Bernstein reste optimiste sur les actions des fabricants de puces : le marché s'inquiète excessivement du ralentissement de la hausse de l'ASP pour la mémoire, priorité à Seagate (STX.US) et confiance en SanDisk (SNDK.US).

Selon les informations de l’APP de la Finance Intelligente en France, Bernstein a publié un nouveau rapport d’analyse, maintenant une opinion constructive sur le secteur de la mémoire et des disques durs (HDD), estimant que le récent recul intègre excessivement les inquiétudes concernant un ralentissement de la hausse des prix. Côté actions américaines, Seagate (STX.US) reste le premier choix, tandis que Western Digital (WDC.US) et SanDisk (SNDK.US) sont également jugées “outperformantes”. Bernstein prévoit que ses estimations pour les trois sociétés pour l’année fiscale 2027 dépassent d’environ 12% le consensus du marché.

Depuis leur sommet en juin, les actions liées à la mémoire et aux disques durs (HDD) ont nettement reculé et ont sous-performé le marché ces dernières semaines. Le dernier rapport de Bernstein répond directement à l’argument majeur des positions vendeuses : le ralentissement du rythme de hausse des prix du DRAM et du NAND signifierait que le cycle a atteint ou approche son sommet, ce qui serait suivi d’une forte baisse. Leur conclusion : ils ne sont pas d’accord, pour trois raisons principales.

Le pilier central de l’argumentaire des vendeurs à découvert est le ralentissement de la hausse séquentielle des prix moyens (ASP). Après une hausse séquentielle sans précédent du DRAM et du NAND au premier semestre de l’année civile 2026, le ralentissement au troisième et quatrième trimestre était inévitable. Cela réduit l’effet de surprise des révisions à la hausse des bénéfices et, en se basant sur une mauvaise lecture de l’histoire, certains concluent que c’est le point haut ou proche du maximum, suivi d’un déclin important.

Bernstein réfute point par point et donne trois arguments.

Premier argument : une hausse séquentielle à deux chiffres reste un extrême dans l’histoire

Selon tous les standards historiques, une hausse séquentielle de 15 à 20% reste une situation de prix extrême. Selon les calculs du rapport, lorsque le taux de croissance du prix moyen de l’industrie NAND se situe à ce niveau, il se trouve dans les 90 à 95 percentiles sur les 15 dernières années ; pour le DRAM, les prévisions d’augmentation de 10 à 15% au quatrième trimestre le situent dans les 76 à 89 percentiles. Pour Bernstein, une augmentation supérieure à 90% des échantillons historiques indique une forte demande et non une demande affaiblie.

En termes de rythme spécifique, les estimations et prévisions de TrendForce montrent : le prix contractuel du NAND flash a progressé de 85 à 90% au premier trimestre, de 55 à 60% au deuxième, de 18 à 23% au troisième et devrait augmenter de 15 à 20% au quatrième trimestre ; le prix contractuel classique du DRAM a augmenté de 93 à 98% au premier trimestre, de 58 à 63% au deuxième, de 13 à 18% au troisième et devrait croître de 10 à 15% au quatrième trimestre. En d’autres termes, le ralentissement est relatif à l’envolée inédite du début d’année, la capacité absolue de fixation des prix restant très élevée.

Le rapport reconnaît également qu’une partie du ralentissement de la hausse provient de la capacité de résistance aux prix qui atteint ses limites côté consommation : les marques de téléphones portables relèvent collectivement leur prix de vente dès le premier semestre 2026 pour compenser le coût élevé de la mémoire, certains fabricants font preuve de plus de prudence sur leurs plans de production ; la marge de manœuvre pour répercuter les coûts sur les consommateurs s’amenuise. Mais Bernstein estime qu’une fois que les prix de la mémoire reviendront à un niveau plus normal, la demande réprimée pourrait revenir et que les modèles haut de gamme dotés de fonctions AI soutiendront le haut de gamme du marché.

