Quelle est l’ampleur du déficit de financement de CoreWeave ? Goldman Sachs : seulement 23 milliards, achetez ! Bernstein : 76 milliards, dangereux !

Autour du même déficit de financement d’une entreprise, deux grandes institutions de Wall Street proposent des réponses divergeant de plus de trois fois, propulsant une nouvelle fois le loueur de puissance de calcul IA CoreWeave au centre des controverses du marché.

Jeudi 22 octobre, l’analyste Madison Rezaei de Bernstein a publié un rapport, abaissant l’objectif de cours de CoreWeave de 74 à 51 dollars et estimant que la société doit lever 85 milliards de dollars rien que pour honorer ses engagements issus de contrats existants ; après déduction des financements déjà obtenus, le déficit net grimpe à 76 milliards de dollars. Ce montant diffère de plus de trois fois des 23 milliards de dollars avancés trois jours plus tôt par Goldman Sachs.

Jeudi, l’action CoreWeave a de nouveau chuté d’environ 10 % à 55,70 dollars, effaçant tous les gains obtenus après la revalorisation de la note de Goldman Sachs.

Lundi, l’analyste de Goldman Sachs Gabriela Borges a relevé la note de CoreWeave à « achat » et, dans un rapport publié mercredi, qualifie le déficit de financement d’« environ 23 milliards de dollars ». Toutefois, le rapport de Bernstein souligne immédiatement que le modèle de Goldman Sachs repose sur de nombreuses hypothèses optimistes ; ironie du sort, le modèle de flux de trésorerie de Goldman Sachs implique un niveau de dette supplémentaire en réalité plus proche des estimations de Bernstein.

Dans le même temps, Goldman Sachs a reconnu dans son rapport qu’il agit en tant que chef de file ou codirigeant d’un mandat d’émission de CoreWeave encore à finaliser, et détient plus de 1 % du capital de l’entreprise.

Bernstein : Déficit de 85 milliards, pertes prolongées jusqu’en 2029

Le titre du rapport de Bernstein est direct et percutant : « Core-We've got bills to pay » (« Nous avons des factures à payer »). Dans le rapport, l’analyste Rezaei écrit que CoreWeave doit lever 85 milliards de dollars pour honorer les commandes en attente auxquelles elle s’est déjà engagée ; sur cette somme, 9 milliards sont déjà couverts par les arrangements de financement en cours, laissant un déficit net de 76 milliards de dollars. Ces 76 milliards correspondent uniquement aux fonds nécessaires à la livraison des capacités déjà vendues, sans signer de nouveaux contrats.

Bernstein élimine également l’alternative « ralentir la croissance pour générer du cash ». Le rapport affirme clairement que, même si CoreWeave cesse de décrocher de nouveaux contrats, elle devra encore financer les obligations de déploiement déjà incluses dans les contrats existants ainsi que la maintenance et le renouvellement, et que le scénario « sans nouvelles commandes » n’améliorera pas immédiatement la rentabilité.

En termes de prévisions de rentabilité, Bernstein a fortement révisé à la baisse : la perte ajustée par action pour 2026 passe de 4,56 à 5,14 dollars et celle de 2027 de 4,77 à 6,81 dollars ; la perte ajustée devrait se prolonger jusqu’en 2029 au moins.

En matière d’investissement, Bernstein prévoit pour 2027 des dépenses d’investissement de croissance d’environ 46 milliards de dollars, auxquelles s’ajoutent 6 milliards de maintenance, soit un total de 52,5 milliards — supérieur à la moyenne du marché ; même dans le cas d’un « scénario sans nouveaux contrats », le CAPEX pour 2027 resterait élevé, à 43,5 milliards.

Les 23 milliards de Goldman Sachs : des hypothèses très optimistes

La conclusion de 23 milliards de dollars de Goldman Sachs repose sur toute une série d’hypothèses optimistes accumulées.

Selon Les Échos de Wall Street, le cadre d’analyse de Borges montre que, pour honorer des commandes en attente évaluées à 129 milliards de dollars, CoreWeave aura besoin de 60 milliards en CAPEX, dont 80 % pourront être financés par DDTL (Delayed Draw Term Loan). Après déduction des 10,6 milliards de DDTL non encore tirés et des 10,4 milliards en « options de liquidités », le besoin de dette additionnelle s’établit à environ 36,7 milliards ; en ajoutant l’hypothèse que les clients paient 20 % à l’avance (soit 15,7 milliards), le déficit net de financement est donc de 22,9 milliards de dollars.

