Goldman Sachs: Amerykańskie akcje wykazują obecnie „mocny indeks, słabe zaufanie”; trend doganiania wzrostów może stać się głównym motywem następnego etapu

Aplikacja finansowa Zhi Tong donosi, że Goldman Sachs wskazuje na nietypowy obraz amerykańskiego rynku akcji — indeksy wykazują silną dynamikę, podczas gdy zaufanie inwestorów jest słabe. To sugeruje, że rynek ma nadal potencjał wzrostowy, a akcje, które zostały w tyle za liderami AI, mogą mieć szansę na uzupełniające wzrosty.

Indeks S&P 500 wzrósł w tym roku o 14%, jednak wskaźnik nastrojów na rynku akcji w USA według Goldman Sachs spadł do -0.9, utrzymując się na poziomie marcowego minimum. Ten wskaźnik uwzględnia dziewięć miar pozycji inwestycyjnej instytucji, inwestorów detalicznych i zagranicznych. Strateg Ben Snider i jego zespół z Goldman Sachs napisali w raporcie z 25 września, że ta wartość sugeruje, iż jeśli otoczenie makroekonomiczne się poprawi, inwestorzy mają jeszcze możliwość zwiększenia ekspozycji na akcje.

Słabość na poziomie pojedynczych akcji jest jeszcze bardziej widoczna. Poziom handlu indeksu S&P 500 jest obecnie zaledwie o 1% niższy od rekordowego poziomu z sierpnia, jednak mediana składników indeksu jest o 16% niższa od własnego 52-tygodniowego maksimum. Preferowany przez Goldman Sachs wskaźnik szerokości rynku spadł do najniższego poziomu od czasów bańki internetowej.

Dla inwestorów, jeśli zniknie niepewność dotycząca stóp procentowych i wzrostu gospodarczego, ta dywergencja może mieć duże znaczenie. Goldman Sachs uważa, że zarówno szeroki ruch w górę na rynku, jak i odbicie akcji pozostających w tyle są możliwe, choć wyjątkowo wąska szerokość rynku może prowadzić do dalszych wahań w inwestycjach momentum.

Wzrost indeksów, spadek wycen

Pomimo rosnących cen akcji, ogólna wycena rynku zostaje skorygowana. Prognozowany wskaźnik P/E dla S&P 500 skurczył się do około 19, co jest zgodne z dziesięcioletnią średnią. Przewidywana przez rynek długoterminowa dynamika zysków jest znacznie wyższa niż wzrost indeksu, co wpływa na istotny spadek wycen w porównaniu z poprzednim rokiem.

Jednym z powodów jest wzrost stóp procentowych. W ciągu miesiąca objętego raportem rzeczywista rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła o 53 punkty bazowe. Goldman Sachs wskazuje, że tempo tego wzrostu przekroczyło historyczny próg, który często wiąże się ze słabszymi zwrotami z akcji.

Goldman Sachs szacuje, że obecny wskaźnik P/E 19 dla S&P 500 jest o około 10% niższy niż poziom sugerowany przez ich model uwzględniający stopy procentowe, inflację i zdolność firm do generowania zysków. Zespół strategów nie interpretuje tej dysproporcji jako dowód na zbyt pesymistyczne prognozy zysków. Wręcz przeciwnie, uważają, że inwestorzy zastanawiają się, czy obecnie wyjątkowo wysokie poziomy zysków mogą zostać utrzymane.

Wydatki na AI podnoszą zyski, ale efekt ten może się zmniejszyć

Takie wątpliwości są szczególnie ważne, gdyż trwa inwestycyjny boom związany z AI.

Goldman Sachs szacuje, że hyperskalerzy chmurowi przeznaczą w tym roku na wydatki kapitałowe 800 miliardów dolarów. Te wydatki przekładają się na przychody i zyski firm z branży półprzewodników oraz innych dostawców infrastruktury AI. Według firmy, wydatki kapitałowe hyperskalerów odpowiadają za około połowę wzrostu zysków S&P 500 w tym roku.

Jednak korzyści te nie będą raczej kontynuowane na obecnym poziomie. Wraz ze spowolnieniem wzrostu wydatków na AI oraz wzrostem kosztów amortyzacji, Goldman Sachs przewiduje, że ich wkład w wzrost zysków S&P 500 osłabnie, a w końcu stanie się obciążeniem. Korzystny dla firm półprzewodnikowych efekt niedoborów podażowych, który wspierał wysokie marże, również zostanie stopniowo zredukowany.

