Rozpad „transakcji konsensusu” i narodziny nowego konsensusu! Goldman Sachs wyjaśnia: Dlaczego instytucje obecnie znacznie zmniejszają swoje zaangażowanie w AI

Poprzednio niezwykle popularna na rynku strategia „longuj AI, shortuj całą resztę” przechodzi bolesną dekonstrukcję – w obliczu rekordowej wyprzedaży, giganci chmury stają przed „egzaminem z monetyzacji”.

22 października Rich Privorotsky, szef europejskiego działu FICC & Equities w Goldman Sachs, udzielił wywiadu w londyńskiej sali tradingowej dla podcastu „The Markets”. Privorotsky ujawnił jedno szokujące dane: „W zeszłym tygodniu na naszych księgach (Prime book) zanotowaliśmy największą w historii wyprzedaż akcji technologicznych”.

W obliczu tej fali wyprzedaży, trwający sezon wyników kwartalnych staje się szczególnie istotny. Rynek przesunął akcent z samej „opowieści” na twardą realizację wyników. Privorotsky zwrócił uwagę, że rynek spodziewa się, iż przyszłoroczne wydatki kapitałowe (Capex) na AI osiągną nawet 1,1 biliona dolarów, lecz to już nie wystarcza, by przekonać inwestorów do zakupów.

„Samo wydawanie dużych pieniędzy nie jest wystarczające, trzeba także udowodnić, że niezrealizowane zamówienia przekładają się na faktyczne przychody” – podkreślił Privorotsky. „Muszą wykazać zwrot z tych wydatków równolegle z ich wzrostem. To nie jest łatwa sytuacja”. Zaznaczył, że tempo wzrostu biznesu chmurowego, zdolność do monetyzacji oraz czas osiągnięcia równowagi przepływów pieniężnych będą miały istotny wpływ na obecnie bardzo wrażliwy rynek kredytowy.

Podwójne ograniczenia: infrastrukturalne i kapitałowe – przyszłoroczny deficyt mocy to „40-50 GW”

Za wygasającą gorączką AI stoją twarde realia świata – ograniczenia infrastrukturalne i zasobów finansowych. Rynek obecnie walczy z trzema kluczowymi wyzwaniami, z których najważniejsze to efekt uboczny kosztów kapitału oraz podaż energii elektrycznej.

Privorotsky wskazuje, że obszary AI o wysokiej dźwigni (np. nowi dostawcy chmur) stoją przed poważnym testem finansowania: „Czy te firmy napotkają trudności w pozyskaniu kapitału na realizację wydatków na AI?”

Bardziej realną barierą są zdolności dostarczania energii.

Podał kluczowe dane: „Przyszłoroczny deficyt mocy elektrycznej to około 40–50 GW. Jeśli nie uda się pozyskać prądu fizycznie zasilającego centra danych, jak wtedy można zużyć zamówione już wcześniej chipy?” Te obawy popychają inwestorów do „trybu redukcji ryzyka”, który realizują poprzez shortowanie AI i wydatków AI, a pieniądze płyną na rynek obligacji w poszukiwaniu ochrony.

Zmiana makro paradygmatu: od „nadmiaru oszczędności” do „nadmiaru wydatków”

Z makroekonomicznej perspektywy Privorotsky nakreślił głęboką przemianę paradygmatu.

Zaznaczył, że przez całą karierę pracował w otoczeniu „nadwyżki oszczędności” – pieniędzy w systemie było tyle, że nie było wiadomo, co z nimi robić. Obecnie sytuacja uległa „sejsmicznej zmianie (Seismic shift)”.

„W ostatnim roku przewidujemy, że wydatki na AI przekroczą 1 bilion dolarów, podczas gdy większość rządów świata działa na deficycie budżetowym. Jesteśmy w epoce ‘nadmiaru wydatków’.”

Ta zmiana podnosi koszt kapitału i naturalnie wypycha słabszych kredytobiorców na margines.

Zaobserwował, że presja ta widoczna jest nie tylko w szerokich spreadach kredytów o ratingu CCC, ale rozlewa się również na dług państwowy (np. obligacje francuskie z powodu wysokiego deficytu). Co więcej, utrzymujące się wysokie ceny energii wyraźnie pogarszają ogólną skłonność do ryzyka na rynku.

