Memo terbaru Howard Marks: Memaksa menekan suku bunga jangka panjang seperti meletakkan kantong es pada pasien demam! Masalah sebenarnya Amerika Serikat belum terselesaikan...

Pada 22 September, pendiri bersama Oaktree Capital, Howard Marks, merilis memo investasi terbaru berjudul “Apakah Kita Harus Menghapus Hukum Ekonomi? (Bagian Tiga)”.

Dalam dua tahun terakhir, Marks sudah tiga kali membahas “hukum ekonomi” dengan judul yang sama. Pada tulisan pertamanya September 2024, ia membahas intervensi pemerintah terhadap harga pasar dan aktivitas ekonomi; Juni 2025, ia menulis bagian kedua. Kali ini, ia kembali dari intervensi pemerintah atas suku bunga obligasi jangka panjang ke isu utang AS yang terus membengkak.

Utang federal AS kini mencapai 40 triliun dolar, dan tahun ini, hanya beban bunga bersihnya saja diperkirakan akan melebihi 1 triliun dolar.

Belakangan, Departemen Keuangan AS mulai memperluas pembelian kembali obligasi pemerintah jangka panjang, berharap memberikan likuiditas pada pasar, dan sedikit meredakan tekanan dari kenaikan suku bunga jangka panjang.

Marks tidak terlalu percaya pada cara ini. Ia menggunakan analogi yang sangat jelas: ini seperti mengompres pasien yang sedang demam dengan kantong es. Mungkin suhu badan sementara turun, tapi sumber penyakitnya sama sekali tidak benar-benar diobati.

Ketika membahas the Fed, ia bilang dirinya lebih menyukai bank sentral yang “tidak terlalu suka intervensi”, dan juga tidak suka terlalu banyak petunjuk proyeksi ke depan. Menurutnya, suku bunga seharusnya tercipta dari tawar-menawar antara peminjam dan pemberi pinjaman; jika bank sentral terus mengumbar rencana ke pasar, lama-lama justru tail wagging the dog.

Kali ini, ia menggunakan logika yang sama pada obligasi negara AS.

Mengapa suku bunga jangka panjang naik? Inflasi masih tinggi, pemerintah terus defisit, utang makin menumpuk; di sisi lain, infrastruktur AI juga menyedot belanja modal triliunan dolar. Permintaan uang makin besar, maka harga uang (suku bunga) secara alami akan naik.

Karena itu, Marks secara khusus mengutip ucapan Stanley Druckenmiller: "Jika obligasi negara 30-tahun hanya bisa laku terjual dengan imbal hasil 5,5%, itu bukan krisis, itu hanya tagihan yang perlu dibayar."

Pada akhirnya, tagihan itu tetap harus dilunasi.

Tentu saja, Marks tidak menganggap masalah utang AS mustahil dipecahkan. Meningkatkan penerimaan fiskal, menahan laju pertumbuhan belanja, membuat ekonomi dan produktivitas tumbuh lebih cepat dari utang—semua bukanlah trik misterius; yang sulit hanyalah bagaimana semua pihak menemukan konsensus dan benar-benar melaksanakannya.

Sebelum Washington menemukan jawabannya, investor juga punya masalahnya sendiri.

Kalau khawatir dengan utang AS, apakah seharusnya menjual saham AS? Marks menganggap itu bukan jawabannya. Karena jika menukar dengan obligasi dolar, simpanan bank, atau reksadana pasar uang, Anda tetap pegang dolar; beralih ke Eropa, pasar berkembang, emas, properti atau bahkan kripto, justru akan menghadapi risiko lain.

Sampai di sini, kita akan mendapati Howard Marks pada akhirnya kembali pada hal yang selalu ia tekankan selama bertahun-tahun: investasi bukan soal mencari tempat yang bebas risiko.

Lebih sering, yang penting adalah melihat dengan jelas di mana letak risiko lalu memutuskan risiko mana yang siap Anda tanggung.

Dari sudut pandang ini, kita mungkin lebih memahami kenapa ia bilang ketidakpastian dan tantangan berinvestasi saat ini sangat besar dan belum pernah terjadi sebelumnya.

