Maaari bang pasabugin ng Coreweave ang merkado ng junk bonds sa Estados Unidos? Susunod na ba ang Oracle?

Ang bitak sa kadena ng AI infrastructure financing ay lumalaganap mula sa mga gilid patungo sa gitna.

Ang mga bond ng CoreWeave ay malalim nang nalulubog sa suliranin, kung saan sila, bilang mga umuupa, ay sumusuporta sa kakayahang magbayad ng mahigit $14 bilyong data center bonds sa high-yield market, at ayon sa kabuuang market credit mapping ng Deutsche Bank, napapabilis na ang AI credit differentiation—habang ang AA-level na mga technology giant ay patuloy pa ring tinatamasa ang quasi-sovereign financing costs, ang mga nasa dulo ng investment-grade tulad ng Oracle CDS ay biglang lumawak, at kapag sila ay nabawasan ng rating, mag-trigger ito ng malawakang forced selling, na maghahantong sa "edge crisis" na ito sa gitna ng market.

Ang mga bond ng CoreWeave ay tatlong magkakasunod na araw nang traded sa distressed na presyo. Ang 9.625%, 2032 maturity notes ay nagtala ng tinatayang 14% yield sa closing, ayon sa Reuters, at mas mataas pa ang 2031 notes, na higit sa 16%—isang antas na karaniwang itinuturing na distress signal. Ang 5-year CDS ay nagtapos sa 1,117 basis points, na nagpapahiwatig ng humigit-kumulang 63% default probability sa loob ng limang taon, kapantay ng CDS level bago maghain ng bankruptcy ang Lehman Brothers. Mula nang inilabas noong Hunyo, ang 2032 notes ay bumagsak na sa ilalim ng 80 cents, tumama sa distress range ayon sa market convention.

Hindi lamang sa CoreWeave mismo umiikot ang pinaka-ugat ng problema. Ang CoreWeave ang tanging umuupa sa pitong sa dalawampung project-financed na data center bonds sa high-yield market, may kabuuang utang na $14.1 bilyon, o 31% ng kabuuang market share. Nangangahulugan ito na ang capital cost crisis ng CoreWeave ay direktang naaapektohan ang kakayahan nilang magbayad sa bonds na inilabas ng Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital, at iba pa.

Kaugnay nito, nagbabala ang Deutsche Bank na ang 5-year CDS ng Oracle ay tumaas ng 36 basis points sa loob ng dalawang araw hanggang sa 288 basis points. Kapag nabawasan ang BBB rating nito, mapipilitan ang mga institusyonal investor na tanging investment-grade assets lang ang maaaring hawakan na magbenta, na posibleng magdulot ng systemic chain reaction.

AI Exposure sa Junk Bond Market: $14.1 bilyon nakasandal sa CoreWeave

Ayon sa pinakabagong buwanang ulat ng Morgan Stanley, "Current State of AI Financing: Pause, Not Retreat," mayroon nang hindi bababa sa dalawampung project-financed na data center bonds sa high-yield market, na may kabuuang utang na $45.6 bilyon, nagbibigay ng pondo sa 4,063 MW na key IT capacity, bawat bond ay inilalabas ng iisang special purpose entity, at ang pagbabayad ng utang ay nakatuon lamang sa renta mula sa isang umuupa.

Ang CoreWeave ang pinakamalaking umuupa sa mga ito, at siya ring pinaka-malapit sa panganib. Sa dalawampung bonds na ito, ang CoreWeave ay umuupa sa pito, na kinabibilangan ng $14.1 bilyon na utang at 1,512 MW capacity—31% at 37% ng kabuuan—mas mataas pa kaysa sa Fluidstack series ng Google ($11.9 bilyon) at Nvidia ($8.4 bilyon), kaya't ang CoreWeave ang pinakamalaking pinagmumulan ng upa sa high-yield data center market.