Pour SanDisk, un autre facteur d’atténuation est la structure de clientèle : la part de bits destinés au marché des centres de données, le segment connaissant la plus forte croissance, s’accroît rapidement tandis que la part consacrée à la consommation et à l’edge est en nette diminution — la part des bits livrés par SanDisk vers les centres de données est passée de 12% au quatrième trimestre de l’exercice 2025 à 38% au quatrième trimestre de l’exercice 2026.

Deuxième argument : en valeur absolue, la progression reste historiquement élevée

Une croissance séquentielle de 15 à 20% n’indique pas seulement un “environnement de prix fort”, l’effet d’un haut niveau de base signifie également que cela est très rentable pour l’industrie de la mémoire dans son ensemble.

Premièrement, la progression absolue ne ralentit presque pas. Le prix contractuel du NAND a augmenté de plus de cinq fois sur l’année écoulée ; sur cette base, une hausse de 18 à 23% au troisième trimestre représente une augmentation de 5 cents/GB, et une nouvelle hausse de 15 à 20% au quatrième trimestre équivaut également à 5 cents. Compte tenu du nombre absolu de cents par GB, cette progression pour le quatrième trimestre reste au 95e percentile sur les 15 dernières années, soit un niveau historiquement élevé — la vitesse de la hausse ralentit, mais la contribution en prix absolu chaque trimestre reste maximale.

Deuxièmement, en coût unitaire relatif, elle se situe dans les percentiles 95 à 97 et indique une rentabilité importante. Selon l’industrie, les augmentations absolues de ASP prévues pour le troisième et quatrième trimestre représentent respectivement 97% et 104% du coût unitaire, tous deux supérieurs au 95e percentile des 15 dernières années. Comme les coûts unitaires ne bougent pas à court terme en fonction des prix, presque toute l’augmentation du ASP se répercute directement sur la marge brute. Il en va de même pour le DRAM. Pour Bernstein : le levier opérationnel de l’industrie de la mémoire est à un niveau inégalé depuis plus de dix ans.

Troisième argument : les plafonds de prix des accords de long terme réduisent l’ampleur de la hausse apparente

La plupart des grands fournisseurs mondiaux de mémoire ont déjà verrouillé une part importante de leurs ventes dans des accords à long terme (LTA) qui s’étendent jusqu’en 2028. Pour SanDisk, plus de la moitié des bits en 2027 et environ les deux tiers en 2028 sont déjà vendus à huit clients de centres de données et d’edge au moyen d’un nouveau modèle d’affaires (NBM) avec seuils minimum et maximum de prix ; chez Micron, plus d’un tiers des revenus sont assurés par des accords de sécurisation d’approvisionnement (SCA) jusqu’en 2030 ; Kioxia vise une couverture de 50% des ventes d’ici 2028.

L’essentiel est que : la zone que le marché interprète comme une « faiblesse de la demande » correspond en réalité à l’objet de ces accords : transformer le prix spot en un prix contractuel de long terme, et non à une réelle baisse de la demande.

Bernstein illustre ce mécanisme par une estimation de sensibilité : si le prix du marché atteint le plafond de chaque contrat, alors avec un taux de pénétration des LTA de 40%, une hausse de 30% du prix de marché ne se traduit que par une hausse réelle de 18% du ASP ; le taux de 50% ramène la hausse à 15%, celui de 60% à 12%. En somme, plus la part des bits sous contrat augmente, plus la croissance apparente des prix ralentit mécaniquement, indépendamment de la demande sous-jacente.

La communication des entreprises va dans ce sens : lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre de l’exercice 2026, Micron a indiqué que le plafond de prix de ses plus gros contrats était proche du prix spot du deuxième trimestre de l’année civile 2026 ; TrendForce note également que les LTA signés avec les clients cloud américains limitent la hausse des prix du DRAM serveur.

Il faut noter que Bernstein reste prudent quant à ces contrats : le rapport souligne que les acomptes ou garanties financières restent faibles par rapport à la valeur des contrats, ce qui questionne l’exécutabilité des LTA ; néanmoins, ils reconnaissent que cette génération de LTA offre une protection bien supérieure aux précédentes.

Trois implications pour SanDisk

Il est important de noter que ces trois changements au niveau du secteur bénéficient particulièrement à SanDisk, car son taux de couverture LTA dépasse la moyenne du secteur, sa gamme de produits s’oriente vers les centres de données et c’est l’un des rares fournisseurs mondiaux focalisés exclusivement sur le NAND.