Apakah Kita Harus Menghapus Hukum Ekonomi? (Bagian Tiga)

Oleh Howard Marks

Pada September 2024 dan Juni 2025, saya pernah menulis dua memo yang mengkritik upaya pemerintah yang mencoba melampaui hukum ekonomi. Penilaian dasar saya: upaya semacam ini kemungkinan besar tidak efektif dan bahkan berpotensi membawa kerugian.

Ekonomi pada dasarnya adalah organisme yang berjalan secara alami. Upaya campur tangan manusia akan mendistorsi cara kerjanya, dan biasanya justru membuat hasil akhirnya jadi lebih buruk.

Dalam beberapa keadaan, intervensi memang perlu dilakukan demi menghindari hasil sosial yang tidak dapat diterima, seperti kemiskinan massal atau pengangguran luas. Namun, intervensi seperti itu harus selektif dan sangat berhati-hati.

Analogi terbaik adalah dunia alam.

Dalam film "Lion King" ada lagu berjudul "Circle of Life". Siklus kehidupan memang punya sisi kejam, karena berjalan lewat mekanisme seperti survival of the fittest, tetapi justru karenanya ekosistem bisa tetap seimbang.

Manusia bisa saja mengambil langkah untuk menekan predator dalam rangka melindungi hewan buruan, namun intervensi ini bisa berdampak lanjutan, membuat spesies tertentu berkembang tak terkendali dan akhirnya merusak keseimbangan ekosistem.

Satu spesies memangsa yang lain tampak kejam, namun usaha manusia memperbaiki hasil akhir secara keseluruhan sangat mudah menimbulkan konsekuensi tak terduga.

Ini membawa saya pada persoalan manusia menetapkan bagaimana pasar seharusnya beroperasi.

Contoh termutakhir adalah upaya menghadapi kenaikan suku bunga jangka panjang belakangan ini.

Pada 17 Agustus, imbal hasil obligasi negara AS 30-tahun ditutup di atas 5,3%, tertinggi dalam 19 tahun terakhir saat itu.

Pemerintah atau bank sentral, tentu saja, mungkin ingin menahan kenaikan ini, menurunkan suku bunga jangka panjang, karena imbal hasil yang tinggi biasanya menekan pertumbuhan ekonomi, menurunkan keterjangkauan barang yang kerap butuh pinjaman seperti mobil dan rumah, meningkatkan biaya pembayaran utang pemerintah federal, serta menyiratkan berkurangnya kepercayaan pasar.

The Fed tidak bisa secara langsung menetapkan suku bunga jangka panjang seperti Federal Open Market Committee menentukan koridor suku bunga federal fund. Begitu pula, Departemen Keuangan tidak "menetapkan" suku bunga jangka panjang, namun bisa memengaruhi lewat penerbitan dan pembelian kembali obligasi.

Pada 19 Agustus, Departemen Keuangan mengumumkan setidaknya akan menggandakan maksimal operasi pembelian kembali obligasi jangka panjang, dari 2 miliar menjadi 4 miliar dolar per kali. Mereka bilang, langkah ini untuk mendukung likuiditas surat berharga jangka panjang.

Keesokan harinya, Menteri Keuangan AS, Scott Besant, menyatakan siap mengambil langkah lanjutan, nyaris berkomitmen pada prinsip "berapapun biayanya".

Dengan syarat lain tetap, pembelian lebih banyak seharusnya mendorong naik harga obligasi, dan berarti menurunkan imbal hasil.

Setelah pengumuman, suku bunga panjang memang langsung turun, namun sehari kemudian kembali naik lagi.

Apakah Ini Bisa Menyelesaikan Masalah?

Menurut saya, cara ini hanya berupaya memperbaiki tampilan suku bunga di permukaan. Mungkin bisa meredam dampak kenaikan bunga, namun mustahil diklaim menyelesaikan akar masalahnya.

Pertama, efek apapun dari langkah ini kemungkinan hanya sementara. Dalam situasi lain tetap, jika Anda membeli satu aset, harga naik; jika Anda jual, harga turun. Tapi efek dari aksi Anda bisa cepat berlalu. Begitu Anda berhenti intervensi, pasar kemungkinan akan kembali ke posisi di mana seharusnya ia berada seandainya Anda tak pernah campur tangan.

