Wydatki kapitałowe na AI w impasie: przyspieszenie zwiększa presję na przepływy pieniężne, spowolnienie podważa narrację wzrostu

Narracja inwestycyjna związana ze sztuczną inteligencją stoi w obliczu wewnętrznej sprzeczności własnej logiki. Ocena ścieżki wydatków kapitałowych wśród gigantycznych dostawców chmury obliczeniowej przeszła od wcześniejszego “każdy scenariusz jest korzystny” do obecnego dylematu „wybór między dwoma złami” – przyspieszenie obniża wolne przepływy pieniężne, spowolnienie podważa perspektywy popytu; oba scenariusze prowadzą do wyprzedaży aktywów powiązanych z AI.

Zgodnie z informacją od Wind Trading Desk, 23 października, raport stratega cross-asset z Nomura Securities, Charlie McElligotta, wskazuje, że w ostatnim tygodniu pojawiły się kolejne negatywne katalizatory nastrojów w ekosystemie AI, co w połączeniu z dużymi długimi pozycjami zgromadzonymi w “inteligentnej hossie” z września doprowadziło do masowych wymuszonych zamknięć pozycji na rynku.

Tylko podczas najbardziej gwałtownej jednodniowej wyprzedaży, spośród 124 par long/short amerykańskich akcji monitorowanych przez Nomurę, aż 47 wykazało dzienną zmienność przekraczającą 3 odchylenia standardowe, a 6 z nich doświadczyło ekstremalnych odchyleń powyżej 5 odchyleń standardowych.

Tym razem wstrząsy dotknęły nie tylko kluczowych spółek koncepcyjnych AI, lecz także przez łańcuchowe zamknięcia pozycji rozlały się na rynek amerykańskich obligacji, walut i surowców, wywołując systematyczne oddłużanie cross-asset.

W przyszłym tygodniu rynek czeka okno intensywnych publikacji wyników przez gigantycznych dostawców, w tym Google, Amazon, Microsoft, a także posiedzenie FOMC, co oznacza kluczowy test dla kierunku rynku w krótkim terminie.

Główna narracja handlu AI gwałtownie przeszła od wcześniejszego jednokierunkowego „wszystko korzystne” do obecnego dwustronnego „wszystko negatywne”.

McElligott określa tę sytuację w raporcie jako “każdy wybór to trucizna”:

Po pierwsze, jeśli wydatki kapitałowe gigantów chmurowych będą dalej przyspieszać. Jak pokazuje najnowszy raport finansowy Meta, rynek skoncentruje się na ciągłym spadku wolnych przepływów pieniężnych i wzmocni wątpliwości co do ogólnej trwałości finansowania.

Ta ścieżka wiąże się z ryzykiem nieliniowym, oznacza potrzebę emisji długu o większej skali i wyższym spreadzie; narracja o „niezrównoważonym rozwoju” wywiera presję na handel AI.

Po drugie, realne spowolnienie wydatków kapitałowych gigantów chmurowych oznacza, że wcześniej wyceniany przez rynek „najlepszy scenariusz”, obejmujący popyt na AI, adopcję technologiczną, rentowność i wzrost wydajności użytkowników końcowych zaczyna być podważany, co przynosi AI jeszcze większe uderzenie.

Geneza tego dylematu jest ściśle związana z szybką odbudową długich pozycji podczas wrześniowej hossy spółek powiązanych z AI. W tamtym czasie napłynęło mnóstwo kapitału do kluczowych walorów AI, a liczne spekulacyjne pozycje call za pomocą opcji zwiększyły ryzyko panicznej ucieczki w kolejnych etapach.

Przepełnienie pozycji to kluczowy powód niezwykle gwałtownych wahań tej fali.

Dane z trading desku Nomura wskazują, że podczas najbardziej gwałtownej jednodniowej wyprzedaży aż 124 pary long/short amerykańskich akcji uruchomiły stop-loss, w tym 47 par o zmienności przekraczającej +/-3 odchylenia standardowe, 26 par powyżej +/-4 odchylenia standardowe, a 6 powyżej +/-5 odchyleń standardowych.

（Wyniki różnych strategii parowych w ostatnim czasie）

McElligott ocenia, że korzeniem obecnej fali stop-lossów jest silna koncentracja „transakcji o wysokim Sharpe ratio” w 2026 roku – długoterminowa korelacja strategii arbitrażu oraz trend following wygenerowała rzadki, szeroki efekt zwycięzcy.

A w obecnym momencie, zbliżając się do końca czwartego kwartału, zarządzający funduszami stają przed presją wyników rocznych; w środowisku już narażonym na obsunięcia, motywacja do aktywnego łapania odbicia jest znacznie mniejsza niż instynkt ochrony kapitału i bezpiecznego przejścia do nowego roku — rynek zdominowała zasada „redukcji ryzyk i zamykania pozycji”.

