Lombard: GPIF może nadmiernie inwestować w japońskie obligacje, co może wywołać globalne zamykanie pozycji carry trade; Banco Santander: GPIF może sprzedać amerykańskie obligacje o wartości 62 mld dolarów!

Ruchy w alokacji aktywów największego globalnego funduszu emerytalnego GPIF w Japonii stają się nowym źródłem ryzyka systemowego na globalnych rynkach obligacji i walut.

TS Lombard – Lombard Globalne Badania Makroekonomiczne oraz Banco Santander z Hiszpanii niedawno kolejno opublikowały raporty wskazujące: GPIF aktualnie lub wkrótce przyspieszy powrót kapitału do obligacji krajowych, którego skala może istotnie wpłynąć na rentowność obligacji skarbowych w USA i Europie.

Według szacunków Banco Santander, GPIF może, bez formalnej rewizji alokacji aktywów, zmniejszyć posiadanie obligacji USA nawet o 62 miliardy dolarów w ramach obecnych polityk.

TS Lombard dodatkowo podkreśla, że ta strukturalna repatriacja kapitału doprowadzi do spadku USD/JPY poniżej 150 i skieruje kurs w obszar wartości godziwej 130-140, natomiast ryzyko pasywnego delewarowania transakcji arbitrażowych nie zostało jeszcze w pełni wycenione przez rynek.

Obecnie Kenichiro Ueno, minister zdrowia, pracy i opieki społecznej Japonii, potwierdził, że urzędnicy badają potrzebę rewizji alokacji aktywów GPIF, lecz nie podjęto jeszcze formalnej decyzji. Tymczasem, alokacja GPIF w obligacje krajowe wzrosła do końca marca do 27%, powyżej benchmarku wynoszącego 25%, co sugeruje możliwość zwiększenia udziału jeszcze o 4% bez zmiany polityki.

Aktualnie rynek nie w pełni wycenia tę potencjalną zmianę, a spekulacyjne krótkie pozycje na jenie pozostają wysokie.

W ostatnich dwóch latach spread rentowności 10-letnich obligacji USA i Japonii regularnie się zawężał, ale USD/JPY utrzymywał się blisko historycznych maksimów, co stworzyło rzadkie długotrwałe rozbieżności.

TS Lombard uważa, że kurs jena znów zaczyna współgrać ze spreadem stóp, a jeśli ten trend konwergencji się utrzyma, presja na spadek kursu pozostanie.

Kluczowym czynnikiem słabości jena nie jest sam spread, lecz ciągły duży odpływ kapitału z Japonii. Krajowy bilans zysków i strat, który był od lat wysoki, regularnie był neutralizowany przez przepływ portfelowy i transakcje arbitrażowe.

Ostatnie dwa lata pokazały, że mimo wzrostu rentowności krajowych aktywów, japońscy inwestorzy wciąż kupowali aktywa zagraniczne. Teraz ten proces się odwraca—kapitał wraca do Japonii, a sam powrót staje się strukturalną siłą wzmacniającą jena, zamiast oficjalnej interwencji.

Rentowność 10-letnich obligacji japońskich w zeszłym tygodniu osiągnęła 3% po raz pierwszy od 1996 roku, pod wpływem presji inflacyjnej, wyzwań finansowych oraz oczekiwań rynku na szybsze podwyżki stóp przez Bank Japonii.

TS Lombard przewiduje, że Bank Japonii wznowi kwartalne podwyżki stóp od stycznia 2027 roku, a docelowa stopa osiągnie 2% pod koniec czwartego kwartału 2027 r. Kierunek zacieśniania spreadu został już wyznaczony.

GPIF zarządza obecnie aktywami o wartości ok. 2 bilionów dolarów i jest największym funduszem emerytalnym na świecie, a także jednym z największych pojedynczych zagranicznych posiadaczy obligacji USA—według danych Departamentu Skarbu USA, Japonia posiada łącznie 1,1 biliona dolarów amerykańskich obligacji skarbowych.

Każda marginalna zmiana w sposobie alokowania aktywów przez GPIF ma potencjał do wywołania odczuwalnych wstrząsów na globalnych rynkach obligacji.

Do końca marca tego roku, alokacja GPIF w obligacje krajowe wzrosła do 27 %, powyżej 25% benchmarku. Według obecnej polityki, fundusz dopuszcza wahania o 5 pkt proc. względem benchmarku, czyli maksymalnie może dojść do 31 %. Obecnie istnieje przestrzeń jeszcze na około 4 pkt proc.

TS Lombard zaznacza, że ten zwrot może dopiero się zaczynać.

Zespół pod kierownictwem Antonio Villarroya, globalnego szefa strategii ds. rynków obligacji, walut i towarów w Banco Santander, napisał w raporcie dla klientów: "Biorąc pod uwagę elastyczność dozwoloną przez strategiczną alokację, GPIF może w najbliższych miesiącach rozpocząć redukcję udziału obligacji zagranicznych bez oczekiwania na formalną rewizję portfela strategicznego."

Model banku zakłada, że GPIF obniży udział obligacji zagranicznych do 20% portfela, co nadal mieści się w ramach obecnej polityki, a tym samym potencjalna skala redukcji obligacji USA sięgnie 62 miliardów dolarów, z naciskiem na ryzyko sprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych.

Zespół Villarroya dodaje, że jeśli Bank Japonii skutecznie umocni jena poprzez serię podwyżek stóp, ten scenariusz redukcji będzie tym bardziej prawdopodobny.

Mechanizm transakcji carry trade opiera się na niskiej zmienności: o ile kurs jena jest stabilny, można pożyczać jena i inwestować w wysoko oprocentowane aktywa, konsekwentnie zarabiając na spreadzie. Gdy wzrasta zmienność jena, skorygowana o ryzyko stopa zwrotu z krótkich pozycji na jenie gwałtownie się pogarsza i pozycje lewarowane są zmuszone do redukcji.

TS Lombard podkreśla, że oficjalna interwencja to tylko katalizator, a zmienność jest kluczowym czynnikiem przekształcającym interwencję w szeroką realizację zysków.

Model TS Lombard bazujący na relatywnych cenach i stawkach pokazuje, że wartość godziwa USD/JPY leży pomiędzy 130 a 140, przy obecnej cenie blisko 150 nie widząc wsparcia w fundamentach, lecz raczej postrzegając ją jako próg nowego porządku.

Rynek nie przygotował się jeszcze na całkowitą reewaluację jena—główne pozycje spekulacyjne to nadal krótkie na jenie, a po zdecydowanym spadku USD/JPY poniżej 150, masowy przymusowy wykup może stać się głównym motorem kolejnego etapu.

TS Lombard wskazuje, że wpływ umocnienia jena nie kończy się na samym kursie, lecz może rozszerzyć się na globalne aktywa.

Jeżeli USD/JPY zanotuje nieuporządkowany spadek, może to wymusić zbiorowe delewarowanie pozycji cross-asset carry, zmieniając odbicie jena w wydarzenie z większą zmiennością—co przypomina sytuację z sierpnia 2024 roku, kiedy nagły wzrost jena wywołał globalną burzę na giełdach.

TS Lombard uważa, że po niedawnym spadku VIX, pozycje długie na zmienności akcji są skutecznym zabezpieczeniem przed tym ryzykiem ekstremalnym i ostrzega, że jeśli GPIF, ten "super tankowiec" nadal przyspieszy, globalna zmienność może wcale nie pozostawać uśpioną.