Bayangan saya adalah air mancur yang menyembur ke atas di lautan. Selama air terus menyembur, bola bisa melayang di atas permukaan; tapi ketika air berhenti, bola akan jatuh lagi.

Pada 24 Agustus, investor Stanley Druckenmiller menulis opini di The Wall Street Journal menanggapi pernyataan Besant di atas.

Setiap 1 basis poin imbal hasil yang berhasil ditekan adalah subsidi atas penundaan. Operasi ini, berapapun biaya yang dijimatkan, akhirnya tetap harus dibayar berkali lipat lewat penundaan.

Pemerintah yang berusaha memaksa harga bergerak melawan fundamental, akhirnya pasti gagal. Satu-satunya variabel adalah berapa uang yang dihabiskan sebelum akhirnya mengaku kalah.

Kedua, upaya ini tidak langsung menjawab penyebab mendasar kenaikan suku bunga. Kenaikan itu, yang tak diinginkan Departemen Keuangan, bukan fenomena acak tanpa alasan.

Kemungkinan penyebabnya meliputi:

1. Inflasi tetap membandel dan di atas target. Pada Juli, inflasi PCE 3,7% sementara target the Fed 2%. Karena inflasi mengikis daya beli mata uang dari waktu ke waktu, investor yang membeli instrumen keuangan jangka panjang pasti minta kompensasi lewat margin imbal hasil untuk menutup risiko inflasi.

2. Amerika memperlihatkan kekurangan disiplin fiskal yang parah. Karena status dolar sebagai mata uang cadangan dunia, AS selama ini memiliki “kartu kredit emas” yang tanpa batas kredit maupun jatuh tempo, suku bunganya pun sangat rendah. Namun, kartu ini tidak digunakan dengan bijak.

Sekarang, AS justru mengalami defisit besar saat ekonomi sedang kuat, sementara isu seperti keseimbangan anggaran nyaris tak pernah dibicarakan.

Defisit fiskal masif itu sendiri bisa memicu inflasi, utamanya di saat ekonomi sudah nyaris sepenuhnya beroperasi. Peningkatan likuiditas mendorong permintaan, menstimulasi pertumbuhan ekonomi namun juga meningkatkan tekanan inflasi.

Saat ini, defisit fiskal AS kira-kira 6% dari PDB. Untuk negara semakmur ini dengan pengangguran hanya 4%, proporsinya sangat tinggi.

Tahun ini, beban bunga bersih diperkirakan lebih dari 1 triliun dolar, melebihi anggaran pertahanan.

3. Dana untuk pembelian kembali obligasi ditarik dari akun kas umum Departemen Keuangan, namun kas itu tetap harus diisi ulang, biasanya dengan menerbitkan obligasi baru. Jika penambahan pembelian obligasi jangka panjang diimbangi dengan penerbitan Treasury Bill jangka pendek, posisi utang total tak berubah, hanya rata-rata jangka waktu utangnya lebih pendek.

4. Kebutuhan pembiayaan deficit federal yang masif bertumpuk dengan kebutuhan modal untuk pertumbuhan ekonomi normal, dan kini muncul tambahan kebutuhan investasi AI bernilai triliunan dolar.

Jika faktor-faktor ini digabungkan, hasil akhirnya adalah permintaan besar terhadap kapital utang dan ekuitas. Hukum paling sederhana ekonomi: kalau permintaan sesuatu naik, harganya juga naik.

Permintaan modal yang semakin kuat akan mendorong "harga uang", yaitu suku bunga, naik.

Pembangunan infrastruktur AI bisa menghabiskan triliunan dolar. Menurut McKinsey, sampai 2030, investasi pusat data terkait AI secara global akan melampaui 5 triliun dolar.

Sebagian besar obligasi yang diterbitkan Departemen Keuangan hanyalah rollover utang lama, namun sekitar 2 triliun dolar per tahun obligasi baru tetap harus diserap investor, menambah pasokan yang menekan kenaikan yield.

