AI "upada", amerykańskie obligacje "najedzone"! Globalna "walka o kapitał", rynek daje odpowiedź

Na światowych rynkach rozgrywa się walka o prawa do wyceny kapitału. Cykl superwydatków kapitałowych AI i cykl deficytów budżetowych państw jednocześnie rywalizują o środki na rynku obligacji, co wywołuje gwałtowne wahania w sektorze AI i kieruje amerykańskie obligacje skarbowe w stronę długo niewidzianych zakupów o charakterze bezpiecznej przystani. Wszystko to prowadzi do jednego wniosku: logika ery taniego kapitału jest przekształcana.

W tym tygodniu indeks Nasdaq 100 zanotował najgorsze dwutygodniowe wyniki od kwietnia ubiegłego roku; koszyk akcji związanych z AI spadł o 4,9% w ciągu tygodnia, a giganci technologiczni tacy jak Meta zostali mocno dotknięci.

Jednocześnie rynek amerykańskich obligacji skarbowych gwałtownie się odwrócił — rentowność 10-letnich obligacji po raz pierwszy od miesiąca spadła poniżej 5%, długoterminowe obligacje ETF rosną trzy tygodnie z rzędu, a napływ środków do obligacji wyniósł w tym miesiącu około 58 mld USD, co stanowi 38% całego napływu do ETF.

Kapitał głosuje nogami, co odsłania głęboką zmianę nastrojów rynkowych. Wcześniejszy niemal niepodważalny konsensus Wall Street — długie pozycje na dużych technologicznych spółkach, krótkie na aktywach defensywnych — spotyka się z coraz większymi wątpliwościami. Jeffrey Blazek, współdyrektor ds. inwestycji wieloassetowych w Neuberger Berman, mówi wprost:

To kompletna zmiana narracji — widzimy, jak środki pędzą do obligacji skarbowych, wbrew trendowi inwestycji AI.

Narracja o wydatkach AI chwieje się, zaufanie rynkowe pęka

Przez ostatnie dwa lata inwestowanie w AI było niemal niepodważalnym konsensusem Wall Street: długie pozycje na dużych spółkach technologicznych, krótkie na aktywach defensywnych. Ten konsensus został w bieżącym tygodniu rzeczywiście podważony.

Niepokój inwestorów koncentruje się wokół kluczowego pytania: czy ogromny kapitał inwestowany przez technologicznych gigantów w AI przełoży się w wystarczająco krótkim czasie na odpowiedni zwrot?

Jak donosi Wiadomości z Wall Street, Anthropic w najbliższych latach może wydać 750 mld USD na dodatkową moc obliczeniową. CEO Meta Mark Zuckerberg zapowiedział, że firma wyda około 825 mld USD na przyszłe moce obliczeniowe oraz dzierżawę i kontrakty na infrastrukturę AI.

Po ogłoszeniu tych informacji kurs Meta spadł w tym tygodniu o ponad 9%, co jest największym jednodniowym spadkiem od maja; jednocześnie wskaźniki ryzyka kredytowego firmy wzrosły do historycznych maksimów. Koszty ochrony zadłużenia innych gigantów z branży chmury oraz producentów chipów również gwałtownie wzrosły.

W tym samym czasie kredytowe spready na światowym rynku korporacyjnym generalnie się rozszerzyły. Kluczowy wskaźnik percepcji ryzyka dla amerykańskiego rynku korporacyjnego, indeks CDX investment-grade, w piątek wzrósł w ciągu dnia do 64,4, co jest najwyższym poziomem od marca. Im wyższy ten indeks, tym większy niepokój inwestorów o ryzyko kredytowe.

Warto zauważyć, że koszyk akcji związanych z AI i rentowność 10-letnich obligacji skarbowych rosły lub malały razem już dziewiąty tydzień z rzędu, co jest najdłuższą taką korelacją od czasu wprowadzenia ChatGPT przez OpenAI.

To sytuacja zupełnie inna niż w lipcu — wtedy inwestycje w AI traciły na atrakcyjności, a amerykańskie obligacje również pozostawały pod presją. Obecny układ oznacza, że osłabienie zaufania do AI natychmiast przekłada się na wzrost popytu na bezpieczne aktywa.

Obligacje skarbowe USA znów atrakcyjne jako „bezpieczna przystań”, przyspieszenie defensywnych przepływów kapitału

Zwrot na rynku obligacji nastąpił gwałtownie. Na początku tygodnia znaczna podaż obligacji inwestycyjnych podniosła rentowność 10-letnich obligacji do 5,14% w poniedziałek; później, wraz z falą paniki wywołanej AI, krzywa gwałtownie się odwróciła.

W czwartek amerykańskie obligacje zyskały od 12 do 18 punktów bazowych na całej długości krzywej, ze szczególnie dobrym wynikiem w jej środkowej części, co jest najlepszym jednodniowym wynikiem od ponad roku. Rentowność 10-latków zamknęła się na poziomie 4,97% — po raz pierwszy od miesiąca poniżej 5%, a od czerwca — poniżej 50-dniowej średniej.

