先週の米株スケッチ：機関が記録的に「売り」、個人投資家が記録的に「買い」

半導体セクターは年内で最も厳しい1週間を終えたばかりだが、個人投資家の資金が記録的な規模で3倍レバレッジによる逆張り買いに流入し、ヘッジファンドの記録的なネット売りと異例の対立状態となっている。

Goldman Sachs Primeの最新データによると、世界のテクノロジー株は先週、ネット売却額が史上最高を記録し、ネットエクスポージャーは0パーセンタイルまで低下したが、総エクスポージャーは依然として213.9%と高く、83パーセンタイルに位置している。

一方で、個人投資家はレバレッジETFを通じて逆境に買い向かっている。Goldman SachsのETF専門家Chris Lucasは日曜日のレポートで、過去1週間で約100億ドルがレバレッジETFに流入、これは2006年のデータ開始以来最大の週間流入であり、そのうち約70億ドルが3倍ベアの半導体ETF SOXLに流入した。これはこの商品の史上最高記録で、同週のネット流入総額の74%を占めている。

Goldman Sachsデリバティブ及びフロー戦略担当Brian Garrettは、ポジションは既に非常に低く、市場の幅は改善しており、AI関連の債務負担は新しい材料ではないと判断しているため、次の値動きは「他のどんな要因よりも決算発表の確証に左右される」と分析。機関投資家が大幅にアンダーウェイトだが本格的な撤退はせず、個人投資家レバレッジ資金が極端に集中した構図の中、決算シーズンがロングとショートの対立の裁定ポイントとなる。

半導体が大規模な売り浴びる

先週、ナスダック100は週安値で着地し、週間下落率は約5.5%と「関税応酬日（4月2日）」以来最大となった。フィラデルフィア半導体指数（SOX）は8日連続で下落、週間で約11.5%下落した。

Goldman SachsのTMTストラテジストPeter Callahanは、日曜日の社内レポートでこう述べている：

極めて厳しい1週間だった......機関投資の資金フローは、テクノロジー/AIセクターに明らかな売り圧力がかかっていることを示し、市場は成長見通しの引き下げに苦心している―これは金利や原油価格の圧力によるものだけでなく、AIのキャピタル支出が線形に増加することへの疑念が高まっているからだ。

半導体は高値から約25%調整し、RSIは過去4年で2度目となる売られすぎ水準に近づいている。Callahanは同時に、Goldman Sachsリサーチ部門では、AIキャピタル支出が現在、S&P500の一株あたり利益成長のおよそ半分を占めていると試算していると指摘する。

個人“三倍逆張り” vs 機関“記録的撤退”

週間で11%の下落に直面し、個人投資家は3倍レバレッジを用い強気にベットしている。3倍ブルの半導体ETF SOXLが約70億ドルを集めただけでなく、3倍ブルのナスダックETF TQQQには約13億ドル流入し、10月12日から16日の間で週間レバレッジETFの総流入は約95億ドルとなり、過去最高記録の約2倍となった。

Goldman Sachsの歴史的データによれば、レバレッジETFのフローは相場と逆相関となる：この種のプロダクトは、S&P500が1日で2標準偏差以上下げた日が最も流入が強く、過去5年間の平均ネットフローは前日AUMの約56bps。一方で、最も好調な取引日の場合は逆に約17bpsの流出となる。Lucasはこれを「パニックで買い、熱狂で売る」と要約している。

とはいえ、歴史も警告を示す。Goldman SachsのBenny Quekは、韓国のレバレッジETFエクスポージャーはすでに崩壊し、運用資産規模は530億ドルのピークから150億ドルまで大幅縮小、3倍ブル韓国ETF KORUは2026年の新安値を記録、6月高値から80%下落していると指摘する。

機関サイドでは、Goldman Sachs Primeの世界テクノロジー株の週間ネット売却は歴史上過去最高、10月8日から15日の累計売却額は7月末並びで2022年3月以来最大。アジア地域だけで78億ドルのネット売却、中国・台湾が中心だった。Quekによれば、機関のポジションは「およそ6割、6月や7月よりも明らかにクリーン」で、真の懸念はファンダメンタルズ―金利とクレジット、収益、ROICだと分析する。