Itulah sebabnya peluang suku bunga menurun dalam jangka pendek relatif kecil.

Pandangan saya: imbal hasil obligasi negara jangka panjang AS merefleksikan fundamental-fundamental itu.

Ketiga, saya rasa pernyataan Departemen Keuangan dan the Fed lebih berdampak psikologis. Namun, lama-kelamaan efek psikologis ini bisa menipis, terutama jika masalah mendasarnya tak kunjung diselesaikan.

Sasaran kita seharusnya bukan menurunkan suku bunga, tapi menyelesaikan faktor-faktor yang mendorong kenaikannya.

Menekan suku bunga lewat pembelian obligasi paksa seumpama dokter memberi kompres es ke pasien demam. Suhu badan memang bisa turun, tapi selama penyebab utama demam tak diatasi, pasien takkan benar-benar sembuh.

Apakah Utang Benar-Benar Masalah?

Banyak orang bertanya soal ini, dan memang bukan pertanyaan yang mudah dijawab.

Di satu sisi, secara sederhana, AS mustahil selamanya membelanjakan lebih dari penghasilan—itu tampak sangat jelas.

Ekonom Herbert Stein pernah bilang: "Jika suatu hal tidak bisa berlangsung selamanya, ia pasti akan berhenti."

Namun di sisi lain, kita sulit membayangkan, apa yang benar-benar bisa membuat AS tak mampu finansir defisitnya dengan menambah utang terus-menerus.

Bagi saya, probabilitas AS benar-benar gagal membayar utang sesuai perjanjian tidak besar—karena seluruh utang itu dalam mata uang yang AS cetak sendiri.

Selama dolar tetap jadi mata uang cadangan paling penting di dunia, rasanya AS akan tetap sanggup membiayai defisit fiskalnya dengan mata uangnya sendiri.

Dunia butuh mata uang cadangan yang aman dan likuid untuk cadangan devisa dan transaksi. Jika dolar tidak lagi utama, harus ada penggantinya—baik satu atau sekumpulan mata uang—yang siap mengambil porsi lebih besar.

Euro masih jadi cadangan terbesar kedua namun jaraknya tidak menyempit terhadap dolar. Yuan hanya sekitar 2% dari seluruh cadangan devisa yang dialokasikan, dan pengendalian modal serta ketegangan global membuat kecil kemungkinan mendominasinya dalam waktu dekat.

Emas tidak banyak digunakan, dan kripto belum punya peran berarti sebagai aset cadangan.

Jadi, untuk saat ini, dunia tampaknya tetap butuh dolar.

Dalam situasi lain tetap, mencetak mata uang dalam jumlah besar pasti menurunkan nilainya dibanding barang riil dan mata uang lain.

Sekarang, mereka yang sudah memikirkan bagaimana AS menyelesaikan isu utangnya mulai memperbincangkan istilah "monetary debasement trade": lewat berbagai cara, kita dapat melunasi utang dengan dolar yang daya belinya sudah turun.

Sederhananya, membayar utang dengan jumlah kambing lebih sedikit.

Tindakan ini bisa menimbulkan efek sebaliknya karena membuat orang khawatir apakah dolar receh yang mereka terima kelak masih cukup berharga, sehingga mereka meminta imbal hasil utang dolar baru yang lebih tinggi.

Dan defisit masif yang terjadi saat ini, justru muncul saat kita nikmati surplus/pertumbuhan ekonomi; dengan memacu permintaan serta inflasi lebih jauh.

Adakah Solusinya?

Pertanyaan yang kita hadapi bukan spekulasi, melainkan aritmetika sederhana.

Kita belanja melebihi pendapatan; rasio utang terhadap PDB terus bertumbuh; beban bunga melambung cepat.

Masalah ini sudah lama muncul dan diperingatkan, namun kini mulai benar-benar berdampak riil.

Masalah itu tidak akan sirna dengan sendirinya, dan sampai sekarang belum ada yang betul-betul mau menanganinya.

Resiko krisis akut tampaknya kecil, tetapi beban kronisnya sudah terasa dan kita pun sedang mulai menjalaninya.