Christian Gattellari z Goldman Sachs stwierdził: "Przebiliśmy już wszystkie krótkoterminowe punkty kupna CTA", pozycje krótkie trend followersów osiągnęły 87% możliwego maksimum. Charlie McElligott z Nomury informuje klientów, że obligacje ponownie zaczynają pełnić funkcję zabezpieczającą portfel.

Cameron Dawson, dyrektor CIO w NewEdge Wealth, podsumowuje:

W miarę jak dotychczasowe liderujące sektory akcji stają się coraz bardziej defensywne, a indeksy kredytowe sygnalizują stres, inwestorzy mają powody, by szukać względnego bezpieczeństwa w obligacjach.

Dane dotyczące przepływów kapitału potwierdzają tę defensywną tendencję. Według Baird Strategas, różnica popytu na ETF akcyjnych i dłużnych spadła do najniższego decyla w historii.

Z danych Bloomberg wynika, że to już drugi miesiąc z rzędu, gdy aktywa dłużne przyciągają ponad 35% całkowitego napływu środków do ETF; to pierwszy raz od początku zeszłego roku. Według analityka Bloomberg Intelligence, Athanasiosa Psarofagisa:

W ciągu ostatnich dwóch miesięcy napływ środków do obligacji wyraźnie przekroczył normy, co częściowo odzwierciedla bardziej defensywną alokację, ale atrakcyjność rentowności również skłania inwestorów do zabezpieczania zysków.

AI rywalizuje z rządami o tę samą pulę kapitału

Za rynkową zmiennością kryje się coraz poważniejsze napięcie strukturalne: supercykl wydatków kapitałowych AI i cykl finansowania deficytów państwowego napierają równocześnie na ten sam rynek obligacji.

Wiadomości z Wall Street podkreśla, że przedsiębiorstwa muszą budować centra danych, a rządy łatać deficyty; sektor prywatny musi finansować zakup mocy obliczeniowej, publiczny — wypłatę świadczeń, odsetki i wydatki na obronność. Oba źródła popytu na finansowanie rosną gwałtownie, a jeśli podaż oszczędności nie wzrośnie adekwatnie, cena kapitału — czyli jego koszt — musi pójść w górę.

To nie jest przesadzone ostrzeżenie. W historii rewolucja kolejowa ostatecznie zmieniła USA, ale dług tego sektora w XIX wieku prowadził do wielokrotnych kryzysów finansowych; internet odmienił świat, ale bańka kapitałowa przełomu wieków również pękła. Długoterminowo słuszna rewolucja przemysłowa nie stoi w sprzeczności z krótkoterminową presją rynku kapitałowego.

W epoce po kryzysie finansowym światowe rynki kapitałowe działały na podstawie jednego kluczowego założenia: taniego kapitału będzie pod dostatkiem przez długi czas. Systemy budżetowe rządów, ścieżki ekspansji firm technologicznych, modele wyceny aktywów — wszystkie opierały się na tym założeniu. Dziś to przekonanie zaczyna się chwiać.

Rosnące spready kredytowe to już obserwowalna, wczesna oznaka nadchodzących zmian. Jeśli presja na spready kredytowe najniższej jakości (CCC) się utrzyma, oznaczać to będzie, że zacieśnienie kapitału przestaje być technicznym problemem rynku stóp procentowych i zaczyna rozlewać się na firmy oraz aktywa o słabszej zdolności finansowej.

W tym tygodniu obawy o refinansowanie spowodowały, że rentowność obligacji o ratingu CCC sięgnęła 15,85% — najwyższego poziomu od 2020 roku. Jednak obecna różnica względem wszystkich obligacji śmieciowych wynosi 7,48 punktu procentowego, czyli nadal o 1 punkt procentowy mniej, niż wynosiły wcześniejsze szczyty w latach 2016 i 2020.

Między stwierdzeniami "AI jest wartościowe" a "każda inwestycja w AI jest uzasadniona bez względu na cenę" istnieje fundamentalna różnica; podobnie jak między tezą "rząd może emitować obligacje" a "zadłużenie może rosnąć w nieskończoność bez kosztów".

Kiedy kapitał musi być rozdzielany pomiędzy konkurujące potrzeby, pierwsze pod presją znajdą się aktywa o brzegowym znaczeniu oraz podmioty o słabszym kredycie, później zjawisko to obejmie szersze rynki kapitałowe, by ostatecznie dotknąć zatrudnienia, konsumpcji i inwestycji realnych.

Najistotniejszą zmianą obecnego cyklu na rynku obligacji może być nie tyle wzrost rentowności do określonego poziomu, ale to, że rynek zaczyna ponownie akceptować dawno zapomniany fakt: pieniądze nie są nieskończone.