UBSトレーディングデスク：先週の米国株の動きは「AI株の神が爆倉した」時と非常に似ている

米国株式市場は先週、全面的な売りではなく、ターゲットを絞ったポジションのリセットを経験した。UBSトレーディングデスクのトレーダー、Torsten Sippelは最新のウィークリーレポートで、先週の市場動向は数ヶ月前に「Situational Awareness」（著名なAIクオンツファンド）によって引き起こされたレバレッジ縮小の相場と非常に似ていると指摘している。AIおよびモメンタムセクターが継続的に圧力を受け、防御型および低混雑度のセクターに資金がシフトしているが、全体的なリスクエクスポージャーはシステム的に放棄されていない。

AIおよびモメンタムセクターは今回の調整の震源地となっている。半導体、ストレージ、AIインフラが持続的な売り圧力に直面し、ほとんど資金が下値拾いに入っておらず、ストレージセクターは週で16%下落、投機的成長株は12%下落、モメンタムのロング・ショート戦略は8%下落した。一方で必需消費財は5%上昇、バリューのロング・ショートは6%上昇し、市場スタイルはグロース・混雑モメンタムから品質・バリューへのシフトが鮮明となっている。

ヘッジファンドの純エクスポージャーは過去5年で30パーセンタイルまで低下しているが、総エクスポージャーは依然として90パーセンタイル以上だ。この構造は、損益プレッシャーが続く場合、市場がさらなるレバレッジ縮小のリスクに直面していることを意味する。Sippelはレポートの中で、足元の市場構造は「脆弱であるが決定的な弱気ではなく」、リスクは放棄されるのではなく再分配されつつあると明言している。

レバレッジ縮小（De-Grossing）であり、リスク縮小（De-Risking）ではない：今回の調整の本質

Sippelは、先週の市場行動を「レバレッジ縮小（De-Grossing）」であり、「リスク縮小（De-Risking）」ではないと位置付けている。

資金の流れを見ると、米国市場のハイタッチ（High Touch）取引量は明確に増加し、ロングオンリー・ファンド（Long Only）の売買比率は36/64、ヘッジファンドの買い/売り/ショート比は42/50/8。ロングポジションは継続的に削減されているが、新規のシングルストックへのショートは限定的であり、全面的なリスク解消の特徴とは一致しない。

このパターンは、「AI株神」かつ元OpenAI研究者Leopold Aschenbrennerが設立したヘッジファンドSituational Awarenessによるレバレッジ縮小局面と瓜二つで、当時も混雑ポジションが強制解消であり、ファンダメンタルズ主導のシステミックな売りとは異なっていた。今回の相場では、ソフトウェアやディフェンシブセクター、低混雑度のエクスポージャーに一部資金がシフトし、消費、住宅、ヘルスケア、一部インダストリアルにも資金が流入、中小型株や等ウェイト指数が大型株をアウトパフォームした。

AIファイナンスロジックへの疑念：CoreWeaveが重要な指標に

CoreWeaveはAI取引の重要なバロメーターとなっている。Sippelは、同社の信用懸念が拡大する中、市場のAIに関する議論は需要側からより根本的な問題、すなわちAIインフラ建設の経済性とファイナンス構造が次の段階の資本支出拡大を支えられるのかに移っていると指摘している。

注目すべきは、ASMLとTSMCが強いファンダメンタルズデータを発表したものの、こうした懸念が鎮静化していないことだ。この乖離は極めて重要であり、たとえハードウェア需要側のデータが良好であっても、市場はAIの資本支出に対する資金調達持続性について独立した価格付けロジックを持ち始めていることを示している。

この状況下で、ハイパースケーラー（Hyperscaler）による今後の決算発表は一段と高いハードルでの検証が求められる。投資家はクラウド収益や受注残、キャッシュフロー創出能力など、AI資本支出の規模とファイナンス需要を本当に支えられるのかを注視している。

マクロ要因はレバレッジ縮小を拡大したが、引き金ではない

Sippelは、今回の調整においてマクロ要因はアンプ（拡大装置）であり、トリガーではなかったと強調している。

インフレや金利ショックはシステミックな売りを加速させ、中東情勢の悪化はボラティリティ市場への波及を強めている。金曜日にはVIXが急騰し、1か月/3か月のVIX期限構造で6ヶ月ぶりに逆転現象が生じた。これにより、ヘッジ需要がAI個別リスクからより広範な市場リスクに波及していることが示された。

特に注目すべきは金曜午後の市場の弱含みであり、テクノロジーセクターの売りが明らかに無差別な特徴を示した。Sippelは、これはETFの償還、オプション期限到来、ヘッジのロールオーバーによる行動パターンに近く、個別銘柄のファンダメンタルズによる追加売却ではないと分析している。

決算シーズンはまだ主要因になっていない

現時点で決算シーズンの全体的な結果は悪くないものの、市場への影響は限定的である。S&P500の時価総額の10.4%が既に開示を終えており、第3四半期の予想売上成長率は12.1%、1株利益の成長率は26.5%、実際の利益で予想を上回った幅は4.1%、75%の企業が予想を上回っている。

しかし、銀行業の好決算やAI関連での良好データでも現状の売り圧力は解消されておらず、決算は依然としてポジション論理の従属的存在となっている。

今後5営業日で80社が決算を開示し、S&P500時価総額の13.8%を占める見通しで、Netflix、GE、Meta Platforms、Tesla、P&G、Western Digitalなどが含まれている。Sippelは特に、Metaが通常より1週間早く決算を開示する点を指摘し、以下のように問いかけている：

「（増資の）ウィンドウが閉まる前に先手を打っているのか？」

総合的に見て、Sippelは直近の市場について「脆弱ではあるが決定的な弱気ではない」との見解を示している。

リスクは放棄されず再分配されているが、AIセクターで本格的な押し目買いが見られず、総エクスポージャーも依然高位、ボラティリティカーブも新たな圧力に晒されていることから、さらなるレバレッジ縮小の余地は残っている。加えて、最近のボラティリティ上昇は、キャピタルマーケットの発行ウィンドウの持続性にも新たな疑念を生んでいる。