Nastroje rynkowe na dwóch biegunach: „Sukces dzięki AI, porażka przez AI”

Przy złożonym splocie czynników makro i mikro, emocje wśród inwestorów dziwnie się polaryzują.

Privorotsky podzielił się swoimi obserwacjami z tego tygodnia: „Spotkałem inwestorów, którzy mówili: ‘Obawiam się, że nie uda się dostarczyć mocy obliczeniowej, co mnie przeraża’; spotkałem też innych, którzy mówili: ‘Obawiam się, że przeszacujemy dostawy mocy, co również mnie przeraża’. W jakiś sposób te dwie wykluczające się postawy razem tworzą ogół obaw rynkowych”.

Wysokie ceny energii mają kluczowy wpływ na gospodarkę (chociaż S&P 500 radzi sobie dobrze, mediana spółek spadła już o ponad 10%), indeks warunków finansowych (FCI) znacząco się zaostrzył, co wymusza dodatkowe działania ze strony Fedu.

Privorotsky był święcie przekonany, że „ropa decyduje o wszystkim (As goes oil, so goes everything else)”, ale obecnie przyznaje: w dzisiejszym rynku logika ewoluowała do „AI decyduje o wszystkim (As goes AI, so goes everything else)”.

Mimo krótkoterminowej presji, Privorotsky nie jest jednak całkiem pesymistą. Wskazuje, że cena mocy obliczeniowej na rynku spot rośnie każdego dnia i popyt jest „niezaspokojony i niekończący się”. W kwestii strategii handlowych zauważa, że choć obecnie zaufanie jest ograniczone, znacznie przecenione aktywa z sektora „elektryfikacji”, przemysłu lotniczego (zwłaszcza cywilnego) i części transportu oferują już atrakcyjną marżę bezpieczeństwa i warto być ostrożnie optymistycznym.

Poniżej pełne tłumaczenie rozmowy z podcastu:

Chris Hussey 00:00

To jest The Markets. Nazywam się Chris Hussey, dziś jest czwartek października. W londyńskim trading roomie Goldman Sachs gości dziś Rich Probarowski, dyrektor do spraw handlu akcjami europejskimi w dziale FIC i udziałów Prevo. Bardzo dziękuję za przyjęcie zaproszenia. Dziękuję za zaproszenie.Hussey, przejdźmy od razu do sedna, bo – jak wiesz – czytałem wszystko co napisałeś, a kiedyś zwróciłeś uwagę na ciekawy fenomen – na początku lata, najbardziej bolesny trade, który wszyscy musieli gonić, to „long AI, short wszystko inne”. To było ogromne zjawisko. Teraz, gdy trwa sezon wyników za trzeci kwartał, ten trade wydaje się pękać. Co się stało? Jak to się rozwinie? Na rynku akcji koncentracja była ekstremalna, a ostatnie tygodnie były bardzo trudne dla takich jednokierunkowych pozycji.

Rich Privorotsky 00:48

Pozycje inwestorów były silnie skoncentrowane na AI, półprzewodnikach i gigantach chmury. Rynek obecnie mierzy się z trzema problemami. Po pierwsze – mamy do czynienia z rozlewającym się wzrostem kosztów kapitału. To widać wszędzie: w spreadach obligacji klasy CCC, spreadach suwerennych w Europie, ale też w tych najbardziej lewarowanych obszarach handlu AI, np. Neo clouds. Tym samym powstał problem podażowy. Czy te firmy będą miały trudności ze sfinansowaniem wszystkich tych wydatków na AI? Druga sprawa, także podażowa – czy faktycznie mamy moce umożliwiające przesyłanie i dostarczanie wielu gigawatów energii? Rynek ma co do tego wątpliwości, mówi się o 20, 40 czy nawet 50 gigawatach w przyszłym roku. Jeśli nie będziesz mieć prądu realnie zasilającego centra danych, czy rzeczywiście będziesz w stanie „przerobić” zamówione wcześniej chipy?

Rich Privorotsky 01:38

To są obawy krążące nad rynkiem i razem wpędzają wszystkich w mentalność redukowania ryzyka; konkretnie przejawia się to shortowaniem AI i wydatków AI, co obniża oczekiwania co do wzrostu. Po drugiej stronie – gdy oczekiwania spadają, obligacje notują wzrosty – i nikt się tego nie spodziewał.