Jednocześnie reset narracji AI przyspiesza systemowe dostosowanie ekspozycji w trend-following, szczególnie w bardzo zatłoczonych pozycjach short na amerykańskie obligacje skarbowe oraz na krótkoterminowe stopy procentowe.

Z danych Nomura QIS, w ostatnich dwóch tygodniach strategie trend following CTA zamknęły pozycje short na około 68 mld dolarów w futures na US Treasuries oraz ok. 38 mld dolarów na krótkoterminowych stopach procentowych, jednak sygnał pozostaje nadal ujemny, co oznacza, że jeśli trend wzrostowy na rynku obligacji będzie kontynuowany, skala ewentualnego wymuszonego odkupienia pozostaje znaczna.

（W ostatnich dwóch tygodniach CTA zrealizowały pokrycie shortów przekraczające 100 mld dolarów, aby wywołać kolejną falę zakupów na ok. 50 mld dolarów z zielonego pola, potrzebny jest dodatkowy wzrost cen obligacji przekraczający próg +2%）

McElligott uważa, że po podstawowym zamknięciu shortów w oknie krótkoterminowym, presja wyciskania shortów na rynku obligacji zatrzymała się tymczasowo. Modele na 2-tygodniowy i 1-miesięczny interwał już wskazują sygnał „long”, jednak aby 3-miesięczny model obrócił się na long, potrzebny jest dalszy, wyraźny wzrost cen obligacji.

Reset narracji AI wywołał jednocześnie strukturalne zmiany korelacji wewnętrznej na rynkach obligacji i akcji — sygnał ten z perspektywy mechanizmów rynkowych zasługuje na uwagę.

Na rynku obligacji, powraca cecha „ujemnej korelacji akcji i obligacji” jako mechanizmu zabezpieczającego. McElligott zauważa, że duży kapitał dokonywał w poprzedniej sesji przeszacowania aktywów poprzez sprzedaż futures na akcje i zakup futures na US Treasuries — ponownie obligacje odgrywają rolę narzędzia hedge’ującego ryzyko.

Ta cecha, obecna przez większość roku, na chwilę zaniknęła, teraz wraz ze wzrostem wiarygodności scenariusza „lęku przed wzrostem” powraca.

Z kolei na rynku akcji następuje odwrotna zmiana. Przez większość 2026 roku Nasdaq oraz segment półprzewodników wykazywały rzadką anomalię „wyższej zmienności w dniach wzrostu niż spadku”; obecnie ta zależność znów się odwróciła, zmieniając się w „negatywną korelację spot–volatility” — zmienność jest większa przy spadkach kursu.

Ta zmiana jest najbardziej widoczna na rynku Nasdaq i SMH (ETF półprzewodników), bezpośrednio odzwierciedlając repricing trwałości wydatków kapitałowych AI przez rynek.

（Wolumen obrotu Nasdaq i ETF półprzewodników w dniach spadkowych jest blisko dwukrotnie większy niż w dniach wzrostowych; zjawisko to znów wystąpiło w październiku）

Warto zauważyć, że na poziomie indeksu ogólnego S&P 500 zmienność VIX pozostaje relatywnie łagodna. McElligott przypisuje to efektowi „inverse dispersion” — długie pozycje w technologii zostały mocno uderzone, podczas gdy segmenty wrażliwe na stopy i inne pozycje short gwałtownie odreagowały, a wzajemne skompensowanie sprawiło, że ogólna korelacja indeksów nie wzrosła eksplodująco.

Mimo pogorszenia nastrojów ogólnych, na rynku opcyjnym pojawiają się sygnały godne uwagi, przede wszystkim duże pozycje call na wybrane spółki powiązane z AI.

Z obserwacji McElligotta wynika, że w ostatnim tygodniu doszło do następujących, znaczących zakupów opcji call:

• CoreWeave łącznie zapłacił ok. 69 mln USD premii, angażując się na ekspozycję nominałową ok. 170 mln USD;
• Nebius Group łącznie zapłacił ok. 25,7 mln USD premii, angażując się na ekspozycję nominałową ok. 80 mln USD;
• Micron łącznie zapłacił ok. 20 mln USD premii, angażując się na ekspozycję nominałową ok. 85 mln USD.

Powyższe transakcje dotyczą opcji call out-of-the-money wygasających w marcu–kwietniu 2025 r., co pokazuje, że część funduszy nawet w obecnej zmienności nadal pozycjonuje się na kierunkowe odbicie w segmencie AI w średnim terminie.

Jeśli chodzi o warunki potencjalnej stabilizacji, McElligott uważa, że kluczowe jest, czy sprzedający risk premium volatility (VRP) będą skłonni podążać za historycznym wzorcem „sprzedaży na wzroście zmienności”; szczególnie stabilizujący wpływ mają strategie sprzedaży Gamma 0DTE, które schładzają zmienność poprzez sprzedaż przy wzrostach i kupno przy spadkach – co będzie krytycznym wskazaniem dla ewentualnej dalszej konsolidacji zmienności.

（Strefa Gamma 0DTE）