Ang mga issuer na naka-depende sa renta mula sa CoreWeave ay kinabibilangan ng:

• Applied Digital (APLD): Dalawang bonds na may kabuuang $3.94 bilyon ($2.35 bilyong 9.25% 2030 notes at $1.59 bilyong 7% 2031 notes, parehong nasa Polaris Forge project, Ellendale, North Dakota), at karagdagang $2.15 bilyong Polaris Forge 2 bonds na ang umuupa ay Oracle;

• Core Scientific (CORZ): $3.3 bilyon para sa financing ng 590 MW capacity, na nakakalat sa Texas, Georgia, Oklahoma, at North Carolina—pinakamalaking single bond na inuupa ng CoreWeave ayon sa tracking list;

• Galaxy Digital (GLXY): $3.51 bilyong 9.875% notes para sa Helios campus sa Lubbock, Texas, na may final delivery hanggang Marso 2028;

• Edged ($1.3 bilyon, co-tenant sina CoreWeave at Alibaba), Elk Grove Village ($900 milyon) at DDC 01 Propco ($1.12 bilyon, Richmond, Virginia), kung saan ang huli ay naka-price noong Setyembre 23, tatlong linggo bago ang matinding pag-ugoy ng market.

Ito ay double exposure, hindi basta-basta proyekto ng circulatory financing. Halimbawa, ang mga may hawak ng Galaxy bonds ay parehong may construction risk ng Lubbock at credit risk kung makakabayad pa ba ng renta ang CoreWeave mula 2028 pataas.

Pricing ng Market Ayon sa Lessee: Kitang-kita ang Pagkakaiba sa Spread

Malinaw na ipinapakita ng spread data ng Morgan Stanley ang desisyon ng merkado. Hanggang Setyembre 28, ang average spread ng pitong CoreWeave lessee bonds ay humigit-kumulang 400 basis points, doble ng apat na Google-backed Fluidstack transactions (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, mga 195 basis points), at mas mataas sa Amazon-leased bonds (mga 150 basis points). Parehong asset class, parehong structure, halos parehong rating—nagkakaiba lang sa pangalan sa lease, at kung may kasamang joint guarantee mula sa hyperscale cloud service provider.

Ang mga bond na may pinakamalawak na spread ay may pare-parehong katangian: Zenith Arc (lessee ay Jane Street, Oklahoma, final delivery Oktubre 2028) 599 basis points/11.09% yield; Galaxy 559 basis points/10.68%; Edged 498 basis points/9.92% (lumawak ng 160 basis points mula nang inilabas); SoftBank-leased SE Cosmos, 451 basis points. Ang mahihinang umuupa, mahabang construction period, at minsan pareho, ay pare-parehong risk factors.

Kapansin-pansin, ang pinakamahusay na nagperform na CoreWeave lessee bond ay ang pinakamalapit ang delivery—Applied Digital na orihinal na 9.25% 2030 notes, final delivery October 31, 2026, na priced sa 104.75, spread 218 basis points. Habang papalapit ang energization delivery, bumababa ang sensitivity ng market sa credit ng lessee; kapag malayo ang delivery, mas mataas ang credit weight ng umuupa.

Dagdag dito, pinapakita ng loan-to-cost ratio (LTC) at maturity yield scatter plot ng Morgan Stanley, na ang mga bonds na inilabas sa ikalawa at ikatlong quarter ng 2026 (panahon ng hype peak) ay nasa LTC 85%-95%, at maturity yield na 13%-17%—ibig sabihin, ang pinakamuling ilalabas na mga bond ay may pinaka-manipis na equity buffer, pinakamataas ang required returns, at pinakatutok ang risk exposure.

Pangkalahatang Larawan ng Market mula sa Deutsche Bank: AI Credit May Tatlong Antas na Pagkakaiba

Hinati ng research team ng Deutsche Bank ang bawat bond sa dollar investment-grade at high-yield index ayon sa yield at duration, at tinukoy ang AI-related na pangalan, kaya't nakuha ang pinaka-systematic na AI credit landscape sa ngayon.