To pomaga wyjaśnić pozorną sprzeczność obserwowaną obecnie na rynku. Wyceny akcji są rozsądne względem aktualnych zysków, lecz z perspektywy dłuższego okresu rentowności wydają się drogie. Cyklicznie korygowany wskaźnik P/E oparty o zyski z ostatnich 10 lat osiąga poziom bliski historycznym maksimom, niższy niż szczyt z lat 1999–2000, lecz wyższy niż w 2021 roku.

Obraz zysku z wolnych przepływów pieniężnych nie jest aż tak skrajny. Goldman Sachs określa stopę zwrotu z wolnych przepływów pieniężnych na amerykańskim rynku akcji na 3,3%, poniżej historycznej mediany wynoszącej 4,4%, ale podobną do poziomu z kilku innych dekad.

Poziom zysków decyduje o podziałach wycen

Zdolność firm do generowania zysków stała się wyjątkowo ważna dla ustalania, które części rynku otrzymują wycenę premium.

Goldman Sachs odkrył, że niemal wszystkie różnice w wycenie branż według wskaźnika P/B można wyjaśnić różnicami w ROE. Relacja między zyskownością branż a wyceną jest obecnie jedną z najsilniejszych od dziesięcioleci.

Aktualnie S&P 500 osiąga ROE na poziomie około 24%. Goldman Sachs oblicza, że wskaźnik P/E 19 odpowiada obecnie ROE bliskiemu 22%, co sugeruje, iż rynek już uwzględnił powrót poziomów zysku z wyjątkowo wysokich wartości.

Analizy firmy wskazują również, że niedawna siła akcji wartościowych może być trudna do utrzymania. Neutralny względem branży dług/krótki czynnik wartości według Goldman Sachs wzrósł od połowy 2025 roku o ponad 25%. Jednak różnice w wycenie pomiędzy akcjami są już zawężone, a ekonomiści z Goldman Sachs spodziewają się stabilnego wzrostu gospodarczego zbliżonego do trendu. Historycznie oba te czynniki nie sprzyjają akcjom wartościowym.

Inwestorzy patrzą na długoterminową wycenę

Na poziomie pojedynczych akcji Goldman Sachs zauważa znaczącą zmianę w sposobie wyceny przez inwestorów.

Rynek coraz bardziej ceni długoterminowy wzrost przychodów. Inwestorzy przyznają wycenę premium wzrostowi sprzedaży spodziewanemu za trzy lata, zaś dla rocznego wzrostu sprzedaży jest ona niższa niż zwykle.

Ta zmiana pokazuje, że rynek nie polega już tylko na krótkoterminowych zyskach przy ocenie długoterminowej wartości. Cykl inwestycji w AI chwilowo podnosi zyski części firm, ale sama technologia AI może podkopać przyszłe dochody innych firm.

Efektem jest, że rynek skupia się coraz bardziej na podstawowym pytaniu: które firmy będą dalej rosnąć, gdy obecne wyjątkowe warunki się ustabilizują?

Goldman Sachs utrzymuje optymistyczne prognozy dla S&P 500

Mimo ryzyka wymienionego wyżej Goldman Sachs pozostaje pozytywnie nastawiony do szerokiego rynku.

Firma prognozuje, że S&P 500 osiągnie EPS 375 USD w 2026 roku i 415 USD w 2027 roku. Cel dla indeksu S&P 500 na koniec 2026 roku to 8000 punktów — około 4% powyżej poziomu odniesienia z raportu. 12-miesięczny cel to 8700 punktów, co oznacza około 13% potencjału wzrostu.

To oznacza, że kontekst inwestycyjny jest bardziej złożony niż sugerują same wyniki indeksu. S&P 500 znacznie wzrósł, ale jego wskaźniki wyceny spadły. Pozycje inwestorów są lekkie, szerokość rynku rekordowo wąska, a zyskowność pozostaje wyjątkowo wysoka.

Dla inwestorów analiza Goldman Sachs pokazuje, że kolejny etap rynku nie będzie już tak zależny od ponownej ekspansji wycen, lecz raczej od tego, czy zyskowność zdoła podtrzymać ich poziom. Jeśli spadnie makroekonomiczna niepewność, środki oczekujące i niskie pozycje inwestorów mogą być paliwem dla bardziej szerokiego wzrostu poza akcjami liderów AI. Jednak utrzymujące się wysokie stopy procentowe lub szybka normalizacja zysków napędzanych przez AI mogą sprawdzić, czy wskaźnik P/E 19 faktycznie jest tak umiarkowany, jak się wydaje.