Pilihan kita: membayar tagihan—sebesar apapun akhirnya, atau menyelesaikan akar masalahnya.

Jika seorang individu atau sebuah negara terus menerus defisit, satu-satunya solusi jangka panjang sejati: ubah perilaku. Harapan satu-satunya adalah sebagai berikut:

• Lupakan jargon “mengurangi utang” atau “melunasi utang”;
• Terima kenyataan: utang kita kemungkinan besar tidak akan pernah turun dari level sekarang;
• Mengembalikan kedisiplinan fiskal, benar-benar memperhatikan anggaran dan dampaknya;
• “Flatten the curve”—menurunkan laju kenaikan utang;
• Naikkan penerimaan pajak dengan menaikkan tarif pajak penghasilan dan mencabut pengecualian perpajakan;
• Kendalikan pertumbuhan belanja di bawah pertumbuhan PDB dan terimalah disiplin dasar bahwa sumber daya itu terbatas.

Meningkatkan pertumbuhan PDB berarti tambahan penerimaan pajak dan menurunkan rasio belanja/PDB. Cara terbaik mewujudkannya adalah lewat peningkatan produktivitas.

Peningkatan produktivitas bisa datang dari pertumbuhan ekonomi yang sehat, adopsi AI yang makin luas, serta kebijakan yang berpihak pada bisnis dan memangkas regulasi yang tak perlu dan menghambat efisiensi.

Tapi satu hal paling krusial: penerimaan fiskal tambahan tidak boleh dihambur-hamburkan lagi.

Kalau semua hal di atas dilakukan, defisit fiskal tahunan sebagai persentase PDB akan turun, penambahan utang tahunan mengecil; rasio utang/PDB juga kemungkinan menurun.

Itu, menurut saya, hasil terbaik yang wajar kita harapkan.

Sebelum Masalah Tuntas, Apa yang Harus Kita Lakukan?

Sambil menunggu Washington menemukan solusi, apa yang harus kita lakukan dengan portofolio investasi kita?

“Haruskah saya menjual semua saham?”

Saya bilang padanya: itu bukan jawaban yang tepat.

Yang kita hadapi sekarang bukan masalah pasar saham atau perusahaan AS, tapi isu tata kelola fiskal AS, dan pada akhirnya, bisa jadi masalah untuk dolar.

Kalau jual saham AS, uang Anda mau ditaruh di mana? Bank? Reksadana pasar uang? Obligasi? Semua itu tetap dalam denominasi dolar, artinya, risiko yang didiskusikan ini belum hilang.

Jika Anda sungguh-sungguh hendak bertindak, Anda bisa beralih ke aset non-dolar: emas, properti luar negeri, saham perusahaan internasional atau kripto. Tapi alih-alih bebas risiko, cara ini justru membawa set risiko berbeda.

Keluarkan dana dari AS berarti menerima risiko baru, dan sering berakhir mengecewakan, apalagi jika langkah itu murni untuk menghindari masalah yang mungkin baru benar-benar muncul di masa depan jauh.

Bukan berarti saya menentang diversifikasi ke luar dolar. Bagi investor yang di masa depan butuh belanja non-dolar atau punya tujuan di luar dolar, memang wajar mengurangi sebagian portofolio dalam dolar.

Tapi atas alasan di atas, saya tidak menganggap kita perlu melakukannya secara besar-besaran.

Penutup

Pada akhirnya, Anda tidak bisa mengabaikan hukum ekonomi lalu berharap mendapat keuntungan sendiri.

Saya tidak percaya AS bisa seterusnya belanja melebihi penerimaan sambil berharap kepercayaan tidak luntur, dan berharap utang (dolar dan obligasi negara) tetap diminati tanpa syarat.

Ini bukan masalah investasi, tapi politik—meski tetap memberi konsekuensi bagi investor.

Menjual aset dolar, barangkali bukan solusi. Mustahil ada yang bisa menjual cukup banyak aset dolar untuk menihilkan masalah ini sepenuhnya.

Solusi satu-satunya hanya ada satu.

Apakah kita akan benar-benar menghadapi masalah ini dan mengambil tindakan?

22 September 2026