Ce à quoi Bernstein répond point par point :

Premièrement, la tendance des acomptes clients va à contre-courant. Goldman Sachs admet elle-même que la part des acomptes clients diminue depuis six mois chez CoreWeave. Leur explication : quand la visibilité sur la dette s’efface, les clients seraient plus enclins à payer à l’avance. Mais pour Bernstein, si les clients voient la dette de CoreWeave se négocier avec plus de 15 % de rendement, rien n’indique qu’ils paieront une société dont la santé financière est incertaine à l’avance.

Deuxièmement, les « options de cash » sont trop optimistes. Sur les 10,4 milliards de dollars en « options de cash » de Goldman Sachs, 2,2 milliards proviennent de la vente de 35 millions d’actions en bourse à 64 dollars alors que le cours actuel est environ 9 % inférieur. De plus, Goldman Sachs imagine 2 milliards de disponibilité en crédit revolving, mais d’après les chiffres de Bernstein, sur 2,5 milliards de revolving, 1,2 ont déjà été tirés, ne laissant qu’environ 1,3 milliard réellement disponibles.

Troisièmement, le scénario maximal est minimisé. Le scénario 3 de Goldman Sachs (pour 4,2 GW de puissance) suppose 52,7 milliards d’avance payée par les clients ; sans quoi la dette supplémentaire atteindrait 84,5 milliards et un ratio dette/prêt de 94 %, bien au-dessus du maximum de 80 % fixé par Goldman Sachs pour les DDTL. Ce chiffre ne figure d’ailleurs pas dans le titre du rapport.

Quatrièmement, le rapport évite toute discussion sur le coût du capital. Goldman Sachs indique combien CoreWeave doit emprunter, sans mentionner les taux d’intérêt, se référant juste à l’estimation de 10 % du coût de la nouvelle dette du rapport de remontée de note — alors que les obligations non garanties de CoreWeave valent actuellement près de 15 %, soit un tiers de plus.

Le propre modèle de Goldman Sachs se contredit

L’argument le plus percussif du rapport Bernstein provient sans doute du propre modèle financier de Goldman Sachs.

En consultant le tableau de flux de trésorerie à la page 2 du rapport de Goldman Sachs, la banque prévoit une consommation de free cash flow de 28,2 milliards en 2026, autant en 2027, et 15,8 milliards en 2028. Pour cela, le modèle Goldman Sachs fait passer la dette de l’entreprise de +26,7 milliards en 2026, +26,6 milliards en 2027, +20 milliards en 2028 — soit un total de 46,6 milliards de dette supplémentaire en deux ans, deux fois le chiffre avancé dans le titre du rapport, en excluant les 50 milliards de dette locative prévue pour 2028 (qui, dans les faits, sont aussi une dette).

D’après le modèle Goldman Sachs, la dette à long terme de CoreWeave passerait de 14,9 milliards fin 2025 à 90,8 milliards en 2028 ; le ratio dette nette/capitaux propres atteindrait un sommet de 3059 % en 2027 ; fin 2027, il ne resterait que 1,2 milliard en cash contre 6 milliards d’intérêts annuels ; le ratio de couverture des intérêts ne serait que de 0,3 cette année, 0,7 en 2027 et tout juste 1,3 en 2028.

DDTL : la pression des échéances a déjà commencé

Le rapport Bernstein détaille également la structure de la dette et la pression de court terme sur le remboursement de CoreWeave. À ce jour, la dette totale en cours s’élève à 42,1 milliards, avec 3,3 milliards annuels d’intérêts et un taux global de 7,8 % — un chiffre fortement réduit par 10,8 milliards d’obligations convertibles à des taux de seulement 2-3 %, le reste étant à des taux « junk ».

Selon le calendrier de remboursement DDTL dressé par Bernstein, les paiements mensuels du DDTL 5.0 ont démarré vers le 22 octobre 2026 (c’est-à-dire maintenant), le premier test de ratio de couverture de la dette à 1,35x (DSCR) interviendra fin novembre ; le DDTL 5.5 commencera à être remboursé en janvier prochain ; le DDTL 4.0 de 8,5 milliards démarrera le remboursement en juillet l’an prochain.

