dla perspektyw wzrostu, może to stanowić dodatkowe ryzyko dla harmonogramu zwrotu z inwestycji.

Powyższe ryzyka nie występują w izolacji, ale mają miejsce w środowisku politycznym, które już istotnie podniosło koszty finansowania i prowadzenia działalności gospodarczej.

Citadel Securities podkreśla, że procykliczna polityka fiskalna pobudziła popyt, zwiększając zapotrzebowanie na finansowanie, a cła podniosły koszty i niepewność, utrudniając powrót inflacji do celu. W międzyczasie wyższe realne stopy procentowe częściowo odzwierciedlają silniejszy wzrost i inwestycje produktywne, jednak zgromadzone obciążenia nie są bez znaczenia — wraz z refinansowaniem zadłużenia coraz wyższe odsetki będą obciążać szerszą grupę pożyczkobiorców; wyższe koszty wejściowe będą ograniczać marże lub przenosić się na konsumentów; a utrzymująca się inflacja utrudnia prowadzenie łagodnej polityki pieniężnej.

Ceny energii stanowią kolejną zmienną. Ropa Brent w tym tygodniu przekroczyła 117 USD za baryłkę, Arabia Saudyjska padła ofiarą ataku, a żegluga w regionie Zatoki Perskiej została zakłócona, co mimo utrzymującego się silnego eksportu surowca z regionu, ponownie wywołało obawy o przerwy w dostawach. Utrzymujące się wysokie koszty energii będą zmniejszać siłę nabywczą oraz zwiększać koszty operacyjne.

Citadel Securities uważa, że jeśli spowolnienie inwestycji napędzanych przez AI i presja cen energii nastąpią jednocześnie, Rezerwa Federalna stanie przed dylematem, w którym pogorszenie perspektyw wzrostu i wysoka inflacja będą istnieć równocześnie. Ponadto pojawiły się doniesienia o możliwej akcji militarnej przeciwko Iranowi po wyborach oraz o tym, że rozbity Kongres ograniczy zdolność Waszyngtonu do wprowadzania polityki fiskalnej.

Na zakończenie raport podsumowuje: Korekty na rynku akcji mogą być jeszcze strawne, ale jeśli aktywność inwestycyjna i finansowa będzie stale spadała, zagrozi to dotychczasowemu wzrostowi podtrzymującemu amerykańską gospodarkę, zyski korporacji i bazę majątkową gospodarstw domowych. Nawet jeśli rentowności obligacji skarbowych spadną, niekoniecznie przełoży się to na rzeczywistą ulgę dla pożyczkobiorców, których spready kredytowe wyraźnie się rozszerzą — bezpieczna stopa zwrotu może spaść, ale koszt finansowania ryzykownego może równocześnie wzrosnąć. Ryzyka te narastały od dawna, choć były maskowane przez silny wzrost i narrację związaną z AI; wraz z osłabieniem wiary rynku w tę narrację, gdy gospodarka i giełda są tak bardzo uzależnione od handlu związanego z AI, pozostaje bardzo mało miejsca na błędy.