Rentowność amerykańskich obligacji zbliża się do odwrócenia krzywej! Rynek obligacji kwestionuje perspektywy gospodarcze USA?

Krzywa dochodowości obligacji skarbowych USA zbliża się do punktu krytycznego odwrócenia; rynek obligacji zaczyna wysyłać sygnały ostrzegawcze, że dalsze podwyżki stóp procentowych przez Fed mogą obciążyć gospodarkę.

W zeszłym tygodniu różnica rentowności między amerykańskimi obligacjami 10-letnimi a 2-letnimi zmniejszyła się do najniższego poziomu 17 punktów bazowych, co stanowi najmniejszą różnicę od początku 2025 roku; trend spłaszczenia krzywej zdecydowanie się nasilił. Ta dynamika miała miejsce po pierwszej od trzech lat podwyżce stóp przez Fed w tym miesiącu oraz zapowiedzi kolejnych działań zaostrzających politykę, a rynek już uwzględnił oczekiwania co najmniej trzech podwyżek stóp po 25 punktów bazowych w ciągu nadchodzącego roku.

Odwrócenie krzywej dochodowości historycznie poprzedzało każdą recesję od lat 60. XX wieku, jeśli stanie się rzeczywistością, będzie miało szeroki wpływ na amerykański rynek akcji znajdujący się blisko historycznych szczytów oraz na sektor bankowy. Jednocześnie, indeks KBW banków spadł w zeszłym tygodniu o ponad 10% z ostatnich szczytów, wpadając w techniczną korektę.

Przyspieszone spłaszczanie krzywej, rośnie ryzyko odwrócenia

Obecnie rentowność 10-letnich obligacji USA wynosi około 5,2%, a 2-letnich circa 4,9%, różnica między nimi mieści się w granicach 30 punktów bazowych – to najwęższy poziom od lat. Rentowność 10-latki znajduje się w pobliżu najwyższych poziomów od 2007 roku.

Po podwyżce stóp przez Fed w tym miesiącu rentowności krótkoterminowych papierów rosły wyraźnie szybciej niż długoterminowych, co nadal spłaszczało krzywą. Ten ruch sprawił, że inwestorzy obstawiający na początku roku jej stromiznę ponieśli znaczne straty.

Zach Griffiths, szef strategii inwestycyjnej i makro w CreditSights, powiedział: „Odwrócenie lub znaczne spłaszczenie krzywej między 2 a 10 lat zmusza rynek do podważenia opinii o bardzo silnej gospodarce – to właśnie odzwierciedla obecna wycena obligacji.”

Historyczna siła ostrzegawcza sygnałów odwrócenia, lecz ostatnio osłabiona wiarygodność

Odwrócenie krzywej dochodowości traktowane jest jako zbiorowa opinia inwestorów obligacyjnych na temat zbyt agresywnych podwyżek Fed i pogarszającej się perspektywy gospodarczej. Według danych Bloomberg,od 1978 roku odwrócenie krzywej między 2 a 10 lat średnio pojawiało się około 15 miesięcy przed rozpoczęciem recesji, okres opóźnienia wynosił od 6 miesięcy do 2 lat.

Jednak skuteczność tego wskaźnika jako narzędzia prognostycznego w ostatnich latach była coraz częściej kwestionowana. W 2022 roku wiele krzywych dochodowości w USA uległo odwróceniu, większość ekonomistów przewidywała recesję w ciągu 12 miesięcy, ale ta nie nastąpiła – gospodarka USA po agresywnym zaostrzeniu polityki przez Fed w latach 2022-2023, kryzysie lokalnych banków, globalnej wojnie handlowej oraz tegorocznym wzroście cen energii wykazała się dużą odpornością.

Warto zauważyć, że decydenci polityczni zwracają większą uwagę na sygnał recesji w postaci różnicy między 3 a 10 lat – ten spread jest obecnie wciąż stosunkowo stromy i nie wysyła jeszcze wyraźnego ostrzeżenia.

Czy odwrócenie jest tuż za rogiem?

Na rynku występują wyraźne rozbieżności dotyczące tego, czy krzywa dalej się odwróci.

Gennadiy Goldberg, szef strategii stóp procentowych USA w TD Securities, uważa, że rynek już uwzględnił dużą część oczekiwań podwyżkowych, a przestrzeń do dalszego wzrostu krótkoterminowych stóp jest ograniczona, spodziewając się, że różnica między 2 a 10 lat w najbliższych tygodniach stanie się bardziej stroma. „Rynek w pełni wycenił oczekiwania dotyczące dużych podwyżek, co gwałtownie spłaszczyło krzywą w ostatnich tygodniach. Uważamy, że krzywa 2s10s może stać się bardziej stroma w nadchodzących tygodniach”, powiedział.

Ponadto, ekonomiści Bloomberg ostatnio podnieśli prognozę wzrostu gospodarczego USA w III kwartale, a silne dane popytowe sprawiają, że trudno wyobrazić sobie scenariusz znaczącego osłabienia gospodarki.

Z drugiej strony Ed Al-Hussainy, menedżer portfela w Columbia Threadneedle, powiedział, że buduje pozycje na odwrócenie krzywej między 2 a 10, a także między 5 a 30 lat w ciągu najbliższych sześciu miesięcy. "Najlepszym wskaźnikiem zacieśniania polityki pieniężnej jest spłaszczenie krzywej, a nawet jej odwrócenie," powiedział.

Presja na banki, efekt fali na rynku

Spłaszczanie krzywej dochodowości zaczyna oddziaływać na rynek akcji, w pierwszej kolejności uderzając w banki. Banki zazwyczaj pożyczają pieniądze po krótkoterminowych stopach procentowych, a udzielają pożyczek na długi okres – zawężona różnica bezpośrednio ogranicza ich marżę odsetkową, podważając rentowność.

Indeks KBW śledzący akcje dużych banków zanotował w zeszłym tygodniu techniczną korektę, spadając o ponad 10% z ostatnich szczytów.

Jamie Patton, współszef globalnych stóp procentowych w TCW Group, określił potencjalne odwrócenie jako sygnał błędu politycznego. „To sygnalizuje, że Fed podniósł stopy zbyt mocno – w przyszłości będzie musiał drastycznie je obniżyć. Dla nas odwrócenie krzywej nie jest sygnałem zdrowia gospodarczego,” powiedział.

Obecne spłaszczenie krzywej odzwierciedla głęboką zmianę w narracji gospodarczej USA od wybuchu wojny amerykańsko-irańskiej w lutym tego roku – wtedy rynek obstawiał serię obniżek, które miały zredukować krótkoterminowe rentowności, a teraz wyraźnie przygotowuje się na dalsze podwyżki.