Premièrement, les prévisions de Bernstein pour le ASP réel de SanDisk tiennent déjà compte de l’effet dilutif des LTA : ils attendent une croissance séquentielle de 9% et 9,5% aux premier et deuxième trimestres de l’exercice 2027, des taux proches du 89e percentile des 15 dernières années chez SanDisk ; en valeur absolue, une progression de 3 cents/GB correspond au 90e percentile. En somme, même en intégrant la dilution des LTA, la hausse réelle des prix moyens de SanDisk reste historiquement élevée en valeur absolue.

Deuxièmement, l’effet de levier opérationnel permet une conversion directe de la hausse en bénéfices : la progression absolue du ASP par rapport au coût unitaire au F1Q27 et F2Q27 est de 94 et 96 percentiles sur 15 ans. Bernstein reconnaît qu’avec une marge brute approchant son plafond, la croissance séquentielle du BPA de SanDisk va passer de plus de 60% au trimestre précédent à moins de 20%, ce qui explique en partie la récente correction des valorisations ; mais la contribution nominale au bénéfice issue des prix reste maximum, et désormais, la hausse absolue l’emporte sur le taux de progression apparent en pourcentage.

Troisièmement, les LTA constituent une protection contre la baisse, pas un frein à la croissance. Le prix plancher peut ancrer la baisse autour du niveau actuel — Bernstein estime qu’en moyenne, 53% des bits expédiés de SanDisk entre 2027 et 2030 seront sous LTA, avec un prix plancher implicite de 0,26 dollar/GB, soit une baisse potentielle de 19% par rapport au prix mixte du dernier trimestre. L’engagement des clients est également un signal : les clients data center ont versé 16,5 milliards de dollars en acomptes/garanties (couverture de 17,6%) pour garantir 93,9 milliards de dollars de revenus minimum à SanDisk via LTA ; chez Micron, ce sont 32 milliards de dollars couverts par 100 milliards (couverture de 32%, dont 35% des revenus couverts via SCA jusqu’en 2030, avec un objectif managérial d’environ 50%). Le fait que les clients acceptent de verrouiller un prix plancher proche ou légèrement inférieur au niveau actuel pour 3 à 5 ans, et d’immobiliser autant de liquidités, démontre qu’ils ne s’attendent pas à une chute des prix avant 2027 ou 2028. Micron et d’autres fournisseurs mentionnent également que les nouveaux contrats sont signés à des prix plus élevés avec des durées allongées jusqu’en 2031.

En termes de valorisation, Bernstein estime que le multiple de SanDisk devrait refléter une marge bénéficiaire structurellement plus élevée. Historiquement, les valeurs de la mémoire se négocient à des multiples faibles sur bénéfices futurs en haut de cycle, reflétant l’hypothèse que les bénéfices de pointe ne sont pas durables ; avec un PER de 5,2x sur les bénéfices 2028, SanDisk se trouve en bas de cette fourchette de cycle historique, ce qui montre que le marché parie sur un retournement du cycle. Mais le rapport avance qu’un multiple supérieur s’impose cette fois, car les planchers de prix proches des niveaux actuels réduisent considérablement la crainte d’un effondrement du bénéfice et prolongent la durée du pic de cycle.

Ce problème n’existe pas du tout pour les HDD

Alors que le secteur de la mémoire s’inquiète du “ralentissement de la hausse des prix”, le secteur des disques durs ne connaît pas ce problème — en fait, les prix des HDD pourraient même s’accélérer à partir de maintenant. Selon Bernstein : même pour ceux qui restent sceptiques face aux arguments précédents, les HDD se trouvent à un stade bien plus précoce de leur cycle ascendant comparé à la mémoire. Le prix moyen par EB des HDD près-ligne n’a augmenté que de 13,6% en glissement annuel (contre +400% pour les prix du NAND et du DRAM sur la même période), ce qui lui donne une marge bien plus grande de “plus haut, plus longtemps” et pourrait même s’accélérer sur les deux prochains trimestres.