Ang konklusyon: Ang kabuuang AI financing cost ay hindi pa sumasabog, pero lumalawak na ang pagkakaiba sa dulo ng curve.

Hinati ng Deutsche Bank ang AI credit sa tatlong antas:

• AA-level na AI na pangalan (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): Short-term financing cost humigit-kumulang 5%-5.5%, nasa pinakailalim ng investment-grade distribution, itinuturing pa ring quasi-sovereign borrowers ng market;

• BBB-level na AI na pangalan (Oracle, SpaceX): 10-12 taon na duration financing cost humigit-kumulang 8%-8.5%, nasa itaas ng investment-grade distribution, 1.5-2 percentage points ang taas kaysa katulad ng ibang bonds sa parehong duration, gabi-gabing “AI tax” ang tawag;

• High-yield na AI na pangalan: Kadalasan ay BB-level, yield 7%-11%, karaniwan sa gitna ng high-yield market.

Ang CoreWeave lang ang natatangi. Sa buong high-yield index, ang mga bond na may pinakamataas na yield (15%-19%) kadalasan ay walang kinalaman sa AI, ngunit ang CoreWeave ay exception—ang BB+ rating unsecured 2032 notes nito ay bumaba ng presyo sa ilalim ng 80 cents apat na buwan pa lang mula nang ilabas, 5-year CDS sa 1,118 basis points.

Ayon sa Deutsche Bank, ang CoreWeave ay nag-rerenta ng computing power sa 4 hanggang 6 na taon na "pay-as-agreed" contracts, may over $100 bilyong pending orders, at mga two-thirds ay mula sa investment-grade clients tulad ng Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar. Ngunit malinaw na mas pinapansin ng bond market ang leverage ratio kaysa client list.

Binanggit din ng Deutsche Bank ang isang structural issue na madalas na napapalampas ng merkado: Ang depreciation cycle ng advanced GPU chips ay mga 4 hanggang 6 na taon, kapantay ng kontrata, pero mas mahaba ang debt maturity na ginagamit na pampa-pondo nito.

Nangangahulugan ito na bumaba na ang collateral bago pa man mag-mature ang utang, na siyang ugat ng paglawak ng yield spread sa dulo ng curve. Kapag isinama pa ang muling pagpepresyo ng market sa posibleng pagtaas ng Fed interest rates, ang maturity premium ay magdadagdag ng pasanin sa lahat ng kailangang mag-refinance.

Oracle: Ang Susunod na Domino?

Direktang itinuro ng Deutsche Bank na ang Oracle ay ang susunod na risk point na dapat tutukan nang husto.

Nagbabala sila na “ang ganitong uri ng pag-aalala ay maaaring maging self-fulfilling prophecy at magdulot ng mas malawak na problema sa iba pang AI-related na pangalan,” at inilagay ang Oracle bilang "barometer": Sa loob ng dalawang araw, tumaas ng 36 basis points ang 5-year CDS ng Oracle hanggang 288 basis points; ayon sa datos ng Goldman Sachs, tumaas ito ng 31 basis points sa isang araw noong Miyerkules.

Ang systemic risk ng Oracle ay nasa posisyon nito sa rating. Sa kasalukuyan ay BBB ang rating ng Oracle, na pinakamababang investment-grade level. Kapag nabawasan ito ng rating, mapipilitan ang malaking bilang ng institusyonal investors na tanging investment-grade lang ang hawak, na magtinda, at hindi ito orderly repricing, kundi forced liquidity shock.

Sa bond market, ang spread ng dalawang Oracle lessee bonds (Applied Digital’s Polaris Forge 2 at Yondr’s Loudoun County project) ay mas malawak ng 185-220 basis points kaysa sa unsecured Oracle bonds ng kapareho ring duration; noong unang bahagi ng Setyembre, ang spread ng Yondr ay umabot pa ng halos 300 basis points. Noong nakaraang linggo, binalaan ng Morgan Stanley na maaaring seryosong maapektohan ng delay sa data center delivery ang kalagayan ng utang ng Oracle.