Concernant le coût des nouveaux financements, les obligations non garanties de CoreWeave rapportent près de 15 %, la dernière dette sécurisée DDTL 5.5 (tarifée en août de cette année) a une marge de SOFR+5,50 %, soit la marge la plus élevée depuis la première DDTL en 2023. Bernstein estime que le coût des financements à venir pourrait encore s’élever.

Ceci mène au « dilemme » central du rapport Bernstein : Pour rester compétitif, CoreWeave doit privilégier des contrats plus courts avec les clients, facturés plus cher mais risqués pour les créanciers, ce qui ne réduit pas le coût du financement. Plus la stratégie est saine, plus le financement est onéreux.

9 % de rendement, 32 % d’histoire

Bernstein a évalué le rendement du contrat le plus attractif de CoreWeave — l’accord avec Meta (incluant l’extension de 21 milliards) — et en conclut qu’en scénario optimal, le taux de rentabilité interne sans levier (IRR) n’est que de 9-12 % (9 % pour le modèle de base). Avec effet de levier, l’IRR grimpe à 32 %, mais cette performance repose sur des bases très fragiles :

CoreWeave investit 10,8 milliards en CAPEX, en empruntant 10 milliards et n’investissant que 756 millions en fonds propres, générant 129 millions de free cash flow par an ; le rendement de 32 % dépend quasi exclusivement de l’effet levier et de la valeur résiduelle des GPU datant de six ans en 2031. Quant aux 9 % de rendement sans levier, ils sont à peine à égalité avec le coût du financement garanti (environ 9 %), bien en dessous du coût du non garanti (15 %). HSBC a abouti à la même conclusion, avec un ROIC de 8,9 %.

Selon la direction, les contrats signés depuis le deuxième trimestre 2024 « se sont sensiblement améliorés sur le plan économique ». Bernstein estime plutôt que la taille de ces nouveaux contrats reste trop réduite pour influer significativement sur la rentabilité moyenne globale, et que la rentabilité à moyen terme restera plus proche des anciens contrats.

Nvidia : le « plancher », mais pas le remède

Bernstein n’anticipe pas une faillite totale de CoreWeave. Le rapport note que la société dispose toujours d’un large portefeuille de commandes et d’une visibilité certaine sur la livraison grâce à ses centres de données déjà opérationnels. Les contrats existants ne sont pas attractifs mais restent bénéficiaires.

Le vrai plancher de soutien est Nvidia. Selon Bernstein, si CoreWeave devait traverser de graves turbulences, Nvidia interviendrait — « sans forcément redonner du lustre à l’action, mais en fixant un plancher ». Bonnes nouvelles pour les actionnaires de CoreWeave, mais position délicate pour Jensen Huang, CEO de Nvidia, qui déclarait la semaine dernière que le coût du financement de CoreWeave « baissait en réalité » — une affirmation en décalage avec les chiffres réels.

Bernstein estime également que l’impact potentiel de CoreWeave serait en partie maîtrisable : si l’entreprise disparaissait demain, les contrats de dépôt seraient absorbés par le marché et le reste du secteur continuerait à fonctionner. Mais le rapport précise aussi que CoreWeave reste un repère central pour mesurer le risque crédit dans l’IA, étant locataire de 7 des 20 obligations « projet data center » du marché high-yield, tandis que les nouveaux acteurs cloud tentant d’entrer en bourse subissent des échecs répétés.

Qui a les bons chiffres ?

Selon la synthèse des deux rapports, combien CoreWeave devra-t-elle encore emprunter dépend de votre confiance dans le tableur de chaque banque et de vos hypothèses sur le comportement des clients : Goldman Sachs avance 19,5 à 22,9 milliards (incluant les acomptes clients), ou 36,7 à 84,5 milliards sans acompte ; Bernstein table sur 76 milliards.

Goldman Sachs indique, en fin de rapport, que « les documents de travail sont disponibles sur demande, tous les retours sur nos hypothèses sont les bienvenus ». Le rapport de Bernstein constitue sans doute ce retour attendu.

À noter : Goldman Sachs précise également exercer comme chef de file ou codirigeant pour une future levée de fonds de CoreWeave, détenir plus de 1 % de la société, et prévoir des rémunérations de banque d’affaires dans les trois prochains mois. Comme le conclut Bernstein, il faut bien payer ses factures, or le premier remboursement de DDTL 5.0 arrive… justement maintenant.