Lombard: GPIF potrebbe sovraesporre ai titoli di stato giapponesi, causando la chiusura delle posizioni di carry trade a livello globale; Banco Internacional de España: GPIF potrebbe vendere 62 miliardi di dollari di Treasury USA!

L'orientamento dell'allocazione degli asset del più grande fondo pensione globale del Giappone, GPIF, sta diventando una nuova fonte di rischio sistemico per i mercati globali delle obbligazioni e delle valute estere.

Secondo rapporti pubblicati recentemente da TS Lombard e Banco Santander: GPIF sta accelerando, o sta per accelerare, il rientro dei capitali verso le obbligazioni domestiche giapponesi, con una scala che potrebbe avere un impatto significativo sui rendimenti delle obbligazioni sovrane USA e UE.

Secondo le stime di Banco Santander, anche senza innescare una revisione formale dell'allocazione degli asset, GPIF potrebbe ridurre le sue partecipazioni in Treasury USA fino a 62 miliardi di dollari nell'attuale quadro normativo.

TS Lombard indica inoltre che questo riflusso strutturale di capitali spingerà USD/JPY sotto quota 150, puntando a un intervallo di valore equo tra 130 e 140, mentre il rischio di deleveraging passivo per il carry trade globale non è ancora pienamente prezzato dal mercato.

Attualmente, il Ministro della Salute giapponese Kenichiro Ueno ha confermato che gli ufficiali stanno valutando se sia necessario una revisione dell’allocazione degli asset di GPIF, ma non è stata presa alcuna decisione formale. Nel frattempo, la quota di obbligazioni domestiche di GPIF è salita al 27% al 31 marzo, sopra il benchmark del 25%, lasciando spazio per un ulteriore aumento del 4% senza modificare la politica attuale.

Al momento, il mercato non prezza ancora completamente questo potenziale cambiamento, e le posizioni short speculative sullo yen rimangono elevate.

Negli ultimi due anni, il differenziale tra i titoli di Stato a 10 anni USA e Giappone ha continuato a ridursi, ma USD/JPY è rimasto vicino ai massimi storici, generando una divergenza di lungo termine inusuale.

TS Lombard ritiene che lo yen stia tornando a seguire il differenziale dei tassi, e se questa tendenza alla convergenza continuerà, le pressioni al ribasso sul tasso di cambio persisteranno.

Il fattore chiave che ha sorretto la debolezza dello yen, storicamente, non è stato il differenziale tassi, ma il continuo massiccio deflusso di capitali dal Giappone. Il gigantesco surplus delle partite correnti del Giappone è stato a lungo compensato dai deflussi del portafoglio e dai carry trade.

Negli ultimi due anni, nonostante il rendimento degli asset domestici sia salito, gli investitori giapponesi hanno continuato ad acquistare asset esteri. Ora questo comportamento si sta invertendo: il ritorno di capitali in Giappone rende il rientro stesso, più che eventuali interventi ufficiali, il nuovo motore strutturale del rafforzamento dello yen.

Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni ha raggiunto il 3% la scorsa settimana, per la prima volta dal 1996, spinto dalle pressioni inflazionistiche, dai timori sulla spesa pubblica e dalle attese che la Bank of Japan potesse accelerare il rialzo dei tassi.

TS Lombard prevede che la Bank of Japan riprenderà ad alzare i tassi trimestralmente da gennaio 2027, con un tasso terminale al 2% previsto per il quarto trimestre 2027. La direzione della riduzione del differenziale tassi è ormai definita.

GPIF gestisce attualmente asset per circa 2 trilioni di dollari, è il più grande fondo pensione del mondo e uno dei maggiori detentori stranieri unici di Treasury USA; secondo il Tesoro USA, il Giappone detiene un totale di 1,1 trilioni di dollari in titoli di Stato americani.

Qualsiasi cambiamento marginale nel comportamento di allocazione di GPIF è sufficiente per avere un impatto percepibile sui mercati globali del reddito fisso.

Al 31 marzo di quest’anno, la quota di obbligazioni domestiche in GPIF è salita al 27%, sopra il benchmark del 25%.Secondo l’attuale politica, il fondo consente una fluttuazione di 5 punti percentuali rispetto al benchmark, quindi la massima allocazione può arrivare al 31%, con circa 4 punti percentuali di spazio residuo.

TS Lombard sottolinea che questo orientamento potrebbe essere solo all’inizio.

Il team guidato da Antonio Villarroya, responsabile globale della strategia su reddito fisso, valute e materie prime di Banco Santander, scrive in un rapporto ai clienti: "Data la flessibilità permessa dall’intervallo di allocazione strategica, GPIF potrebbe iniziare a ridurre le sue posizioni in obbligazioni estere nei prossimi mesi, senza dover attendere una revisione formale della strategia del portafoglio".

Il modello della banca ipotizza che GPIF riduca la quota di obbligazioni estere del portafoglio al 20% dall’attuale, comunque entro i margini consentiti dalle politiche correnti; ciò corrisponderebbe a un potenziale calo fino a 62 miliardi di dollari di Treasury USA e il rischio di vendite si concentrebbe sui titoli di Stato americani.

Il team di Villarroya aggiunge che se la Bank of Japan riuscirà a rafforzare lo yen con un ciclo di rialzi multipli, il percorso di dismissione delle obbligazioni sarà ancora più probabile.

La logica del carry trade si basa sulla bassa volatilità: finché il cambio yen resta stabile, prendere a prestito yen e investire in asset ad alto rendimento consente di accumulare facilmente guadagni sul differenziale. Se però la volatilità dello yen aumenta, il rendimento aggiustato per il rischio dello short yen peggiora rapidamente e le posizioni a leva sono costrette a ridursi.

TS Lombard osserva che l’intervento ufficiale è solo un catalizzatore, mentre è la volatilità la chiave che trasforma l’intervento in chiusure forzate più generalizzate.

Il modello price-relative e tassi di TS Lombard mostra che il fair value di USD/JPY si trova tra 130 e 140, il prezzo attuale vicino a 150 non è supportato da fondamentali ma appare come uno spartiacque verso un nuovo regime.

Il mercato non ha ancora preparato una completa rivalutazione dello yen: le posizioni speculative rimangono orientate sullo short, e se USD/JPY scenderà decisamente sotto 150, la copertura forzata degli short potrebbe diventare il motore principale della prossima fase.

TS Lombard segnala che l’impatto dell’apprezzamento dello yen va oltre il tasso di cambio stesso e può estendersi agli asset globali.

Se USD/JPY dovesse scendere in modo disordinato, il deleveraging forzato delle posizioni cross-asset potrebbe trasformare il rimbalzo dello yen in un evento di volatilità più vasta— dinamica internamente simile a quella osservata nell’agosto 2024, quando un rapido rafforzamento dello yen innescò turbolenze sui mercati azionari globali.

TS Lombard ritiene che, dopo il recente calo del VIX, puntare sulla volatilità azionaria sia uno strumento efficace per coprire questi rischi di coda e avverte che, se la “superpetroliera” GPIF continuerà ad accelerare, la volatilità globale potrebbe non rimanere sopita.