Financing Gap at Pagkakaiba ng Pananaw sa Market

Ang core na problema ng CoreWeave ay ang $35 bilyong financing gap.

Sa ulat na pinamagatang "Dislocation Creates Buying Opportunity," inulit ni Deutsche Bank analyst Brad Zelnick ang buy rating at $150 target price para sa CoreWeave, ipinaliwanag na may $15.5 bilyong available liquidity ang kumpanya noong dulo ng Q2, 60%-65% ng pending orders ay mula sa investment-grade clients, at ang non-leveraged internal rate of return ng mga bagong kontrata ay tumaas mula 15% papuntang “mahigit 20%.” Ngunit kinikilala rin niya ang pangunahing suliranin:

Walang duda na kailangan pa ng CoreWeave ng dagdag na kapital sa susunod na 12-18 buwan para matugunan ang kasalukuyang mga orders. Sa susunod na 12 buwan, tinatayang magbibigay ng $10 bilyon na operating cashflow, pero kakailanganin ng $45 bilyon na capital expenditure, kaya't may gap na $35 bilyon.

Kapag kahit kalahati ng gap ay kailangang i-finance sa kasalukuyang unsecured bond rate na 16%, ang dagdag na interest expenditure ay aabot sa mga $2.8 bilyon/kada taon—higit pa sa projected na $2.8 bilyon na netong pagkalugi ng CoreWeave ngayong taon ayon sa analyst estimates.

Para kay Rich Privorotsky ng Goldman Sachs, “may localized overreaction ang martket,” at “may reasonable financing constraints, pero hindi nito tinatanggal ang underlying demand logic.” Sabi naman ng Morgan Stanley, “para sa high-quality high-yield bonds, kapag nag-stabilize ang rate risk/reward mukhang maganda.”

Pero ang key condition ng Goldman Sachs at Morgan Stanley ay "high-quality" at "kung mag-stabilize ang interest rate"—pero sa kasalukuyan na mas mataas pa sa 5% ang 10-year US Treasury yield at tumitindi ang rate hike expectations, hindi na gumagana ang mga kondisyon na ito para sa Lubbock na building shell na ang tanging umuupa ay may BB- na ang CDS ay nakapresyo na ng default.

Transmission Path: Mula Gilid Patungo sa Sentro

Pinagsama ang ulat ng Morgan Stanley at Deutsche Bank, malinaw na ang transmission path ng kasalukuyang AI credit risk:

Unang layer ay ang CoreWeave mismo—unsecured bond yield na 16%, CDS na higit 60% na default probability, financing gap na $35 bilyon;

Pangalawang layer ay ang $14.1 bilyong high-yield na data center bonds na naka-depende sa renta ng CoreWeave—Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged at iba pang issuer, kung saan mas matagal ang construction at mas malayo ang delivery, mas mataas ang risk;

Pangatlong layer ay ang Oracle—BBB rating sa pinakamababang investment-grade, CDS na patuloy na lumalawak, kapag bumaba ng rating posibleng mag-trigger ng forced selling at iakyat ang krisis mula high-yield patungong investment-grade market;

Pang-apat na layer ay ang mga institutional investors gaya ng mga life insurance company—sila ang pinakamalaking buyers ng ganitong project financing bonds, at kasalukuyang nire-reassess kung ano ang tunay na kahulugan ng pangalan ng hyperscale cloud na nakalista sa offering circular.

Ang konklusyon ng Deutsche Bank ay lubos na kapareho ng pananaw ni Privorotsky ng Goldman Sachs:

"Habang ang capital expenditure cycle ay lumilipat mula sa free cash flow patungo sa debt financing, kailangan nating igalang ang mga presyo ng credit market. Hindi pa naman extreme ang kabuuan ng AI financing cost, pero may mga nakakatakot nang indikasyon sa mga gilid."

Laging nagsisimula sa edge ang credit crisis. Noong 2007, itinuring ding "manageable" ang subprime.