“ロング縮小”は実施済、“総額縮小”は未実施

Garrettは機関のポジション調整の微妙さを明かす：米国ファンダメンタルズのロング・ショートネットエクスポージャーは単週で3.2ポイント低下、これは4月2日以来最大の下落幅で、0パーセンタイルに達し、“ロング縮小”は既に完了。しかし総エクスポージャーは依然として213.9%、3年間で見ると83パーセンタイルで、“総額縮小”は未実施。

つまり、ファンドマネージャーらはヘッジを選択したが、実質的なデレバレッジは行っていない。ロングを持ったままショートでヘッジをかけ、総持ち高の縮小はしていない。このため、ロングの混み合ったポジションは依然として帳簿上に残されている。

バリュエーション面では、ナスダック100の先行PERは20.5倍まで低下、これは2023年AI相場開始以来最低水準で、S&P500とのプレミアム差も過去10年で最も狭い約1.8倍にまで縮小。半導体セクターは先行約29倍から17倍にまで下がった。一方、先週金曜のS&P500プットオプション名目取引総額は3.3兆ドルで史上最高を記録し、Goldman Sachsパニック指数は7.4まで上昇。

今回は逆張りが有効か？

Lucasは、個人投資家の押し目買いは珍しいことではないと認めている：

レバレッジETFコンプレックスへの資金フローは、過去に市場が急落（マイナス2標準偏差事件）した際に最も強力に流入し、市場が最も良いパフォーマンスを見せた日は逆に最も弱い。さらに注目すべきは、市場急落時の流入規模が絶対額でも大きい点だ。

過去5年間、この仕組みは確かに機能していた―暴落のたびにFRBが下支えしてきたからだ。

だが、Garrettのアジア太平洋担当の同僚Benny Quekは、韓国レバレッジETFの資産運用規模が530億ドルのピークから150億ドルまで下落したという反例を提示している。

クレジット市場の警鐘はVIXよりも大きい

Garrettは、AI債務負担は「新しい話ではない」とし、”AIレバレッジが社債市場に流入“という記事を引用して「これは今週末に書かれた記事のように思えるが、実は1年前のウォールストリート・ジャーナルの記事だ」と述べた。

しかし同時に、CCC級のスプレッドは1,000bpsを上方ブレイクし、投資適格級のクレジット・デフォルト・スワップ（CDX IG）の変動幅は「1ヶ月物のVIX先物よりも遥かに顕著」であり、IGスプレッドは4月以来最もワイドとなり、VIX先物は穏やかに上昇したに過ぎないと認めている。

決算シーズンが分岐点に

Lucasは“張りつめたバネ”を強調した：ここ1週間の積極的な押し目買いの結果、今年のレバレッジETF累計資金フロー（逆商品は除く）は約-120億ドルから約-20億ドルに急速に戻った。レバレッジETFの現在の運用資産は約1,520億ドル、総エクスポージャーは約3,860億ドル。仮に市場環境が好転すれば、この新規割当分がリバウンドを増幅する倍化要因となり得るが、半導体がさらに下落した場合は、日々のリバランスが機械的な売り圧力となり、その基数は1週間前より遥かに大きい。

Garrettはタイムフレームを示す：S&P構成銘柄の14%が今週末に決算を発表、44%が来週発表予定。Meta、Tesla、Lam Researchは水曜（10月21日）に業績を発表し、同日午前にはNvidia CEOのJensen HuangがベルリンGTCで基調講演を行う。アンダーウェイトの機関投資家が決算好調で巻き戻しを余儀なくされるか、個人の3倍レバレッジが反発に繋がるか、今週が分岐点だ。

次の注目点は今週のSOXL資金フローの継続性と、水曜日のMeta、Tesla、Lamの決算ガイダンスだ。