Rich Privorotsky 01:56

Dużo informacji, ale skupmy się na najbliższej przyszłości – czyli obecnym sezonie wyników za trzeci kwartał. Jesteśmy już w trakcie, giganci tech pokazali pierwsze wyniki, a jeszcze wiele przed nami. Na co zwracasz szczególną uwagę? Tak, uważam, że w centrum cyklu sprawozdawczego znajdą się giganci chmury. Najważniejsze nie jest to, że nakłady kapitałowe pozostaną wysokie – rynek spodziewa się 1,1 biliona dolarów w przyszłym roku – ale to, czy ich biznes chmurowy dalej rośnie i czy udaje się monetyzacja. Samo wydawanie pieniędzy nie wystarcza, trzeba pokazać, że backlog zamówień przekłada się na przychody. To będzie kluczowe dla rynku. Szybkość osiągania przez nich równowagi przepływów wolnej gotówki – w stosunku do oczekiwań rynku – może mieć poważny wpływ na sentyment kredytowy, który jest bardzo wrażliwy. Dla mnie dzieje się mnóstwo ciekawych rzeczy w gospodarce, ale ostatecznie uwaga rynku skoncentruje się na danych gigantów chmurowych – na jakości realizacji, nie tylko wielkości wydatków. Przeskoczyć tę poprzeczkę będzie im trudno. Muszą dalej podnosić capex, a jednocześnie wykazywać zwrot z inwestycji. To nie jest łatwy układ, prawda? Tak – ale popyt na moce obliczeniowe na rynku spot codziennie wybija nowe szczyty. Popyt jest nienasycony, więc...

Chris Hussey 03:23

Patrząc nieco bardziej optymistycznie, mogą opowiedzieć dobrą historię. Rich, dawno cię nie było. Ostatni raz byłeś w styczniu. Przez cały rok powtarzałeś pewien slogan – ropa wyznacza wszystko. Czy nadal tak jest? Tak, mamy wyjątkowo trudne otoczenie jeśli chodzi o energię. I uważam, że...

Rich Privorotsky 03:46

Rynek, szczególnie rynek akcji, robił wszystko, by ignorować czy separować wzrost cen energii. To nie jest do końca fair; S&P radził sobie w tym świetnie, ale mediana spółek już mocno spadła – ponad 10%. To wpływa na stopy procentowe, na FCI. Doświadczyliśmy gigantycznego zaostrzenia FCI, co pośrednio skłoniło Fed do dalszych działań. Przepraszam, przeszacowaliśmy cały cykl podwyżek. Energia odgrywa tu wielką rolę. Nadal płacimy sporą premię za ryzyko związane z energią. Najbliższe tygodnie będą kluczowe dla ryzykownych aktywów. Moje optymistyczne założenie: w najbliższym czasie nastąpi jakieś rozwiązanie. Muszę przyznać, że spodziewałem się tego dwa miesiące temu; trochę się myliłem. Wszyscy się pomyliliśmy. I FCI, które wspominasz, to wskaźnik warunków finansowych...

Chris Hussey 04:35

...mierzący, czy gospodarka się napina czy rozluźnia. Nie dotyczy tylko stóp procentowych. Czasem to ropa, czasem akcje. Dobre spostrzeżenie odnośnie ropy.

Chris Hussey 04:48

Jeszcze jedno ze stwierdzeń z początku roku: Chciałem długich nominalnych aktywów – w świecie mocnego wzrostu PKB i wysokiej inflacji, chciałem posiadać dużo surowców. Jak widzisz tę strategię dziś? To nadal dobry kierunek?

Rich Privorotsky 05:11

By odpowiedzieć muszę najpierw rozstrzygnąć najważniejsze pytanie – co dalej z wydatkami AI i czy będą one trwałe względem oczekiwań rynku?

Rich Privorotsky 05:19

Ponieważ kiedy to przeszacowujemy, przeszacowujemy wszystko: surowce, aktywa nominalne. Moje odczucie jest takie, że wylaliśmy dziecko z kąpielą i boimy się każdego aspektu. Konkretniej: w tym tygodniu słyszałem od inwestorów „boję się, że nie dostarczymy mocy, to mnie przeraża”. Inni mówili „boję się, że dostarczymy jej za dużo – to mnie też przeraża”. W dziwny sposób te dwa sprzeczne efekty razem budują krajobraz lęku rynku.

Rich Privorotsky 05:50

Uważam, że w dużym obrazie aktywa nominalne to nadal dobre miejsce – o ile nie popadniemy w deflacyjną spiralę, czyli spadek wydatków kapitałowych, wszyscy cięcie kosztów, prawdziwa faza kredytowa. Jeszcze trzy miesiące temu uznałbym to za mało prawdopodobne, dziś dużo bardziej. Moim zdaniem w średnim i długim terminie to ciągle dobre miejsce, ale teraz trochę więcej strategii barbell też się przyda. Czyli kiedyś obowiązywało „ropa decyduje, reszta podąża”; teraz jest...

Chris Hussey 06:22

..."AI decyduje, reszta podąża". Tak można to podsumować? Ryzykując uproszczenie – pewnie tak. Rich, dziękuję, że dałeś się uprościć. Ja jestem „pan Uproszczenie”, więc tym bardziej się cieszę. To jest po części kwestia nowego cyklu kredytowego – jeszcze trzy miesiące temu się go nie bałeś, dziś tak. Opowiedz o tym. Widzisz pęknięcia na rynku kredytowym? Czy masz na myśli problemy z długiem suwerennym w Europie, czy raczej kwestie na poziomie przedsiębiorstw?

Rich Privorotsky 06:51

Przez całą moją karierę funkcjonowałem w środowisku nadmiaru oszczędności. W systemie było więcej pieniędzy, niż można było je wykorzystać. W ciągu ostatniego roku przewidujemy wydanie na AI ponad biliona dolarów.

Rich Privorotsky 07:05

Większość rządów świata jest na deficycie. Teraz mamy do czynienia z nadmiarem wydatków. Sposób działania rynku i kosztu kapitału, jaki z tego wynika, to duża zmiana strukturalna. W sposób naturalny wypycha to słabszych kredytobiorców. Widać to po spreadach CCC – choć nieco wynika to ze specyfiki zdarzeń, tendencje są wyraźne i rozlewają się na całość rynku kredytowego. Dochodzi też obawa o francuski dług państwowy – kraj o wysokim deficycie budżetowym w takich warunkach również wypada z rynku. Wszystko to kształtuje sytuację, a do tego jeśli ceny energii będą wysokie, ryzyko na rynku będzie niższe. Moim zdaniem to trochę rynek kupującego. Tak, świetna synteza: od nadmiaru oszczędności do nadmiaru wydatków. To była celna diagnoza. Nadmiar oszczędności był raptem pięć lat temu! Naprawdę szybko się to zmienia.

Chris Hussey 08:04

Dużo się dzieje, właśnie nam to przedstawiłeś. Pora na konkluzję: jak teraz to rozgrywać?

Rich Privorotsky 08:10

Sytuacja jest trochę nieuporządkowana, zaufania generalnie brakuje, ale uważam, że niektóre segmenty szeroko rozumianej elektryfikacji są atrakcyjne. Ich wyceny spadły, moim zdaniem w A27 widać potencjał i margines bezpieczeństwa. Cały sektor lotniczy już mocno skorygował, zwłaszcza cywilny – także atrakcyjny. Nawet w niektórych segmentach transportu, jeśli problem energii się rozwiąże, mając na uwadze bardzo niskie pozycje netto i ogromną wyprzedaż w ostatnich tygodniach, to są transakcje z dużą wypukłością. Przykład: w zeszłym tygodniu sprzedaż akcji technologicznych przez naszych prime brokerów była rekordowa w historii. Jest powód, by zachować ostrożność – nie chcę ignorować ryzyka, ale wolę być ostrożnym optymistą na tym etapie. Dobrze, Rich, co w przyszłym tygodniu może przesądzić o nastrojach? Liczby – te od gigantów chmury, o których rozmawialiśmy. Zerknijmy na skalę monetyzacji, i wydatki inwestycyjne. To zdefiniuje sytuację na rynku. Od tego zależy postrzeganie kredytu, popytu i innych danych, które otrzymamy od laboratoriów i dostawców. Rich, jak zwykle masa wiedzy – dzięki za wizytę. Dzięki.

Chris Hussey 09:30

To już wszystko. Na tym kończymy dzisiejszy odcinek The Markets. Ja nazywam się Chris Hussey. Dziękujemy za słuchanie.